（来源：小康金融）

华创证券 银行研究员 林宛慧

linwanhui@hcyjs.com

华创证券 银行组高级研究员 贾靖jiajing@hcyjs.com

华创证券 金融业研究主管 首席分析师 徐康

xukang@hcyjs.com

摘要

市场回顾：

2026/01/12-2026/01/18，主要指数沪深300下跌0.57%，上证综指下跌0.45%，创业板指数上涨1.00%。2026/01/12-2026/01/18沪深两市主板A股日均成交额20,545.47亿元，较上周上涨17.19%；截至1/15两融余额27,187.51亿元，较上周上涨3.47%。2026/01/12-2026/01/18申万银行指数周跌3.03%，跑输沪深300指数2.46pct。

银行周观点：

政府债高基数下，2025年12月社融增速继续放缓。1）12月社融增速环比下降0.2pct至8.3%，延续25年下半年以来的放缓趋势。12月新增社融2.21万亿元，同比少增6462亿元，主要是12月政府债同比少增1.07万亿元，是最大拖累项，2024年2万亿置换债集中于11-12月发行，与今年政府债发行节奏错位。2）间接融资较去年同期表现均较好。社融口径人民币贷款同比多增1402亿元，除了低基数的原因之外，还受“十五五”规划开局影响，开门红储备较为充足，部分项目提前在2025年12月释放额度。3）表外融资也延续较好增长态势。主要是委托和信托贷款均有改善，分别实现同比少减328亿元、同比多增528亿元。尤其是信托贷款实现连续两个月明显改善，或由于监管对信托非标业务的约束加强的同时，部分基建投融资需求也外溢至信托，部分信托公司抢跑加速业务落地。

从全年的表现来看，政府债是主要支撑，支持力度也是近5年来最大。根据央行披露的数据，2025年社融新增35.6万亿元，比上年多3.34万亿元，其中政府债是主要贡献项，25年新增13.8万亿元，同比多增2.5万亿元；社融口径人民币贷款新增15.9万亿元，同比少增1.2万亿元。2020-2023年，每年人民币贷款/政府债累计增量平均在21/8万亿元，2024年二者累计增量分别为17/11万亿元。

12月信贷保持“企业强、居民弱”的特征。12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元。1）个贷需求相对疲软。居民贷款负增916亿元，同比少增4416亿元，其中居民短贷/中长贷分别同比少增1611/2900亿元。12月30个大中城市商品房成交面积同比-26.6%，居民有效信贷需求不足，同时也有高息零售贷款压降的影响；2）企业贷款增势较好。企业贷款新增1.07万亿元，同比多增5800亿元，其中企业短贷/中长贷分别同比多增3900/2900亿元，票据融资则同比少增1000亿元。预计此前5000亿元地方债务结存限额下达地方，用于项目建设的2000亿元或有效带动对公信贷增长。此次结构性工具降息落地，将更好支持普惠金融、科技创新、技术改造等重点领域，带动企业贷款更优增长。

高基数下M1增速回落，非银存款同比高增。2025年12月M1同比增速环比回落1.1pct至3.8%，主要由于去年同期地方化债和偿还欠款等因素推高企业活期存款造成高基数。M2增速上升至8.5%，或主要由于银行负债端结构调整，存款定期化趋势延续。年末一般是银行集中揽储的时候，但12月企业存款同比少增（高基数），而非银存款同比高增。居民/企业/政府/非银存款分别同比+3900/-5857/+2904/+28400亿元。非银存款同比高增，一方面是由于同业存款利率自律规定导致非银存款流失造成低基数；另一方面则是25年末资本市场活跃吸引“存款搬家”。预计26年1月份资本市场仍将吸引部分存款资金入市，推动非银存款继续增长。

投资建议：略。

风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。

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