来源：@证券市场红周刊微博
本刊特约丨凯瑟琳・奈斯 Katharine Neiss
编辑丨吴海珊
新一年的到来，往往也会促使投资者重新审视关键结构性主题（比如全球财政主导时代的到来，以及潜在生产率提高）与短期周期性发展之间的关系。
美国：人工智能相关资本开支的两面性
在美国经济中，结构性主题与周期性因素的交互作用尤为明显。随着美国联邦政府史无前例的长期停摆告一段落，近期公布的数据显示美国劳动力市场正出现进一步放缓的迹象。劳动力市场放缓，在一定程度上或是由于人工智能资本开支大幅增长、相关技术逐步被应用到工作场所所导致。
除高端消费群体展现出韧性外，人工智能相关资本开支也对GDP增长带来了有力支撑。2025年上半年，人工智能相关资本开支对美国GDP增长的贡献约为60个基点，我们预计这一趋势将在2026年延续下去。在全球范围内，约有40%的工作岗位受到人工智能的影响。对于科技与数据处理等受影响程度较高的行业而言，其最直接的影响之一就是生产效率相较之前明显加快。
在当前阶段，人工智能更多是用于提升相关岗位的生产效率，而非直接取代劳动者。这种增强效应也正在推动相关行业薪资的增长速度，并可能加剧了一些受人工智能应用影响最大的行业的通货膨胀状况。
然而，一些初步迹象显示，在较为脆弱的行业中，处于职业生涯早期阶段的劳动者受到的冲击更为明显。在这一背景下，潜在生产率大幅提升的情景（即经济增长加快且通胀维持低位的“市场友好型”组合）仍远未实现，这不会是我们对2026年美国经济的基本预期。
尽管如此，美国第三季度优于预期的GDP数据仍显示出潜在的积极信号。在就业市场疲弱的情况下，经济仍能保持快速增长，这意味着经济扩张更多来自效率提升，而非劳动力数量的增加。不过，在确定生产力大幅提升到来之前，仍需要更多信息予以验证。
展望未来12个月，我们对美国经济的基本预测仍为“缓慢前行”，即通胀率持续维持在2.5%–3.0%的区间，劳动力市场预计将进一步疲软。面对其双重使命所释放的相互矛盾的信号，美联储在2026年预计会采取更耐心的路径，将货币政策利率调整至3.0%–3.25%的预估中性区间。与此同时，更趋鸽派的联邦公开市场委员会与进一步财政扩张相叠加，指向了我们面临“经济过热”的关键风险场景，即经济增长加速推动通胀水平上升至3.5%以上。
日本：重新评估“中性利率”？
尽管日本无疑仍正处于一个以财政为主导的时代，但日本央行在2025年重新强化了货币政策立场，于2025年12月将政策利率上调至0.75%，创下近30年来的最高水平。
与其他相对开放的发达经济体一样，对于美国关税政策所带来的冲击，日本经济展现出更强的韧性，这或是日本央行决定较预期提前加息的一个关键因素。尤其考虑到美国关税上调对企业利润带来的压力，远低于市场此前的担忧。如果企业利润受到明显挤压，可能会对关键的春季薪资谈判中名义工资增长构成威胁，进而中断支撑通胀回归2%目标的良性薪资与价格螺旋。
日本央行12月的加息也带来诸多疑问：日本央行选择提前加息，是否只是因为部分潜在风险未如预期所显现？抑或是在经济韧性增强，且政策正常化迄今为止影响有限的情况下，日本央行已重新评估了预计的中性政策利率区间？若属后者，这样的重估则与2020年以来全球中性利率预估普遍上升的趋势相符，同时也与日本首相上任后，更为强劲的财政展望一致。
尽管去年已多次加息，但日本央行近期的表态仍强调货币政策将维持宽松立场，且对中性利率的预估范围较为宽泛。此外，日本央行提及的包括人工智能领域的强劲资本支出，可能会支持日本央行进一步上调目前1%—2.5% 的估算中性利率区间的上限。
综合来看，这些因素表明当前的政策利率距离中性利率仍有一段距离。但鉴于日本央行的加息节奏似乎仍限制在最多半年一次的情况下，这种渐进式路径可能会导致日本央行滞后于市场形势，近期日元走弱以及日本国债收益率曲线变陡，或许已反映了这一点。
中国及新兴市场：推动全球贸易继续增长
尽管美国的关税政策发生变化，但在中国和其他新兴市场经济体的推动下，全球贸易在2025年仍实现了增长。中国出口的增长主要体现在贸易活动从美国转向到亚洲、非洲和欧洲，因为中国通过出口多元化策略来应对更高的关税，这也为中国的经济增长提供了支撑。
与发达经济体类似，新兴市场的通胀总体上已稳定在目标附近。这使得多数新兴市场央行结束了宽松周期。贸易和关税格局预计将在2026年继续变化。实际关税水平将保持在高位，但其他因素将限制其对增长的影响。新兴市场的供应链和贸易转移策略将继续演变，并影响包括亚洲在内的科技产品出口。
大宗商品丰富的国家预计会从地缘政治变化中受益。尽管全球碎片化仍是一项风险，但许多新兴市场的脆弱性相对较低，因为它们通常拥有多个贸易伙伴，贸易产品较为多元，并且对美国的依赖程度各不相同。
（作者系保德信（PGIM）固定收益全球经济副主管兼首席欧洲经济学家，嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。）
