文｜杨骥 刘瑞宇 高畅 夏克扎提·努力木 张家祯 马焱

2026春糖显示白酒行业筑底分化，头部聚焦主会场与C端。舍得推老酒与低酒度战略，泸州老窖发力低度赛道、稳价盘促高质量发展。农夫海天业绩超预期，关注龙头超跌机会。输入型通胀压力下，关注涨价链受益标的，看好上游牧场，下半年肉奶共振可期，牛肉价格持续上涨。继续强推零售连锁变革的投资机会。

白酒：2026春糖白酒筑底，部分酒企公布2025年业绩。从2026年春糖白酒反馈来看，行业整体处于筑底出清、结构分化、价稳量调阶段，头部酒企收缩酒店展与经销商大会，转向主会场品牌展示与C端运营，高端酒动销稳健、批价企稳，清香型热度上行而酱香降温，次高端及中端市场以价换量、去库存加速，渠道聚焦深耕动销与厂商一体化，上半年仍承压、下半年有望边际改善，百元档成为大众消费与宴席核心战场，健康化、低度化等成为行业主流策略；同期，珍酒李渡发布2025年年度业绩公告，受行业需求下滑及主动去库存影响，营收、利润均大幅下滑，旗下四大品牌收入均承压，2026年将聚焦万商联盟、下沉市场与渠道优化；华润啤酒白酒业务受行业深度调整影响，对相关单位商誉计提减值，剔除减值后仍有盈利，后续将聚焦价值重构、推进啤白协同与数字化管理。

目前，白酒板块估值处于历史低位，具备较强底部配置价值，同时关注消费政策催化。业绩出清卸包袱+强品牌支撑动销+强运营赋能渠道+新营销模式探索的底部配置逻辑。

大众品：农夫、海天业绩超预期，关注龙头标的超跌机会。1）关注零售新店型、商超定制等渠道变革机会，餐饮链复苏可期。2）健康化赛道与功能化大单品。3）价格周期拐点。美伊战争引起输入型通胀压力下，上游粮油类、养殖类公司有望受益。2月奶牛存栏量环比下降5.3万头，较1月加速（1月去化约2万头），油价或推动饲料价格上涨，加速产能去化。牛肉价格持续上涨，肉奶共振推动原奶周期向好，利好龙头液奶竞争格局改善，牛价持续上行带动上游牧场盈利修复，奶价企稳下牧场利润弹性更大。

【白酒】：2026春糖白酒筑底，部分酒企公布2025年业绩

2026年春糖白酒反馈来看，行业整体处于筑底出清、结构分化、价稳量调阶段，头部收缩酒店展与经销商大会、转向主会场品牌展示与 C 端运营，茅台、五粮液等高端动销稳健、批价企稳，清香型热度上行、酱香降温，次高端及中端以价换量、去库存加速，渠道从招商扩张转向深耕动销与厂商一体化，上半年仍承压、下半年有望边际改善，百元档成大众消费与宴席核心战场，健康化、低度化、聚焦大单品与核心市场成为行业主流策略。

珍酒李渡2026年3月25日发布2025年年度业绩公告，受白酒行业需求下滑及公司主动渠道去库存影响，全年营收36.50亿元、同比下降48.3%，股东应占利润5.38亿元、同比降59.3%，经调整净利润5.23亿元、同比降68.8%，毛利率稳定在58.5%，经营活动现金净流出8.86亿元；公司旗下珍酒、李渡、湘窖、开口笑四大品牌收入均下滑，其中珍酒贡献超五成收入，公司2025年推出万商联盟模式与联盟商权益支付计划，推进数字化、智能化生产与营销升级，发力宴席场景产品并布局精酿啤酒赛道，同时推进生产基地建设，2026年将聚焦万商联盟、下沉市场与渠道优化，董事会建议派发末期股息每股0.07港元。

2025年白酒行业处于深度调整期，消费需求萎缩、行业分化加剧，华润啤酒白酒业务实现营业额14.96亿元，受行业下行影响，公司结合市场环境与经营现状对白酒现金流产生单位商誉计提减值28.77亿元，若剔除该减值影响，白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为2.64亿元；年内公司通过差异化区域策略、聚焦摘要与金沙大单品、稳定价格体系、全渠道布局及啤白协同等举措运营，短期行业仍将以结构优化为主，中长期将聚焦价值重构，公司后续将以长期主义做强白酒业务，推进渠道变革、数字化精细化管理、啤白双赋能，并布局低度白酒、绿色生产与全球化路径。

舍得酒业于2026年3月24日召开投资者交流会，公司2025年实现营收44.19亿元、归母净利润2.23亿元，酒类营收38.53亿元，其中中高档酒31.20亿元、普通酒7.33亿元，期末酒类经销商共2525家，管理费用因精益化降本增效同比减少；2026年公司将以老酒战略为核心，推进多品牌、年轻化、国际化战略，聚焦“四力提升”与“渠道向下、品牌向上、全面向C”策略，强化大单品、高端化、全国化与国际化，线上渠道按“一增两优四强”升级，同时深耕舍得老酒品牌、焕新沱牌品牌，29度“舍得自在”低酒度产品贴合年轻与健康消费趋势，上市后市场反馈良好。

2026年3月26日泸州老窖在机构调研中表示，公司在低度白酒领域具备技术、工艺与市场三大优势，将持续推进全国化布局以领跑赛道；国窖1573坚持长期主义、稳定价盘与品牌定位，以增值服务应对市场变化，不随竞品短期波动调整价格；公司聚焦数智营销提升费用精准度与费效比，经营目标以渠道健康、价盘稳定及高质量发展为导向，将按股东会决议落实分红以提升股东回报；同时通过全国营销服务中心、文旅场景打造及年轻与女性消费场景试点，全面升级消费者服务与品牌文化建设。

3月24日，今世缘（603369.SH）公告对部分营销后台保障相关组织及职能进行优化调整，新设立品牌传播管理部、数字化营销中心，将文化部更名为企业文化部，并调整销售部职能，新增文创产品开发与管理、产品管理及营销策略制定与落实等职能；调整后公司不含分支机构的内部组织机构涵盖公司办公室、企管部、大数据中心、人力资源部等三十余个部门及事业部。

2026年3月24日，盛初集团董事长王朝成在“第二十三届酒业营销趋势高峰论坛”上指出，中国白酒行业虽受春节时间错位影响，1-2月烟酒类零售额增长19.1%的数据亮眼，但真实动销仍呈惯性下滑；茅台通过“i茅台”1499元直销等新政短期量价齐升，却需警惕供给过量对价格优势的削弱，其“市场化改革与高端定位平衡”的长期效果待考；五粮液以“以价换量”扩份额，泸州老窖靠“保价”守渠道，均为品牌力下的现实选择。他判断行业仍处惯性调整期，主因高基数、茅台虹吸效应及政商务消费政策惯性，但2026年下半年有望边际改善——低基数、消费冰点触底及优势品牌挤压出清将助力龙头企稳。调整期内，企业需次高端以价换量、聚焦核心、厂商共担库存，并转向短视频等去中心化品牌传播，适配新消费逻辑。

当前白酒板块估值已回落至近十年历史低位，中证白酒指数PE-TTM仅约17倍，处于近10年极低分位，龙头估值更具优势，叠加春节动销平稳、渠道库存逐步改善、高股息托底，安全边际充足，中长期配置价值凸显，具备显著的估值修复空间，值得重点关注与布局。

建议珍惜当前低位布局机会。高端及稳健龙头酒企：凭借强品牌力和刚性需求，将率先受益于商务、礼品消费复苏，业绩确定性高，回报以稳为主。这类企业不仅能获得估值修复带来的收益，其稳定的经营还能提供≥3%的股息率，综合回报率估计较高。次高端及区域弹性酒企：区域龙头凭借深厚的市场根基和精细化运营，在宴席等大众需求复苏中有望实现份额提升。蓄力型酒企：通过招商优化、产品创新拓展市场的企业，若阶段性招商调整见效、动销超预期，可能收获超额回报。

【啤酒】：青啤Q4业绩低于预期，燕京A10面世

青岛啤酒Q4业绩低于预期，预计与年末任务和库存调整有关，李辉兼任青啤营销总监，管理团队继续年轻化。2026年青啤经营方向提出做强啤酒主业，巩固优势市场，突破南方市场；坚持高端化、大单品、新赛道（全麦、生鲜、0糖轻卡、无醇低醇）；发力“五新”：新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求；加快数字化、智能化、绿色化升级；推进“啤酒+生物+健康”前沿布局。燕京啤酒全新大单品燕京A10于3月25日重磅上市，胡歌代言，定位全麦特酿，主打醇厚爽口的口感特点。啤酒行业因26年餐饮基数较低，同时受益CPI逐步企稳，叠加26年世界杯带动，餐饮链复苏有望带动啤酒现饮消费。

【乳制品】：预计一季度乳企业绩稳健，关注乳业周期拐点配置机会

本周港股乳企2025年报陆续披露完毕，受行业供给过剩、需求疲软等影响业绩承压，上游牧业集团加大淘牛调整牛群结构，下游乳企计提减值和增加费用应对市场竞争。下游乳企在春节旺季得益于消费企稳和备货错期，预计一季度业绩稳健向好，部分乳企有望实现双位数收入增长，上游牧业释放业绩弹性将是2026年主线。3月第3周原奶价格3.03元/kg，原奶价格同比-1.9%（降幅收窄），2月奶牛淘汰量环比增加。2026年上游有望延续去化态势，社会化牧场赚钱效益弱和高龄奶牛自然淘汰将是核心驱动力，头部牧业集团更倾向于并购机会而非扩建牧场，原奶供需持续趋于平衡，奶价周期拐点仅剩临门一脚。三元股份，2025年公司组织调整、人员优化、淘汰低效产品、剥离低效子公司等改革动作效果显现。2026年，国内深加工产能或将密集投产，平抑原奶需求，推进B端原料国产替代，市场空间巨大。

【调味品&速冻】：价格内卷或将趋缓，酵母糖蜜新榨季有望释放成本弹性

海天、颐海相继发布2025年度报告，海天实现业绩高质量增长，主业稳健增长，健康产品增速达48.3%，醋和料酒规模优势逐步释放，同时公司年度累计分红率达到112.95%，员工持股计划考核目标2025-2027年复合增长不低于11.5%。颐海国际于下半年调整产品价格，优化费用结构，下半年释放利润弹性。近期，受国际局势影响大宗原材料价格上涨，一方面龙头企业普遍在年初完成主要原材料的囤货、锁价等，上半年原材料价格波动影响或相对可控，另一方面原料价格上涨使得价格战进一步趋缓，龙头企业通过减少费用支出、甚至时隔5年再度进入提价周期，带动经营业绩稳健向好。25/26年榨季糖蜜采购价预计大幅下降，根据泛糖科技数据，2月糖蜜平均报价752.61元/吨（同比-27.33%，环比+1.68%），3月平台最新成交价达到773元/吨，酵母核心原材料价格明显下降。展望2026年，价格战趋缓将优化竞争环境，由价格竞争转向质价比竞争，渠道碎片化、新零售逐渐崛起、餐饮连锁化率提升，针对渠道变革积极拥抱优质渠道，提升供应链效率、柔性定制能力。建议重点关注：1）细分行业的龙头，产品线丰富，完善渠道布局，定制化能力提升，出海预期较强；2）细分领域价格战趋缓，拥抱新零售与餐饮定制化，以产品创新匹配市场需求；3）困境反转预期，或将释放内部改革势能。

【软饮料&休闲食品】：农夫业绩超预期，关注上半年饮料龙头超跌机会

万辰25Q4营业利润率7.4%，环比提升约0.6%，其中毛利率14.2%，环比+2.0pct，25Q4加回股份支付费用后净利率5.7%，环比提升约0.4pct，同比提升约3.0pcts，净利率再创新高且毛销差提升幅度更大，位于盈利预告上沿，区域格局改善+规模效应集采的逻辑持续验证，26年开店加速+同店转正+利润率持续提升。

农夫山泉25年业绩表现超预期，2H25营收269亿元/同比+30.0%，归母净利润82亿元/同比+40.2%。26年农夫指引收入端仍保持双位数增长公司具备充分的信心应对，会根据市场竞争环境灵活调整营销费用和折扣。东鹏新品奶茶有望复刻去年果之茶的成功经历，因糖税传闻和港股绿鞋结束公司估值回落较多。此外，外媒《金融时报》报道中国有关部门正研究对高糖饮料征收消费税，目前相关税率和政策实施时间未有具体安排。若该税率未来落地将促使饮料企业调整配方从白砂糖、果葡糖浆至代糖类，利好代糖公司业绩，同时影响消费者选择偏好，带动无糖饮料的饮用趋势发展。

需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。

杨骥：中信建投证券大消费组长兼食饮行业首席分析师，13年产业工作经验、6年券商工作经验。曾任咨询公司合伙人、中国酒类流通协会专家委员会副秘书长，带队服务过近八成上市酒企及多家消费品公司，具备深刻的专业思维、领先的产业视角和深厚的行业积淀。2024年带队荣获9项最佳分析师大奖，2022—2024年连续三年新财富入围团队，Wind金牌分析师2023年第一名、2024年第二名，22、23、24Hehson金麒麟最佳分析师及未来之星，2024年金牛奖第三名、2024年21世纪金牌分析师及年度成长性分析师、2022—2024上证报最佳分析师、2022—2024年东方choice最佳分析师等。

刘瑞宇：上海财经大学经济学学士、香港大学经济学硕士，2021年10月加入中信建投证券，具有3年证券从业经验，专注白酒行业研究，拥有跨行业复合研究经验

高畅：中信建投食品饮料分析师，中央财经大学硕士，主要研究啤酒、饮料、休闲食品、乳品、保健品等行业。

夏克扎提·努力木：南开大学学士、硕士，2022年7月加入中信建投食品饮料团队，研究白酒、乳品、调味品。

张家祯：食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，5年券商研究所工作经验，2026年加入中信建投证券研究发展部食品饮料团队，主要负责酒类领域及大消费行业研究，2022—2024年连续三年新财富入围团队核心成员。

马焱：多伦多大学学士 纽约大学理学硕士。

证券研究报告名称：《农夫海天业绩超预期，关注龙头超跌机会》

对外发布时间：2026年3月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

杨骥 SAC 编号:S1440525110001

刘瑞宇 SAC 编号:S1440521100003

高畅 SAC 编号:S1440525070010

夏克扎提·努力木 SAC 编号:S1440524070010

张家祯 SAC 编号:S1440526030006

马焱 SAC 编号:S1440525080002