来源：郁言债市
01
月初首周，资金面自发宽松
3月首周（2-6日），资金面在财政支出的作用下自发转松。全周来看，隔夜和7天利率均较跨月周大幅回落，R001、R007周均值均下行5bp，分别至1.36%、1.51%。
聚焦周内走势，月初央行大幅回笼跨月投放资金，全周净回笼1.56万亿元，其中逆回购净回笼1.36万亿元，但资金面依旧呈季节性转松态势。周初资金价格连续下行，R001由周一的1.38%逐日回落至周三的1.34%，R007也从1.53%降至1.50%附近。然而，随着连续净回笼对流动性的累积压力显现，资金利率周四拐头向上，加之周五3M买断式逆回购在时隔9个月之后首次缩量续作（净回笼2000亿元），进一步推升资金价格，R001于周五回升至1.39%。不过，市场对资金面预期仍相对平稳，7天资金价格保持稳定，周四周五基本维持在1.50%附近。
月初，随着跨月压力消退，银行体系融出意愿显著增强。全周日均融出规模重回5万亿以上，达5.35万亿元（前一周为4.39万亿元），周内高点一度触及5.54万亿元高点。结构上，主要是大行融出水平明显回升，日均净融出从前一周的4.79万亿元升至5.69万亿元；非大行融入需求也有所收敛，日均净融入3474亿元，前一周净融入4090亿元。
与此同时，存单发行价格继续下探，已达到2025年1月以来最低点。据国股行最新报价，1年期存单发行利率自周初的1.58%连续走低，周五已降至1.55-56%附近，而此前近一个月基本维持在1.58%-1.60%区间。
我们倾向于认为，后续存单继续下探的空间可能不大。一方面，季末考核压力渐近，银行主动发行存单补充负债的意愿或将增强。结合票据利率来看，2月信贷表现或在边际改善，随着季末考核时点临近，银行信贷投放节奏有望进一步加快，从而对存单利率下行形成制约。另一方面，未来两周存单到期规模维持高位（9-13日到期9924亿元，16-20日11730亿元），较大的到期压力也将支撑银行的发行规模，限制存单定价的进一步下行。从当前发行情况来看，存单供给格局或已出现转变信号。3月首周，存单转为净发行1334亿元，而此前两周均为净偿还（周均规模超2700亿元），且加权发行期限也有所拉长，平均发行期限较有前一周的7个月拉伸至9个月，或指向银行可能在为即将到来的季末做准备。
往后看，下周（3月9-13日）跨月已过，税期未至，且常规资金占用因素表现相对利好，资金面有望维持宽松，隔夜利率R001或将维持1.35%附近，R007或在OMO上方5-10bp之间。
具体来看，一是央行公开市场到期压力降至低位。下周央行公开市场操作合计到期4276亿元，整体压力不大，2025年初以来逆回购单周到期规模中位数为9907亿元。其中，逆回购仅到期2776亿元，国库现金定存到期1500亿元。
二是政府债净缴款转负。根据已披露的发行计划，下周政府债净缴款规模为-2021亿元，叠加1只未披露规模的贴现国债，实际净缴款额预计为-1621亿元，对资金扰动有限。
值得注意的是，下周四（12日）拆借7天资金可完整跨税期（16-18日），预计7天资金可能会小幅波动。不过3月作为季末月，税期影响有限，过去五年税期平均缴款规模仅1.1万亿元，对资金面冲击相对有限。且利好因素在于，下周五（13日）前后，央行可能公告6M买断式逆回购续作安排，以对冲税期首日带来的资金面压力。结合本月到期情况来看，由于16日有6000亿元买断式逆回购到期，央行大概率将在13日发布续作公告，并于16日（下下周一）落地。
02
3月首周，超储下降约1.8万亿元
根据2025年1月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算1月的超储率约为1.0%，较2025年12月末高0.5pct，较去年同期高0.1pct。1月超储降至3.1万亿元（去年12月为4.4万亿元）。
2026年2月，央行累计净投放0.8万亿元，其中逆回购净回笼0.1万亿元，买断式逆回购净投放0.6万亿元，MLF净投放0.3万亿元；政府债净缴款1.4万亿元，合计导致超储下降约0.6万亿元（未考虑财政收支因素）。
3月1-6日，央行累计净回笼1.56万亿元，其中逆回购净回笼1.36万亿元，买断式逆回购净回笼0.2万亿元；政府债净缴款0.28万亿元，合计导致超储下降约1.85万亿元（未考虑财政收支因素）。
03
公开市场：3月9-13日，逆回购到期2776亿元
6日，3M买断式逆回购续作8000亿元，净回笼2000亿元（本月到期10000亿元）。此外，3月还将到期6M买断式逆回购到期6000亿元（16日），MLF到期4500亿元（25日）。
3月2-6日，央行公开市场净回笼15634亿元，其中7天逆回购净回笼13634亿元，买断式逆回购净回笼2000亿元。截至3月6日，逆回购余额2776亿元，显著低于2月28日的16410亿元。
3月9-13日，资金合计到期4276亿元。其中7天逆回购到期2776亿元，到期压力降至相对低位（2025年以来逆回购单周到期规模中位数为9907亿元）；国库定存到期1500亿元。
04
政府债：3月9-13日，缴款规模转负
3月9-13日，政府债计划发行量为4975亿元，较前一周的4215亿元小幅提升。此外，11日还将发行1只3M贴现国债（预估规模为400亿元），实际发行规模可能为5375亿元。其中，国债预计发行4020亿元（周环比+2530亿元），地方债计划发行1355亿元（周环比-1369亿元）。
不过按缴款日计算，下周政府债净缴款将转负。据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为-2021亿元，叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为-1621亿元。拆解结构来看，国债到期规模大幅提升至3989亿元，加之周五（13日）有3300亿元发行将递延至下一周周一（16日）缴款，双重因素下，国债净缴款由前一周的-350亿元大幅降至-3329亿元。地方债净缴款随发行量的下降而降低，环比降1862亿元至1308亿元。
05
票据市场：利率分化，大行持续净卖出
月初首周，票据利率分化，大行持续净卖出。截止3月6日，1M票据较前一周上行8bp至1.53%，3M、6M则分别下行15、13bp至1.38%、1.17%。相较之下，去年3月首周，票据利率较2月末全线上行，各期限上行幅度在18-163bp。在此期间（3月2-5日），大行净卖出131亿元（前一周净卖出689亿元），去年同期累计净卖出48亿元。
06
同业存单：3月到期压力提升
存单发行利率延续下行。3月2-6日，同业存单加权发行利率为1.58%，较前一周（2月24-28日）下行1.2bp（前一周下行0.3bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，下行主要受城商行拉动，环比下行6.0bp至1.67%，股份行和国有行分别下行2.0、1.1bp至1.57%、1.57%，农商行发行利率则上行2.6bp至1.70%。在此期间，1年期SHIBOR利率较前一周下行1.5bp至1.59%（前一周降幅为0.3bp）。
同业存单净融资1334亿元。3月2-6日，同业存单发行7164亿元，净融资1334亿元。前一周（2月24-28日），同业存单发行4540亿元，净融资-2941亿元。募集率方面，3月2-6日，同业存单募集率降至91.89%，前一周为93.18%。
此外，存单发行期限明显抬升。3月2-6日，同业存单加权发行期限8.7个月（前一周为7.0个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占55.2%），其次是6个月（占15.3%）。分机构观察，不同类型银行发行期限均拉伸，其中，股份行拉伸幅度最大，环比拉伸2.9个月至11.0个月（6M以上期限发行占比环比升30.9pct至89.8%）；其次是国有行，环比拉伸2.1个月至8.7个月（6M以上期限发行占比环比升21.5pct至68.8%）。农商行和城商行分别环比拉伸2.0、0.6个月至6.9、7.0个月。
存单二级市场收益率曲线分化，其中仅1M存单收益率上行，环比升1.7bp至1.49%，其余期限则均下行，幅度分布在2.5-5.0bp。
存单到期规模升至高位。下周（3月9-13日）存单到期9924亿元，较前一周的5830亿元大幅提升，到期压力升至历史相对高位（2025年以来存单单周到期中位数为6448亿元）。整体来看，2026年3月同业存单到期3.6万亿元，高于过去三年同期（2023-25年3月存单到期量在2.7-3.0万亿元），仅次于25年6月和12月的4.2、3.7万亿元。
风险提示：
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：刘谊
证券研究报告：《存单利率或已到阶段低位》
报告发布日期：2026年3月7日
