（来源：西部证券研究发展中心）

【策略】重估“稀缺资产”系列报告（一）：稀缺资产：拥抱“反脆弱性”

核心结论

剩余流动性溢出夯实A股“牛市叙事”，但美国“危机交易”尾部风险如影随形。在科技估值接近2015年科技行情高位之际，反脆弱的“硬通货”（AI算力/钢铁/有色），有望成为各类资金的“最大公约数”。

1、水主沉浮：中美剩余流动性溢出，形成合流

去年9.24政策组合拳，叠加今年DS“算力平权”，带来中国大量剩余流动性（M2-M1）溢出。同时，美联储降息周期，叠加中美经济“此长彼消”，也驱动泛滥的美元流动性溢出。如此巨量的外溢流动性，或将合流到规模大且相对低估的中国优势“稀缺资产”：AI算力、钢铁、有色等。

2、尾部风险：美国的衰退交易，可能恶化成危机交易

过去40年数据显示：美联储首次加息后，最多3年半，美股和美国经济一般都会出现危机。22年3月美联储首次加息至今已满3年，当前美股和美国经济都很脆弱，美国的“衰退交易”，可能会恶化成“危机交易”，并蔓延到全球。

当前特朗普2.0正在增加尾部风险曝露的概率，我们建议：科技聚焦AI算力，同时增配反脆弱的“硬通货”（钢铁/有色等）。

3、科技缩圈：从科技普涨，到算力爆发

A股科技估值，参考15年科技行情最高点，压力逐步显现。科技股继续普涨的空间或持续收敛。美股AI启示录：科技会从普涨行情，逐步缩圈到资本开支驱动的AI算力。我们在3.5《两会解读，科技重估！》中提示：新型举国体制正在加速算力资本开支。科技行情将逐步缩圈至资本开支驱动的AI算力。

4、大宗扩圈：规模大且相对低估的钢铁、有色等

国内外巨量的外溢流动性，不是单一的科技板块能够独自承接的。无论美国“危机交易”尾部风险是否曝露，巨量的外溢流动性都会合流到规模大且相对低估的中国优势资产中。这也就意味着，AI算力/钢铁/有色/黄金等“硬通货”，既受益于“水主沉浮”流动性外溢，也拥有抵御尾部风险的“反脆弱性”。

5、行业配置：拥抱反脆弱的中国优势“稀缺资产”

全球债务周期顶点，无论美国“危机交易”尾部风险是否曝露，泛滥的美元流动性都会溢出。反脆弱的中国优势“稀缺资产”，有望成为各类资金的“最大公约数”：（1）新型举国体制加速资本开支的AI算力；（2）美元供给失序，供给有序的大宗商品（有色/钢铁）或将开启长牛；（3）巨量流动性外溢，规模大且相对低估的中国优势稀缺资产（银行/资源等央国企），也会系统性重估。

风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

【策略】“鱼与熊掌”如何兼得系列（一）：三大运营商，兼顾β与稀缺α

核心结论

宁德时代和长江电力是两个代表性的成长/价值优质核心资产：1）宁德时代是新能源浪潮中的高β资产，受政策与产业趋势强驱动。2）长江电力是难以复制的稀缺α资产，具备自然垄断和永续经营特征。在2016-2020的核心资产牛与2022-2024年的“安全资产”牛中，两类资产走势也反映出市场不同股市周期中对时间价值和风险收益的不同定价逻辑：1）宁德时代估值锚定远期成长性，股价波动与市场风险偏好高度同步，符合“高赔率+低胜率”的成长投资策略。2）长江电力估值锚定永续现金流折现，股价与市场整体波动相关性低，符合“高胜率+低赔率”的深度价值策略。

谁会是未来的优质核心资产？AI浪潮与中国AI叙事走向现实，叠加逆全球化周期共振之下，我们认为三大运营商（中国电信，中国联通，中国移动）是AI链条中防御型成长资产，既有成长性β（类似新能源中的宁德），也有稀缺性α（类似高股息/现金牛中的长江电力），在牛市中具备估值弹性，在特朗普2.0带来外部冲击时通过股息和低波提供保护。

为什么看好三大运营商？1）从商业模式来看，中国电信通信业务弱周期，数字经济强周期使其具备“攻守兼备”的特征。科技龙头资本开支驱动云计算、数据中心等业务，有望打开运营商的第二增长曲线。2）从财务特征来看，稳健现金流与股息为运营商提供安全垫。中国电信有媲美长江电力的稳定性，5YR平均股息率（A股>4%，H股>6%）高于长江电力（>3%）。（3）国企禀赋：数据安全重要性上升，云端布局从长期来看，国央企相对民企有数据留存优势和壁垒，有望长期提升增长斜率与现金流溢价。

情绪周期：去年大周期择时体系提示了9月18日的买点，小周期择时体系提示了2月5日、10月18日和11月27日的启动，并在12月10日实现预期涨幅，进入时间和空间调整阶段，市场选择以空间调整来进行。今年1月6日择时体系提示将出现耐勾型上涨，当下持续在多头信号验证阶段，下沉到结构方面我们认为攻防兼备的【防守型科技】，比如三大运营商是当下配置的核心。

3月日历效应：行情逐步步入基本面验证期。1）对历史春季躁动，本轮上涨自1月14日至3月7日以来已持续33个交易日，上证指数、创业板指分别已经累计上涨6.70%和11.24%，行情步入后半段。2）2010-2024年3月上证指数上涨概率收敛至40%，涨跌幅中位数为-0.59%，两会前后小盘成长与价值表现相对活跃，会后稳定风格胜率更高，但成长与消费整体收益弹性更佳，配置上要兼顾弹性和稳健，做好高低切换。

风险提示：宏观政策变化风险，策略框架失效，基本面超预期下行，AI产业发展与龙头资本开支进度不及预期等。

【量化】安全资产定量研究（1）——红利投资的“进化论”

核心结论

本文详细探讨了红利资产的特点、当前红利的投资价值，及主要红利指数的共性和差异。重点介绍了红利增强50组合的构建思路，并建立起一套相对完备且灵活的红利择时体系。【报告亮点】 1. 提出基于反向剔除的红利股组合优化路径，再结合多因子模型，构建红利增强50组合；2.从宏观基本面、流动性和市场情绪出发，通过长、中、短期结合的方式建立红利择时体系。

【电力设备】大金重工（002487.SZ）首次覆盖报告：风电塔筒龙头，双海战略打开成长空间

核心结论

我们预计公司2024-2026归母净利润为4.53/7.81/10.59亿元，同比+6.6%/72.3%/35.5%，对应当前股价PE30.5/17.7/13.0X。公司坚定执行双海战略，海风塔筒、单桩产品出海顺利，出海产能也配套扩张中。海外海风建设已加速，公司为最受益风电塔筒标的之一，有望在未来持续受益海外海风高增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

逻辑一：国内海风新增装机需求有望得到释放，公司国内海风出货持续释放。国内海风方面，受海上航道问题等因素影响，部分海风项目此前进度拖延。但目前来看多地区海风项目负面影响因素都得到解决，广东、江苏等地多项目都迎来开工，预计25年开始将兑现至装机。此外，23年国内海风竞配25.8GW，24年海风竞配25.35GW，后续国内海风规划项目丰富，持续看好国内海风发展。预计25、26年国内海风分别新增装机12、16GW，公司国内海风出货有望持续释放。

逻辑二：海外海风需求开始起量，公司为海风塔筒、单桩出海龙头。根据GWEC的新增装机预测，预计2026年起全球海上风电装机起量，其中欧洲26年海上风电新增装机达到8.40GW，2026-2030年间新增装机CAGR有望达28.31%，全球海上风电保持高景气度。公司为国内海风出海龙头，23年就已出海近10万吨海风塔筒、单桩，目前在手订单饱满，后续海外海风装机需求进一步起量公司直接受益。

逻辑三：布局三大出口海工基地，多项优势巩固出海龙头地位。公司布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大出口海工基地，三大基地码头资源优质，具备出海能力，全部建成后出口海工产能合计可来到150万吨。此外公司正在打造国际运输船队，计划未来将形成由10~20条不同吨级超大型甲板运输系列船型组建的自有运输船队，进一步增添公司出海优势。

风险提示：主要原材料价格波动风险、汇率波动风险、国际经济环境恶化的风险。

【交通运输】深高速（600548.SH）首次覆盖报告：华南公路元老，深耕公路主业，大环保业务有望步入收获期

核心结论

我们认为公司作为华南地区公路元老，公路主业的收益质量较高，有望实现稳健增长。大环保业务前景向好，清洁能源发电、固废资源化处理业务未来盈利可期。绝对估值法（DDM估值）下计算的目标价为12.55元，首次覆盖，给予“增持”评级。

【报告亮点】公司2024业绩预告发布后，市场对公司业务未来发展持有较为悲观的预期。我们认为，公司主营业务未来增长向好。①受益于深中通道对公司沿江项目和机荷项目的引流作用，叠加宏观经济复苏、粤港澳大湾区政策支持，公司公路业务有望稳健增长；②大环保业务有望步入收获期，清洁能源发电项目、餐厨垃圾处理两项业务均具备一定的进入壁垒，经过近10年的探索发展，有望迈入收获期。

公司是华南老牌高速公路运营企业，深耕公路主业，开拓大环保业务。1）华南地区高速公路元老，实控人为深圳市国资委。2）深耕公路主业，开拓大环保业务。3）财务复盘：2014-2023年，营业收入呈先升后降的趋势，CAGR为11.05%；归母净利润总体呈波动上升趋势。

公司所处行业总体增长趋势向好。1）2023年以来高速公路行业车流量恢复增长，2025年公路货运需求有望恢复；2）汽车保有量和居民出行需求的增加助力通行费收入持续增长；3）2024年我国风电装机占比升至15.55%，发展前景广阔。4）固废资源化处理行业具备进入壁垒，行业增长向好。

公司主营业务的核心竞争力较为突出。1）区位优势决定公路资产的长期回报率较高；2）深中通道开通对沿江项目起到较好的引流作用；3）控股路产剩余收费年限相对较长。

风险提示：车流量增速不及预期；大环保业务增长慢于预期；行业政策发生变动；宏观经济增长不及预期；极端天气等随机事件影响。

对外发布日期：2025/03/07-2025/03/13

报告发布机构：西部证券研究发展中心

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

毛君杰（S0800524100007）maojunjie@research.xbmail.com.cn

慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn

凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

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