主營業務與商業模式：國內唯一覆蓋生物工藝全流程解決方案提供商
多寧生物成立於2005年，是國內唯一產品及服務覆蓋生物工藝所有主要步驟的解決方案供應商，業務涵蓋從上游細胞培養到下游純化過濾的生物製藥全流程。公司主要經營生物工藝解決方案和實驗室產品及服務兩大業務線，採用"design-in（設計導入）"模式在藥物開發早期與客戶建立合作，增強客戶黏性。截至最後實際可行日期，公司提供超過240款產品及140多種服務，產品組合包括細胞培養基、生物反應器、一次性產品等核心生物工藝設備及耗材。
營業收入及變化：整體增長平穩，海外業務爆發式增長109%
多寧生物近年營業收入呈現穩步增長態勢。2023年實現收入8.14億元，2024年增長3.5%至8.43億元。2025年前九個月收入達6.58億元，較去年同期增長19.4%。值得注意的是，公司海外業務增長顯著，截至2025年9月30日止九個月，海外收益較去年同期激增109%，從5380萬元增至1.12億元，海外收入佔總收入比例從9.8%提升至17.1%。
- 營業收入變化表
| 期間 | 金額（人民幣百萬元） | 同比增長 |
|---|---|---|
| 2023年 | 814.1 | - |
| 2024年 | 842.9 | 3.5% |
| 截至2024年9月30日止九個月 | 550.9 | - |
| 截至2025年9月30日止九個月 | 657.8 | 19.4% |
淨利潤及變化：虧損收窄271.3%，首次實現盈利但持續性存疑
多寧生物在往績記錄期間長期處於虧損狀態。2023年錄得淨虧損3.15億元，2024年虧損收窄至2750萬元。2025年前九個月，公司實現首次盈利，淨利潤1426萬元，較去年同期虧損826萬元相比，同比改善271.3%。然而，公司經營業績波動較大，盈利基礎尚不穩固，未來能否持續盈利存在較大不確定性。
- 淨利潤變化表
| 期間 | 金額（人民幣百萬元） | 同比變化 |
|---|---|---|
| 2023年 | -314.7 | - |
| 2024年 | -27.5 | 84.9%改善 |
| 截至2024年9月30日止九個月 | -8.3 | - |
| 截至2025年9月30日止九個月 | 14.3 | 271.3%改善 |
毛利率及變化：整體穩步提升至38.9%
多寧生物整體毛利率保持相對穩定增長態勢。2023年整體毛利率為33.5%，2024年提升至37.7%。截至2025年9月30日止九個月，整體毛利率進一步提升至38.9%，較去年同期的37.0%增加1.9個百分點。公司毛利率提升主要受產品組合影響，生物工藝解決方案業務是主要毛利來源，其中試劑/耗材產品線毛利率較高，2025年前九個月該業務收入佔總收入的55.4%，成為拉動整體毛利率提升的主要動力。
- 毛利率變化表
| 期間 | 整體毛利率 |
|---|---|
| 2023年 | 33.5% |
| 2024年 | 37.7% |
| 截至2024年9月30日止九個月 | 37.0% |
| 截至2025年9月30日止九個月 | 38.9% |
淨利率及變化：轉虧為盈但淨利率僅2.2%
隨着公司2025年前九個月實現淨利潤，淨利率也從負值轉為正值。2023年公司淨利率為-38.6%，2024年改善至-3.3%。截至2025年9月30日止九個月，公司淨利率達2.2%，顯示出盈利能力的顯著提升。然而，與行業可比公司相比，多寧生物的淨利率仍處於較低水平，反映出公司在成本控制和盈利轉化能力方面仍有較大提升空間。
- 淨利率變化表
| 期間 | 淨利率 |
|---|---|
| 2023年 | -38.6% |
| 2024年 | -3.3% |
| 截至2024年9月30日止九個月 | -1.5% |
| 截至2025年9月30日止九個月 | 2.2% |
營業收入構成及變化：試劑/耗材收入佔比提升11.3%
多寧生物的收入主要來自生物工藝解決方案業務。2023年該業務收入佔比77.0%，2024年為75.7%，截至2025年9月30日止九個月進一步提升至77.1%。其中，試劑/耗材產品線增長最為顯著，收入佔比從2023年的44.1%提升至2025年前九個月的55.4%，提升11.3個百分點，成為公司增長最快的業務板塊。實驗室產品及服務業務收入佔比則呈現逐年下降趨勢，從2023年的23.0%下降至2025年前九個月的22.9%，其中實驗室服務收入佔比僅為1.5%，對總收入貢獻有限。
- 營業收入構成表
| 業務線 | 2023年金額（人民幣百萬元） | 2023年佔比 | 2024年金額（人民幣百萬元） | 2024年佔比 | 2025年前九個月金額（人民幣百萬元） | 2025年前九個月佔比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 生物工藝解決方案 | 626.5 | 77.0% | 638.1 | 75.7% | 506.8 | 77.1% |
| -試劑/耗材 | 358.9 | 44.1% | 395.8 | 47.0% | 363.8 | 55.4% |
| -設備 | 267.5 | 32.9% | 242.3 | 28.7% | 143.0 | 21.7% |
| 實驗室產品及服務 | 187.6 | 23.0% | 204.8 | 24.3% | 150.9 | 22.9% |
| -實驗室產品 | 171.2 | 21.0% | 187.1 | 22.2% | 140.8 | 21.4% |
| -實驗室服務 | 16.4 | 2.0% | 17.7 | 2.1% | 10.1 | 1.5% |
| 總計 | 814.1 | 100.0% | 842.9 | 100.0% | 657.8 | 100.0% |
關聯交易：藥明生物貢獻12.1%收入，交易公允性存疑
多寧生物存在重大關聯交易，主要與股東藥明生物集團進行。藥明生物是公司的主要股東，截至最後實際可行日期持有公司19.75%股份，同時也是公司的最大客戶。2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，公司來自藥明生物的收入分別為1.22億元、9290萬元和8050萬元，分別佔總收入的14.9%、10.9%和12.1%。此外，公司還向藥明生物集團採購若干原材料及服務，形成雙向關聯交易。此類關聯交易金額重大且頻繁，交易定價公允性難以保證，存在利益輸送風險，可能損害公司及中小股東利益。
財務挑戰：8.43億商譽壓頂，流動性指標亮紅燈
多寧生物面臨多重財務挑戰：一是持續虧損風險，雖然2025年前九個月實現盈利，但盈利基礎不穩固；二是流動性壓力，截至2025年9月30日，公司流動比率僅為1.4倍，速動比率0.9倍，流動性狀況不理想；三是商譽減值風險，截至2025年9月30日，公司商譽賬面值高達8.43億元，約佔總資產的19.3%，若未來收購業務表現不及預期，可能引發大額商譽減值；四是融資依賴，公司業務發展高度依賴外部融資，未來擴張仍需大量資金支持。
同業對比：市場份額9.4%但盈利能力落後
根據弗若斯特沙利文報告，按2024年收益計，多寧生物在中國生物工藝解決方案市場約200家國內供應商中排名第二，在所有供應商中排名第六，市場份額約3.5%。在國內供應商中，公司市場份額達9.4%，顯示出較強的市場競爭力。然而，與行業領先企業相比，多寧生物在盈利能力方面存在明顯差距。行業領先企業毛利率普遍在40%以上，淨利率在10%以上，而公司毛利率僅為38.9%，淨利率僅為2.2%，反映出公司在成本控制和盈利轉化方面仍有較大提升空間。
主要客戶及客戶集中度：前五大客戶貢獻32%收入
多寧生物存在客戶集中度較高的風險。2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，公司來自前五大客戶的收入分別佔總收入的31.1%、23.9%和32.0%，其中最大客戶藥明生物貢獻收入分別為14.9%、10.9%和12.1%。2025年前九個月客戶集中度較2024年上升8.1個百分點，顯示客戶集中風險加劇。客戶集中度較高使公司業績容易受到主要客戶業務變動的影響，若主要客戶減少採購或終止合作，將對公司經營業績產生重大不利影響。
- 客戶集中度表
| 期間 | 前五大客戶收入佔比 | 最大客戶收入佔比 |
|---|---|---|
| 2023年 | 31.1% | 14.9% |
| 2024年 | 23.9% | 10.9% |
| 截至2025年9月30日止九個月 | 32.0% | 12.1% |
主要供應商及供應商集中度：前五大供應商佔比23.2%
多寧生物供應商集中度相對適中。2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，公司向前五大供應商的採購金額分別佔總採購額的25.8%、21.4%和23.2%，最大供應商採購額佔比分別為12.9%、6.0%和5.3%。公司與主要供應商保持長期穩定合作關係，同時積極拓展供應商來源，供應鏈風險整體可控。但部分關鍵原材料仍依賴進口，若遭遇貿易限制或供應中斷，可能對生產經營造成不利影響。
實控人及股東情況：王猛控制39.79%股權，股權相對集中
截至最後實際可行日期，多寧生物股權結構相對集中。公司創始人、董事長兼首席執行官王猛直接持有公司21.43%股份，並通過天津齊利、上海多識、上海多樺、上海多寧康及Perennial Health間接控制公司18.36%股份，合共控制公司39.79%股份，為公司實際控制人。藥明生物作為戰略投資者持有公司19.75%股份，為公司第二大股東。其他主要股東包括寧波弘甲（8.21%）、HSG Growth（5.54%）等。股權相對集中可能導致實際控制人利用其控股地位影響公司重大決策，存在損害公司及中小股東利益的風險。
核心管理層：經驗豐富但薪酬信息披露不足
多寧生物管理團隊由行業經驗豐富的專業人士組成。董事長兼首席執行官王猛在生命科學行業擁有約30年經驗，總裁孫慶擁有超過25年行業經驗，高級副總裁謝華擁有約20年銷售及市場營銷管理經驗。然而，公司招股書中未詳細披露董事及高級管理人員的薪酬情況，僅提及實施了股份獎勵計劃。薪酬透明度不足可能引發投資者對管理層激勵機制是否合理的質疑。
風險因素：多重風險疊加，投資者需謹慎
多寧生物面臨多重風險因素，包括：一是市場競爭風險，面臨來自跨國企業和國內同行的競爭壓力；二是研發失敗風險，業務高度依賴研發創新；三是客戶集中度風險，前五大客戶貢獻32%收入；四是關聯交易風險，與藥明生物等主要股東存在重大關聯交易；五是財務風險，存在持續虧損、流動性壓力及商譽減值風險；六是監管政策風險，生物製藥行業受監管政策影響較大；七是知識產權風險，核心技術面臨侵權風險；八是海外擴張風險，海外業務快速擴張面臨多種挑戰。
總體而言，多寧生物在國內生物工藝解決方案市場具有領先地位，產品組合完備，海外業務增長迅速，但同時也面臨盈利能力不足、客戶集中度較高、關聯交易等多重風險。投資者應審慎評估公司投資價值及潛在風險，理性做出投資決策。
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