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中金研究

我们预计2026年总博彩收入有望同比增长6%，恢复至2019年90%的水平。其中，贵宾业务博彩收入或仍较弱（预计同比下降6%，恢复至2019年30%的水平）。我们预计中场业务博彩收入有望实现稳健增长（预计同比增长7%，恢复至2019年117%的水平）。

我们预计2026年博彩板块EBITDA利润率有望增长6%至24.9%，主要考虑卫星娱乐场关闭带来利润率改善，但澳门半岛竞争可能加剧并小幅影响利润率。

我们预计中场业务将继续带动板块，预计中场博彩收入同比增长7%，主要考虑：1）新物业持续放量；2）更加多元化的活动吸引游客前往中国澳门；3）有利的汇率以及全球资本市场走强带来财富效应推升海外需求。

我们预计板块估值或仍将承压，主要考虑品牌授权费调整以及中国澳门政府或将进行干预带来的相关风险。我们将估值基础改为EBITDA（此前为经调整EBITDA），从而更精准地反映各家公司的运营表现。

风险

复苏出现短期波动；放量进程慢于预期；汇率波动。

中国澳门博彩行业：2026年增速有望回归正常化

我们预计中国澳门2026年总博彩收入或同比增长6%

我们预计2026年中国澳门总博彩收入增速有望趋于正常化，同比增长6%，恢复至2019年总博彩收入的90%，主要得益于中场板块持续稳健增长，贵宾板块或仍将小幅拖累总博彩收入。我们认为中国澳门博彩行业或仍将由顶级贵宾及普通中场客户驱动，而中等消费能力的顾客带来的收入或仍将低于预期。

具体而言，我们预计：

► 2026年中场（含角子机）博彩收入有望同比增长7%，恢复至2019年中场（含角子机）博彩收入的117%；

► 2026年贵宾博彩收入或持续疲软承压，由于2025年贵宾业务赢率较高，我们预计2026年或同比下滑6%，仅恢复至2019年贵宾板块总博彩收入的30%。

图表：我们预计2026年中国澳门总博彩收入有望同比增长6%

资料来源：澳门博彩监管局，中金公司研究部

图表：我们预计2026年贵宾博彩收入同比下滑6%

资料来源：澳门博彩监管局，中金公司研究部

图表：我们预计2026年中场博彩收入同比增长7%

资料来源：澳门博彩监管局，中金公司研究部

我们预计2026年贵宾业务总博彩收入或同比下滑6%

我们对贵宾业务仍保持谨慎，主要考虑该业务或仍将面临压力。我们预计2026年贵宾业务总博彩收入或同比下滑6%，恢复至2019年贵宾总博彩收入的30%。我们预计影响该业务增速的主要因素有：1）直接贵宾板块博彩运营商相对保守的信用政策；2）全球宏观环境承压，或造成高端客户转码量下降；3）可比基数方面，2025年赢率较高。

图表：中国澳门贵宾板块转码数预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们预计2026年中场业务总博彩收入有望同比增长7%

我们认为中场业务总博彩收入水平在2026年或将得到延续，预计中场业务总博彩收入有望同比增长7%，主要得益于：1）更加多元化的娱乐活动不断吸引游客并增加访问频率；2）随着当地经济和股市走强，来自亚洲邻国的海外需求不断增长；3）营销返点活动刺激博彩需求；4）物业不断放量。

然而，我们预计2026年上半年总博彩收入增速或将超过下半年增速，主要考虑：1）2025年上半年基数较低；2）2026年世界杯（6月至7月）或将导致博彩需求从澳门的实体娱乐场分散至其他地区。

图表：中国澳门中场板块总博彩收入预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

卫星娱乐场关闭或重构澳门半岛的竞争格局

根据最新博彩法的要求，中国澳门所有卫星娱乐场已于2025年12月31日停止运营。澳博控股收购澳门凯旋门（Casino L’Arc）进行直营，并关闭其他所有卫星娱乐场。如图表7所示，此前卫星娱乐场主要位于澳门半岛。我们预计2025年澳门半岛的总博彩收入约占中国澳门总博彩收入的24%，其中约4%至5%的市场份额来自卫星娱乐场。

我们认为虽然关闭了卫星娱乐场，但这部分客户的博彩需求仍将存在。随着卫星娱乐场的关闭以及400张博彩桌的重新部署（此前属于卫星娱乐场），澳门半岛的竞争格局有望进行重构，这或将成为市场焦点。

图表：2019年澳门半岛娱乐场分布图，其中14个卫星娱乐场属于澳博控股

资料来源：澳门博彩监管局，谷歌地图，中金公司研究部

图表：2025年澳门半岛剩余9个卫星娱乐场的分布图，仅有澳门凯旋门被澳博控股收购

资料来源：澳门博彩监管局，谷歌地图，中金公司研究部

图表：路氹城地区没有卫星娱乐场

资料来源：澳门博彩监管局，谷歌地图，中金公司研究部

路氹地区娱乐场的博彩桌运营效率更高。我们观察到澳门半岛中场博彩桌每日每桌赢额（WPUPD）在大约9,000美元水平，较路氹中场博彩桌每日赢额（超12,000美元水平）低25%。其中，巴黎人、澳门金沙、星际酒店、新濠锋、上葡京、新葡京以及卫星娱乐场的中场博彩桌每日每桌赢额相较其他同业较低，这说明以上物业的客户博彩消费可能低于同业。

图表：澳门半岛娱乐场中场博彩桌每日赢额

资料来源：澳门博彩监管局，公司公告，中金公司研究部

图表：路氹城地区物业的中场博彩桌每日赢额通常高于澳门半岛物业

资料来源：澳门博彩监管局，公司公告，中金公司研究部

图表：新葡京、上葡京、新濠锋（位于氹仔）、星际酒店、澳门金沙以及巴黎人（位于路氹）的中场博彩桌每日每桌赢额与卫星娱乐场的中场博彩桌每日每桌赢额水平相近

资料来源：公司公告，澳门博彩监管局，彭博资讯，中金公司研究部

我们认为卫星娱乐场的顾客有望转向具备以下条件的物业：

1） 与此前的卫星娱乐场位置较近的娱乐场。如图表8和9所示，大部分卫星娱乐场位于澳门半岛。我们预计澳门半岛其余娱乐场有望受益于同卫星娱乐场之间较近的距离，得益于：a）对于澳门本地客户，澳门半岛的地理位置更便捷；b）对于香港和中国大陆观光客（普遍为消费能力较低的当日往返旅客），澳门半岛的消费更低。

2） 具备相似博彩产品和最低投注额较低的物业。我们认为卫星娱乐场关闭后，这部分老客户在博彩习惯以及消费模式方面并不会出现明显变化。因此，我们预计这部分客户仍然存续的博彩需求或转向具备相似的博彩产品以及最低投注额较低的物业。

3） 拥有熟悉的销售渠道的物业，同时部分客户具有品牌忠诚度。

我们预计卫星娱乐场关闭以及重新部署400张博彩桌后，澳门半岛的新竞争格局还需要6至9个月才可以逐步稳定。

我们预计中国澳门博彩板块EBITDA利润率有望改善

随着卫星娱乐场的关闭，博彩运营商不再需要同卫星娱乐场运营商进行50%的利润分成。我们预计这将使得整个行业的EBITDA利润率实现边际改善。考虑到澳门半岛地区的再投资率（reinvestment rate）较路氹低约20%，仍有上升空间，我们预计澳门半岛的竞争格局重构或将导致澳门半岛地区物业的再投资率上升，竞争加剧。

同时，我们认为，卫星娱乐场冗余的劳动力问题解决后，或将带动整个板块的经调整EBITDA利润率提升约6%，从2025年的23.6%增长至2026年的24.9%。

更加多元化的活动之城有望吸引更多游客

自2023年起经过三年的疫情后发展，中国澳门已经发展成为一座“活动之城”，经常举办全球性大型娱乐活动的亚洲城市，主要得益于以下三点：1）中国澳门政府要求发展非博彩行业；2）娱乐需求可以有效转为博彩需求；3）不断升级基础设施和活动场馆。

在开发多元化娱乐活动方面，中国澳门正在不断向拉斯维加斯学习，包括举办更多的热门音乐会、粉丝见面会、体育赛事（例如：银河与UFC格斗之夜的合作、金沙中国与NBA的合作，澳博每年承办的澳门高尔夫球公开赛、以及每年度承办的美高梅澳门网球名人赛），以及其他文化活动（例如：吉米·欧阳的脱口秀和中国相声），以及关注其他文化类项目。

在2024年UFC格斗之夜以及2025年NBA中国赛在澳门举办期间，我们注意到前往中国澳门的高价值客户有所增加，有效提升了贵宾业务转码数和高端中场业务量，帮助举办活动的博彩运营商获得市场份额。我们认为随着中国澳门的各家运营商不断积累各类活动的主办经验，运营商或更好地平衡收益和成本，提升活动的对博彩业务的投资回报率（ROIC）。

我们预计2026年中国澳门有望举办更加丰富多彩的娱乐活动吸引游客，且游客到访频率有望提升，得益于中国澳门举办大型活动的基础设施完善（如：拥有14,000个座位的金光综艺馆，6,000个座位的伦敦人竞技场，16,000个座位的银河综艺馆、5,000个座位的新濠影汇综艺馆，以及最大可容50,000人的澳门户外表演区）。

海外游客额外提升中国澳门的博彩需求

2025年前十一个月，中国澳门总游客量同比增长18%，增长主要来自中国大陆游客（同比增长18%），中国台湾地区游客（同比增长18%），日本游客（同比增长26%）和泰国游客（同比增长32%）。2025年上述所有地区的资本市场均走高，为当地居民带来财富效应。我们预计中国澳门海外游客数量有望继续增长并转化为博彩需求，主要考虑2026年中国澳门或将举办更加丰富多彩的国际化娱乐项目以及或将有更多海外销售办公室开业。

图表：中国澳门总游客人数增长，主要得益于中国大陆、中国台湾地区、以及其他海外地区

资料来源：中国澳门统计及普查局，中金公司研究部

特许权使用费率提升或造成中国澳门博彩行业估值折价

2025年12月，美高梅中国宣布其特许权使用费率将从净收入的1.75%翻倍提升至净收入的3.5%，年度商标许可费的上限也同步提升，合约期限从3年延长至20年。2025年12月，金沙和永利均更新了协议，但没有调整他们的商标许可费率。

我们认为行业特许权使用费率及上限的调整，可能引发投资者对行业后续进行类似操作的担忧。我们认为这或将影响派息率的上升空间，并导致板块估值承压。

截至2025年，中国澳门共有四家运营商涉及到商标许可费用（向母公司支付），他们的支付办法如下：

1） 永利澳门（1128.HK）：自2009年起，永利澳门特许权使用费率为3%（基于总收入，每月下限为150万美元）。2022年公司设定2025和2026的年度特许权使用费的上限均为1.5亿美元。

2） 金沙中国（1928.HK）：公司特许权使用费率为1.5%（基于总收入，年度上限每年同比增长20%）。2025年12月，公司更新三年期协议，维持费率不变。

3） 美高梅中国（2282.HK）： 自2011年起，美高梅中国特许权使用费率为1.75%（基于净收入），但2026年费率增长至3.5%。2025年的年度上限从6,000万美元大幅提升至1.88亿美元。

4） 新濠博亚娱乐（MLCO.US）：新濠博亚娱乐从2024年4季度起向母公司新濠国际发展（200.HK）支付特许权使用费。管理层指引，其季度特许权使用费约为1,000万美元（基于我们的测算，约占总收入的0.75%）。

当前，美高梅中国、永利澳门、金沙中国和新濠博亚的特许权使用费率（基于总收入）分别为3.2%、3%、1.5%和0.75%。

中国澳门政府可能进行干预的潜在风险

此前，在2021年修订第16/2001号中国澳门博彩法的公开咨询文本中[1]，中国澳门政府曾提出：

1） 增加对承批公司监管的法定要求：向股东进行利润分配，须符合特定的要求并取得政府的许可；

2） 指派政府代表，以增加政府在承批公司的直接检察权，以更有效地保障产业发展及整体的社会利益。

我们认为这两项提议可能会限制博彩运营商未来派息，增加管理程序，同时可能影响公司运营效率。但是，两项提议并未写入2022年发布的中国澳门新博彩法最终版中。但是，中国澳门政府要求博彩运营商签署10年期的投资承诺，以确保其对中国澳门发展的社会责任。然而，我们认为公司的特许权使用费提升或可能导致中国澳门政府重新考虑上述两项提议。

图表：修改第16/2001号法律公开咨询文本中的相关提议

资料来源：中国澳门博彩监管局，中金公司研究部

我们将估值从EV/经调整EBITDA修改为EV/EBITDA

经调整EBITDA（或经调整物业EBITDA）为归属于股东的EBITDA，扣除股权激励薪酬、企业开支（包括行政成本和特许权使用费）、开业前开支、处置物业及设备产生的损益、衍生工具公允价值变动、债务融资损益、减值亏损，以及与娱乐场经营管理不相关的其他开支。因此，经调整EBITDA往往高于EBITDA。

博彩运营商公布经调整（物业）EBITDA，以衡量单个博彩物业经营表现的补充财务指标，更加有助于比较各物业的经营表现情况。

图表：分项对比不同运营商的经调整EBITDA和EBITDA的调整项目

资料来源：公司公告，中金公司研究部

考虑到1）经调整EBITDA并未体现特许权使用费率的变化，2）各个运营商的具体调整项目不同，我们认为使用EBITDA而非经调整EBITDA计算估值更为合理。因此，我们将估值法从“EV/经调整EBITDA”改为“EV/EBITDA”，以体现特许权使用费率的变化。

2023年1月至今，基于经调整EBITDA的板块估值倍数为7倍至14倍（平均为9倍），而基于EBITDA的板块估值倍数为7倍至15倍（平均为10倍）。我们预计估值基础的调整（从经调整EBITDA改为EBITDA）或将使板块估值倍数提升约8%。

图表：中国澳门博彩行业的EV/经调整EBITDA

资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：中国澳门博彩行业的EV/EBITDA

资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

板块盈利预测

总博彩收入预测调整：我们调整中国澳门2026和2027年总博彩收入预测。考虑当前总博彩收入经营表现，我们预计中国澳门2026和2027年总博彩收入将分别同比增长6%和10%，恢复至2019年总博彩收入的90%和99%。具体而言，1）我们预计中场博彩收入将分别同比增长7%和10%，恢复至2019年中场博彩收入的117%和128%；2）我们预计贵宾博彩收入在2026年同比下降6%，在2027年同比增长10%，恢复至2019年贵宾博彩收入的30%和33%。

EBITDA预测调整：基于以上收入端预测调整以及卫星娱乐场关闭带来的边际利润率改善，我们调整中国澳门2026和2027年EBITDA预测，预计行业EBITDA分别同比增长8%和11%，恢复至2019年96%和106%的水平。

估值

我们将估值基础从经调整EBITDA改为EBITDA，基于我们的盈利预测，中国澳门博彩板块目前估值对应9倍2026年预期EV/EBITDA（低于14倍的疫情前的5年平均水平）。

考虑疫情后板块增速逐步趋向正常化以及贵宾业务贡献率下降后业务表现周期波动减弱，我们预计未来板块估值倍数将为8倍至12倍。

图表：疫情前中国澳门博彩行业EV/EBITDA

注：s.d.代表标准差资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：中国澳门博彩行业EV/EBITDA

注：s.d.代表标准差资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

[1]https://www.gov.mo/zh-hant/wp-content/uploads/sites/4/2021/09/%E4%BF%AE%E6%94%B9%E5%8D%9A%E5%BD%A9%E6%B3%95%E5%85%AC%E9%96%8B%E8%AB%AE%E8%A9%A2%E7%B8%BD%E7%B5%90%E5%A0%B1%E5%91%8A-%E4%B8%AD%E6%96%87%E7%89%88%E6%9C%AC.pdf

本文摘自：2026年1月20日已经发布的《博彩2026年展望：关注卫星娱乐场关闭后市场份额的变化》

吴昇勇 分析员 SAC 执证编号：S0080525070003 SFC CE Ref：BEF674

王嘉钰 分析员 SAC 执证编号：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740

侯利维，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081