（来源：上银基金管理有限公司）
罗项天
上银基金权益投研部研究员
本科毕业于中国人民大学金融学专业，硕士毕业于伦敦大学学院金融学专业。擅长追踪行业趋势并自上而下进行投资研判，目前主要研究方向为光伏、储能、银行等行业。
市场概况
上周（1.12-1.16）市场放量震荡，市场交投活跃度维持高位，从宽基指数看，上周上证指数下跌0.45%，创业板指上涨1.00%，沪深300下跌0.57%，中证500上涨2.18%，中证A50下跌1.26%，科创50上涨2.58%。风格上，成长、周期表现相对较好，金融、消费表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是计算机（3.82%）、电子（3.77%）、有色金属（3.03%）、传媒（2.04%）、机械设备（1.91%）；表现相对靠后的是国防军工（-4.92%）、房地产（-3.52%）、农林牧渔（-3.27%）、煤炭（-3.11%）、银行（-3.03%）。从Wind热门概念板块来看，表现相对靠前的是先进封装（12.71%）、半导体设备（9.27%）、拼多多合作商（8.79%）、ChatGPT（8.11%）、存储器（7.53%）；表现相对靠后的是大飞机（-7.01%）、两岸融合（-6.15%）、十大军工集团（-5.79%）、航母（-5.18%）、海南自贸港（-5.01%）。
热点聚焦
1、政策：社融增速回落，结构性“降息”先行
2026年1月15日，央行公布2025年12月金融统计数据：12月，社融新增2.2万亿，人民币贷款新增0.9万亿；12月末，社融规模存量同比增长8.3%，M2同比增长8.5%。
政府债压制下，社融增速继续回落。2025年社融增速基本由政府债主导，2025年8月政府债同比少增，社融增速也随之回落。2025年12月社融同比增速回落至8.3%，剔除政府债之后的社融增速则小幅回升至6.1%。2025年12月新增社融2.2万亿，同比-0.6万亿，其中政府债新增0.7万亿，同比-1.1万亿，是主要拖累项。
企业中长贷转为同比多增，或与政策性金融工具配套发力有关。政策性金融工具及其配套融资发力，社融中的分项，人民币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券同比均为多增。贷款内部，居民短贷、中长贷仍低迷，企业短贷、中长贷同比均为多增，尤其是企业中长贷，结束了连续5个月的同比少增，但仍然低于过去3年季节性新增7,041亿元的水平，2025年四季度投放的政策性金融工具对中长期贷款需求的撬动效应正在显现，我们预计项目配套贷款的拉动作用或持续至2026年一季度，助力2026年一季度贷款和经济“开门红”。
M2同比增速大幅回升至8.5%，指向流动性仍较充裕。M2的回升是本月金融数据中的最大看点。从存款分项来看，12月居民、企业、财政、非银存款同比+0.4万亿、-0.6万亿、+0.3万亿、+2.8万亿，财政存款有所释放、但不及去年同期，权益市场向好、或吸引资金从表外理财转为非银存款，同时助推M2同比增速。但值得注意的是，非银存款新增规模仍为负，但去年基数较低，因此本月同比多增量级较大。
M1同比增速在高基数影响下，回落至4%以下。新M1同比增速续降，主要系高基数影响、财政化债边际放缓。展望2026年，M1仍将受到高基数的影响，但财政化债重新开启，低利率时代定期存款到期、存款活期化等，或将为M1提供一定支撑。参考日本经验，90s日本居民活期存款占比降至20%左右的低位，后续则持续活化到70%以上。
存款“搬家”机制仍然存在、关注高息定期存款到期后的流向。人民银行在新闻发布会上提及，一方面，2025年存款“搬家”推动资管产品规模上升，根据人民银行发布的数据，2025年末资管产品总资产达到119.9万亿元，同比增长13.1%，其中银行理财34.5万亿元，公募基金40.8万亿元，而资管产品募集自住户和非金融企业的资金分别增加4万亿元和1万亿元，比2024年全年分别多增3,379亿元和2,000亿元，表明2025年资管产品对存款的分流多增合计达到5,379亿元；另一方面，“2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价”，意味着存在大规模的3-5年期定期存款再配置压力，这批存款再配置或继续成为资管产品规模扩张的基础。2026年存款“搬家”的流动性叙事仍有继续发酵的可能。
1月15日，央行在国新办“货币金融政策支持实体经济高质量发展成效”的新闻发布会上出台系列政策组合拳，主要侧重于结构性工具。
（1）落地结构性工具“定向降息”，下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，“降息”后各类再贷款一年期利率下降至1.25%，发挥货币政策调节经济结构的功能，引导金融机构加大对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融资源支持。
（2）部分再贷款“增量扩面”，将科技创新和技术改造再贷款额度扩大至1.2万亿，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域；支农支小再贷款扩大5000亿元，并打通再贷款和再贴现的额度；增设额度达1万亿元的民营企业再贷款，用于重点支持中小民营企业；将民营企业债券融资支持工具和科技创新债券风险分担工具合并管理，再提供再贷款额度2000亿元；拓展了碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款的支持领域。结构性政策工具的“增量、扩面、降息”组合，彰显货币政策在2026年初率先从经济结构发力，向科技创新、服务消费和养老、绿色经济和支农支小、民营经济等能推动经济高质量的重点领域倾斜金融资源。
此外，人民银行负责人提到2026年“降准降息还有一定空间”，尤其是在人民币汇率和银行净息差稳定的情况下，政策利率“降息”的约束已然放松，而结构性工具“定向降息”也创造出全面降息的空间。我们预计2026年货币政策会根据经济金融形势择机“降准降息”，但是具体时点还需根据国内外经济和金融市场环境综合研判、相机抉择。
2、电网：国网“十五五”固定资产投资较“十四五”增长40%
根据国家电网公司，“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%。同时，12月31日，发改委、能源局两部门发布《关于促进电网高质量发展的指导意见》，明确适度超前开展电网投资建设。在全国统一电力市场建设加速推进下，十五五期间电网投资有望保持稳步增长态势，跨省输电通道建设与西部薄弱电网补强需求明确，特高压建设需求处于高位，主网投资有望继续保持较快增长。
非特高压主网方面，跨省输电通道建设与西部薄弱电网补强需求明确。非特高压主网投资有望进一步提速，全国统一电力市场建设下，跨省输电通道建设与西部薄弱电网补强需求明确。一方面，需要加强区域间的电网互联互济能力，高电压主网网架互通是全国统一电力大市场搭建的底层支撑；另一方面，西部区域逐渐成为我国能源的“富矿区”，外送需求迫在眉睫，当前西部主网架不能满足电力外送要求，需要建设更强大的主网网架。从近年来的招标数据来看，750kV设备招标需求快速提升，其中750kV变压器招标容量占比从2020年的3.9%提升至2025年的21.4%，容量提升11.2倍；750kV组合电气招标间隔数占比从2020年的0.1%提升至2025年的0.8%，数量提升12.6倍。25年1-6批国网输变电招标金额高达918.8亿元，同比2024年增长25%，我们预计2026年有望继续保持较快增长。
展望十五五，预计特高压年均开工量和订单盘充足。2025年共计核准2条特高压直流（藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀）、3条特高压交流（烟威、攀西、浙江环网），我们预计仍有特高压线路有望加速核准（待核准直流：陕西-河南、巴丹吉林-四川、南疆-川渝；交流：达拉特-蒙西）。同时，当前披露的在储备项目较多，包括直流：青海-广西、库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、内蒙古-华东；交流：大同-巴彦淖尔、大同-包头、长治-南阳第二回、赣江-赣南等诸多特高压项目。“十五五”期间，国家电网明确加快特高压直流外送通道建设，跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30%，支撑国家“沙戈荒”和西南大型水电清洁能源基地开发外送。我们预计年均开工量或在“4直2交”，订单盘充足；同时，网外的大型火电厂、核电厂开始逐步直接接入特高压网架，带来网外特高压设备需求提升。
全球电网投资共振，国内企业拥抱出海新时代。海外方面，全球电网进入投资上行阶段，形成周期共振。欧美当前均已进入投资增速双位数时代，经我们梳理，5家欧洲公司样本25-27年电网资本开支规划增速为18.0%、19.1%、19.9%；7家美洲公司样本25-26年电网资本开支规划增速为15.3%、13.3%。同时，AI抢占传统电力资源问题日渐严重，特朗普明确要求数据中心需要“自掏腰包”为电力建设买单，我们预计数据中心领域客户有望加大电力投资，以减少对于传统电力资源挤占。国内企业拥抱出海新时代，中国变压器1-11月份出口80.8亿美元，同增35%。我们测算2024年国内变压器整体出口金额在海外市场占比为12.3%，我们预计25-27年将达到15.9%、21.4%、26.8%，出口有望保持高增。
每周关注
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出口数据：12月超预期回升，2026年仍乐观
2026年1月14日，海关总署发布2025年12月外贸数据：以美元计，我国12月出口3577.8亿美元，进口2436.4亿美元，贸易顺差为1141.4亿美元。去年12月出口同比增速超预期回升至6.6%，远高于路透3%的一致预期。环比维度看，增长8.3%，高于过去十年均值5.9%；两年复合增速同样不弱，回升至8.6%（前值6.3%）。
分贸易方式看，一般贸易、加工贸易出口同比增速分别回升至5.7%，回落至10.1%。分品类来看，高新技术产品、机电产品同比增速分别回升至16.6%、12.1%，劳动密集型产品同比增速小幅回落至-8.3%。
对中国香港出口显著强于季节性。分地区看，12月出口同比增速超预期回升主要缘于对中国香港、东盟、印度等经济体出口改善推动，其对整体出口的拉动率较上月分别提升0.97、0.58、0.43pct。
汽车出口表现强劲。从出口代表性商品来看，劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品分别拉动12月整体出口-1.44%、7.18%、3.98%，拉动率较上月分别-0.11pp，+1.37pp、+1.96pct。聚焦细分商品来看，手机、电脑（自动数据处理设备及其零部件）、集成电路、汽车包括底盘、成品油、未锻轧铝及铝材是拉动本月出口增长的主力。但6大商品中，仅电脑、集成电路和汽车表现强于季节性，其他商品拉动率回升多由低基数推动。其中，汽车出口表现最为强劲，这或与欧盟对华汽车进口拟实施“最低进口价格承诺”政策带动的“抢进口”效应有关。
2026年出口仍乐观，关注AI和基建出口。2025年出口同比增长5.5%，其增速超预期来源于市场两方面认知偏差：一是高估贸易摩擦冲击出口这一“负α”因素的影响，二是低估全球制造业周期上行带动出口改善这一“正β”因素的贡献。
主要贸易伙伴中，非洲对2025年出口的拉动率仅次于东盟。“一带一路投资拉动外贸”逐渐“结出果实”，这一循环在2026年或仍能延续。叠加降息对全球制造业周期的提振效果仍在延续，以及我国出口商品的价格优势，我们认为2026年出口或仍能实现超预期增长。
这意味着出口链存在较大的结构性机会，可重点关注AI链（AI投资浪潮方兴未艾）、基建链（德国宽财政加大基建支出，以及一带一路投资均带来增量需求）等相关行业。
固态电池作为下一代电池技术的重要方向，其投资逻辑明确分为中短期催化与长期产业趋势：短期来看，一季度可重点关注工信部二次送样、固态电池“上天”等事件催化；
中长期则受益于工信部政策推动，预计2026-2027年迎来产业链实质性突破。
固态电池行业尚处早期且赛道较小，因此固态电解质等核心材料及能源金属等值得关注。
市场方面，我们认为受出口退税政策影响，电池板块预计在一季度及三季度前整体向上趋势中呈现结构性机会。
每周一图
资料来源：沙利文，QuestMobile数据，申万宏源研究AI搜索快速崛起，传统搜索引擎市场份额松动，用户信息获取入口步入代际切换。2025年8月，国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，以国家战略文件形式明确“重构企业底层智能架构”，并规划到2027年新一代智能终端/智能体普及率超70%，智能经济核心产业规模快速增长。从用户侧看，这一趋势已得到数据的充分印证，据中国互联网络信息中心，截至2025年6月，我国搜索引擎用户规模为7.77亿人，占网民整体的69.2%，但这一趋势较2024年12月下降10pct；而生成式人工智能产品在2025年上半年得到快速普及，用户规模达到5.15亿人，较2024年12月增长2.66亿人，普及率达到36.5%，较2024年12月上升18.8pct。据QuestMobile数据，截至2025年8月，AI应用形态Top10中，AI搜索引擎以6.7亿的用户规模高居榜首。用户获取信息的主要入口，正在从传统搜索引擎快速迁移至以大模型为核心的AI搜索与智能助手。
生成式AI引发搜索范式变革，流量竞争由“点击博弈”升级为大模型时代的“被引用竞争”，依赖传统SEO的营销策略出现痛点。过去二十年，用户的信息获取遵循的是“搜索引擎—筛选结果—点击网页”的典型链路，而随着生成式人工智能的普及，这一路径正被重构为“LLM—提问—直接获取答案”的新范式，用户不再需要在海量链接中反复跳转，而是习惯于从AI那里获得整合式、结论式的信息输出，搜索行为从“找页面”转向“要答案”。在搜索范式转化的背景下，端侧流量逻辑也被同步重构，推动着企业从“点击竞争”走向“被引用竞争”：在传统搜索时代，企业通过SEO（Search Engine Optimization，搜索引擎优化）争夺搜索结果页上的曝光位置，由于简单粗暴的推荐逻辑因此以竞价投放为主要策略；而在以大模型为核心的新搜索生态中，企业的营销不再只是让用户点进来，而是要让AI在回答问题时主动说出来，受限于AI模型生成结果的不可预测性，传统SEO模式面临效率下滑、不确定性大等困境。
GEO的诞生驱动营销策略迈入以学习生成式AI、打造适配AI喜好的营销内容为核心的新阶段。据GEO白皮书，GEO（Generative Engine Optimization，生成式引擎优化）是一种针对生成式AI平台优化策略，其通过优化内容结构、语义表达与可信度背书，提升品牌与内容在大模型生成答案中的被引用率和被推荐概率。在以大模型为核心的新搜索与推荐体系中，企业首先需要理解的对象变成了模型本身，这种“先影响模型、再影响用户”的传播路径，构成了GEO区别于传统SEO和内容营销的关键特征。
从SEO转向GEO的逻辑转变，也直接体现在商业模式与付费方式的变化上。据GEO白皮书，传统SEO及搜索广告主要依赖竞价排名机制，即通过持续投放费用争夺搜索结果页的靠前位置，本质上是一种以流量购买为核心的短期博弈。而GEO由于覆盖了营销落地的全流程，收费模式通常更为复杂，包括但不限于识别AI搜索平台的算法变化和引用逻辑、由具备算法与内容理解能力的专业团队对语料进行标注改写与结构化重构、长期追踪被引用率等指标实现持续优化及效果监测。我们认为GEO的初期综合成本将会高于传统广告模式，但其优势在于能够通过更高质量的推荐带来更稳定、更可持续的转化率回报，从而在长期维度上展现出更优的ROI表现。
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