2026
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摘 要
2月指数走势高位震荡，节后分歧加大、部分资金开始兑现。2月中证转债指数全月上涨约0.89%，明显低于1月5.82%的强势涨幅，进入高位震荡。估值方面，转债市场整体仍处于系统性高估且高波动的区间。价格中枢已较25Q4明显上移。2月中旬后，全口径转股溢价率中位数和隐含波动率自局部高点回落，市场在高位出现了一定估值挤泡沫和情绪降温。
分风格看，偏股转债估值自春节后第一个交易日起大幅压缩5.91pct，显著超过偏债（-2.09pct）、平衡（-1.23pct）、超级偏债（+4.43pct）。主要原因或为春躁抢跑后的获利盘和拥挤度高企，风偏收敛后存在一定一致性止盈压力，特别是一些高弹性品种，资金承接意愿自然偏弱。此外部分也受到临强赎风险前置化的影响，市场对可能强赎的个券进行前置避险与溢价压缩，条款博弈一定程度改变了交易节奏。
行业配置方面，2月风格有所切换。传媒、家电、国防军工、钢铁、消费者服务等出现较强弹性，而前期大涨的部分科技进入阶段性休整或高位震荡。
供需方面，再融资新规下供给端或逐步改善。2月转债净退出，但单月新券受理速度为2023年“827”新政、2024年新“国九条”以来同期最高水平。资金方面，2月沪市可转债+可交债保险（-8.36%）、QFII&RQFII（-7.50%）、证券公司资产管理计划（-5.03%）、信托（-3.05%）、年金（-2.54%）等持有面值环比回落较大；年金和保险分别为转债第二、第三大投资者，其持有规模的回落或能解释2月末转债市场的估值压缩与调整。
3月预计高位震荡，防守优先下建议波动中做结构性择券。3月转债短期环境趋于复杂，高估值与地缘冲突叠加，风偏阶段性收缩的概率不低。历史经验显示，中东冲突对国内市场更多通过油价—通胀—利率—股市情绪链条传导：若油价阶段性上行并压制市场风险偏好，权益和转债或经历“先回调、后修复”的震荡过程。一方面，高估值+高波动脆弱性下更需关注防守与回撤控制，另一方面，不妨“先等一跌”，待估值回落后择机做多。
十大转债：利柏、华医、万凯、恒逸、皓元、利扬、华辰、瑞可、精测2、中贝
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。
报告目录
01
2月转债市场复盘
2月指数走势高位震荡，节后分歧加大、部分资金开始兑现。2月中证转债指数全月上涨约0.89%，2月27日收于525.2点，明显低于1月5.82%的强势涨幅，进入高位震荡阶段。春节前后节奏上，节前（2月2–13日）中证转债升至526.44点，阶段涨幅约+3.61%，对应1月末回调后的修复与春躁预期的再定价。节后（2月24–27日），指数回落至525.20点，微跌约-1.05%，体现临近两会分歧加大、部分资金开始兑现。
与主流股指对比，跑输小盘，强于宽基。中证转债2月的弹性介于沪深300与中证1000之间，涨幅高于蓝筹宽基（沪深300约+0.09%），但明显落后于小盘风格代表中证1000（约+3.71%）。结合历史季节性，“春节-两会”期间小盘胜率极高，TMT、小盘成长领涨特征在2月股指层面延续显著，小盘指数对正股和高弹性转债形成更强支撑。
估值方面，转债市场整体仍处于系统性高估且高波动的区间。截至2026/2/27，百元溢价率约36.6%，对应2018年以来约97%分位，收盘价中位数约142.7元，价格层面的整体中枢已较25Q4明显上移。从节奏上看，自2月中旬（2/12–2/13）之后，全口径转股溢价率中位数和隐含波动率自局部高点回落。中位溢价率自约34.2%降至29.2%，隐含波动率中位数自约53.8%回落到约49.0%，市场在高位出现了一定“估值挤泡沫”和情绪降温。
分风格来看，偏股转债估值自春节后第一个交易日起大幅压缩5.91pct，显著超过偏债（-2.09pct）、平衡（-1.23pct）、超级偏债（+4.43pct）。主要原因或为春躁抢跑后的获利盘和拥挤度高企，市场对于后续股市乐观预期有一定回落，风偏收敛后存在一定一致性止盈压力，特别是一些高弹性品种，资金承接意愿自然偏弱。此外部分也受到临强赎风险前置化的影响，市场对可能强赎的个券进行前置避险与溢价压缩，条款博弈一定程度上改变了交易节奏。
行业配置方面，2月内部风格有所切换。传媒、家电、国防军工、钢铁、消费者服务等出现较强弹性，而前期大涨的部分科技（电子、计算机、通信）进入阶段性休整或高位震荡；金融特别是非银行金融明显偏弱，消费大盘（食品饮料、商贸零售）表现中性略弱，高股息防御（银行、电力及公用事业、煤炭）整体稳健但缺乏弹性。这与2月观点中“科技仍是主流、顺周期轮动机会增多”的判断相吻合。
资金方面，从2026年2月上证主要券种投资者持有结构看，2月沪市可转债+可交债持有面值环比回落较大的投资者类型分别为保险机构（-8.36%）、QFII&RQFII（-7.50%）、证券公司资产管理计划（-5.03%）、信托（-3.05%）、企业年金（-2.54%）等；年金和保险分别为转债第二、第三大投资者，其持有规模的较大回落或能解释2月末转债市场的估值压缩与调整。在权益慢牛+资产荒背景下，转债市场或面临权益侧有支撑和估值高位的组合，整体表现可能为震荡趋平。
供给方面，2月转债净退出，新券受理速度为2024年以来最高水平，再融资新规下供给端或逐步改善。12月全月转债市场净供给-66.53亿元，月末转债规模5236亿元。一级市场流程方面，2月共3只转债上市，上市规模15.45亿元，两所受理共7只转债发行预案，面值规模共68.99亿元，达到2023年“827”新政、2024年新“国九条”后同期最高受理只数。在2026年2月9日再融资新规发布的背景下，预计后市转债供给或有望加快，但短期内供需失衡格局仍在。
02
3月，转债波动中做结构
3月转债预计高位震荡，防守优先下建议波动中做结构性择券。3月转债短期环境趋于复杂，高估值与地缘冲突叠加，风险偏好存在阶段性收缩的较大概率。一方面，高估值+高波动脆弱性下更需关注防守与回撤控制，另一方面，不妨“先等一跌”，待估值回落后择机做多。
从节奏上看，春季行情已明显进入“下半场”。两会与一季报将使行情从“预期驱动”转向“业绩验证”，3–4月为验证涨价与盈利的关键窗口，有盈利弹性与业绩支撑的方向有望继续获得资金青睐，而缺乏基本面支撑的高估值题材面临去伪存真的考验。但中期看，国内“宽财政+宽货币”格局并未逆转，权益慢牛格局判断暂不改变，转债作为股债混合+供需欠配的资产仍具配置价值。
短期需要更加重视高估值与外部地缘冲突叠加下的波动与回撤风险。伊朗局势急剧升级，美以联合对伊大规模打击、伊朗宣布禁止船只通过霍尔木兹海峡，推升油价、油运及贵金属价格走强，全球避险情绪显著升温。历史经验显示，中东冲突对国内市场更多通过油价—通胀—利率—股市情绪链条传导：若油价阶段性上行并压制市场风险偏好，权益和转债或经历“先回调、后修复”的震荡过程。
一方面，当前隐含波动率与溢价率同时处于高位，叠加极少量跌破面值/债底、YTM>3%的“便宜债”资源、以及偏债转债对比同级信用债性价比优势偏弱，意味着当前转债估值对权益市场波动和条款变化高度敏感：若权益延续慢牛，转债仍有赚平价和时间价值的空间；任何预期差都可能通过高溢价+高隐波+theta机制被成倍放大。
另一方面，可“先等一跌”。在资产荒、转债供需欠配仍在的大前提下，关注本轮地缘政治扰动和两会-业绩期风偏下行推动的转债估值回落，若百元溢价率、中位溢价率和隐含波动率从极端高位回落到历史正常区间，结合两会政策落地和一季报“开门红”成色，可从中自下而上精选个券、重新做多转债，重启上行。
综合估值、供需与外部环境，3月转债策略上建议“防守优先、兼顾结构”的思路。仓位上，重视控制回撤，整体不宜在高估值水平上主动放大β敞口。风格与配置上，建议从前期偏重高弹性适当转向平衡低估与均衡配置。防御端以中价、大盘、高信用、低溢价、流动性较好的平衡/偏债转债为主；进攻端在科技成长、涨价驱动的资源/顺周期等长期主线上，少量配置基本面扎实、估值相对不过分、条款温和的新老券。条款方面，新券/次新券theta高企、下修溢价处于历史低位、强赎窗口临近，3月仍需关注中高价、临期和高赎回进度品种条款风险。
03
个券：3月十大转债
防御端以中价、大盘、高信用、低溢价、流动性较好的平衡/偏债转债为主，重点关注银行、公用事业、高股息龙头及部分资源龙头对应的转债，利用股息与债底保护平滑组合波动；进攻端在科技成长（AI、半导体、高端制造）、涨价驱动的资源/顺周期（有色、化工、油运）等长期主线上，回避单纯估值驱动的脆弱标的。一方面，在高景气赛道中选择估值尚未完全透支、条款/股东行为可控的个券；另一方面，利用顺周期复苏+高股息价值对冲科技成长高波动，延续成长+价值哑铃配置。建议关注利柏、华医、万凯、恒逸、皓元、利扬、华辰、瑞可、精测2、中贝。
04
市场一周走势
截至周五收盘，上证指数收于4162.88点，一周上涨1.98%；中证转债收于525.20点，一周下跌0.23%。从股市行业表现情况看，涨幅前三行业为钢铁（11.80%）、有色金属（9.74%）、基础化工（6.21%），跌幅前三行业为传媒（-4.44%）、消费者服务（-4.02%）、食品饮料（-1.50%）。
本周艾为转债上市。两市合计169只转债上涨，占比46%，涨跌幅居前五的为艾为转债(72.02%)、优彩转债(21.16%)、双良转债(19.66%)、广联转债(16.11%)、大中转债(16.11%)，涨跌幅居后五的为汇成转债(-18.37%)、微导转债(-16.84%)、睿创转债(-16.28%)、信服转债(-14.04%)、恒帅转债(-13.68%)；从相对估值的角度来看，59只转债转股溢价率抬升，占比16%，估值变动居前五的为双良转债(21.69%)、优彩转债(14.41%)、百润转债(11.60%)、聚隆转债(9.25%)、冠中转债(7.54%)，估值变动居后五的为鸿路转债(-61.04%)、瑞可转债(-25.73%)、汇成转债(-25.55%)、中特转债(-25.32%)、建龙转债(-25.22%)。
05
重要股东转债减持情况
本周帝欧水华发布转债减持公告。
06
转债发行进展
一级市场审批节奏一般：本周奥普特（13.80亿元，单位下同）、申菱环境（10亿元）股东大会通过；佐力药业（15.56）、震裕科技（18.80）交易所受理。
07
私募EB项目更新
本周暂无私募EB项目进度更新。
08
风格&策略：本周小额低评级偏债占优
以下策略我们均采用月末调仓方式回测，并剔除A-以下评级已经公告强赎标的。
本周转债市场小额低评级偏债风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益-0.57pct，大额转债相对小额转债超额收益-0.03pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-0.04pct。
09
一周转债估值表现：转债百元溢价率震荡
本周转债市场百元溢价震荡上行。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于36.59%，较节前最后一个交易日上涨0.69%，处于近半年以来98.3%历史分位，近一年以来99.2%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数下降4.86pct至29.17%，市值加权转股溢价率（剔除银行）下降3.28pct至41.5%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于16.76%，较节前最后一个交易日下跌4.09pct，处于近半年以来74.7%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收16.97%，较前周下降0.37pct，处于近半年以来91.5%历史分位。
极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数1只，跌破债底转债个数1只，YTM大于3转债个数1只，其数量分别处于2016年以来11%、20.7%、4%历史分位。
YTM方面，银行转债YTM中位数-5.69%，低于3年企业债AAA到期收益率7.51pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数-4.89%，低于3年企业债AA到期收益率6.9pct。
调整百元溢价率震荡上行。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平-0.01%，处于近半年以来的19.1%历史分位，2018年以来35.3%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来98.2%历史分位，2018年以来98.4%历史分位。
风险提示
1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。
2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。
3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。
