中经记者 张靖超 北京报道

派拉蒙天空之舞（以下简称“派拉蒙天舞”）与网飞（Netflix，NYSE：NFLX）对华纳兄弟探索（NASDAQ：WBD）的收购争夺还在继续。从目前的进展来看，网飞似乎略占上风，但华纳兄弟探索内部却有分歧的迹象。

2026年1月8日，据外媒报道，派拉蒙天舞重申，将坚持向华纳兄弟探索公司股东提出30美元/股、总价1084亿美元的全现金收购要约。在此之前，华纳兄弟探索已拒绝美国娱乐和媒体业巨头派拉蒙天舞公司修改后的最新收购要约，呼吁股东继续支持流媒体巨头网飞公司的收购方案。

为何华纳兄弟探索会拒绝更高报价，且愿意收购包括有线电视为代表的衰落业务在内的全部资产的派拉蒙天舞？有受访者向《中国经营报》记者表示，对于股东而言，拿到更多的现金，直接退出是更好的方式；但对于华纳兄弟探索而言，派拉蒙天舞的高报价背后是高杠杆，这意味着未来的新公司面临更高的财务压力，对华纳兄弟、探索频道等品牌的长远发展、健康运营存在较高风险。这也是华纳兄弟探索管理层与股东之间有分歧的最重要原因。

高报价与高杠杆

华纳兄弟探索在声明中表示：“派拉蒙天舞的市值仅约140亿美元，却试图完成一项需要946.5亿美元债务和股权融资的交易，融资规模接近自身市值的7倍。与并购方案的常规结构相比，这种激进安排给华纳兄弟探索及其股东带来的风险明显更高。”

据《纽约时报》、彭博社、《综艺》等美国媒体报道，天空之舞传媒在2025年7月“吞下”派拉蒙，改名为派拉蒙天舞后，便马不停蹄地开启了对华纳兄弟探索的收购。在网飞宣布收购华纳兄弟探索前，派拉蒙天舞曾对华纳兄弟探索多次报价，金额一度高达600多亿美元。

据国内外多家媒体的报道，此前网飞宣布以27.75美元/股的现金和部分网飞股票收购标的资产，总价约为827亿美元。且该收购的前提条件是，华纳兄弟探索需剥离旗下CNN、TBS和TNT等有线电视资产。在此之后，派拉蒙天舞将收购价提升至1084亿美元。

“派拉蒙天舞提出的全现金收购方案，对华纳股东颇具吸引力。其给出的报价较市场股价有明显溢价，能让股东迅速获得丰厚收益。并且，该方案涵盖全部资产，能最大程度保留业务的完整性。然而，派拉蒙天舞自身规模有限，却要筹集巨额资金，这使其债务风险大增，极有可能威胁到合并后公司的稳定运营。”天使投资人郭涛认为，网飞采用现金加股票的收购方案，价格相对较低，且股票价值存在波动风险。不过，其融资结构更为稳健。从网飞的角度出发，此方案有助于聚焦核心流媒体业务，降低整合难度，还能减少监管阻力。但对华纳兄弟探索而言，剥离部分资产虽能缓解债务压力，却也可能导致业务拆分，破坏原有的协同效应。

据华纳兄弟探索2025财年第三财季报告，截至报告期末，华纳兄弟探索的负债约为632.14亿美元，资产负债率高达62.89%。

“华纳兄弟探索的负债不低，如果派拉蒙天舞全盘接手，那债务压力是很高的。”从事电影制片的金妍说。

记者查询好莱坞可比公司的数据，其中，迪士尼（NYSE：DIS）的市值约为华纳兄弟探索的3倍，收入规模约为后者的2.5倍，但截至2025财年第四财季（对应自然年2025年第三季度）末，迪士尼资产负债率仅41.97%；康卡斯特的收入与市值分别约为华纳兄弟探索的3.5倍与1.5倍，资产负债率与华纳兄弟探索相当。

这也意味着，若派拉蒙天舞出价1084亿美元的高价，将撬动约自身市值的10倍杠杆，并最终承担或高达上千亿美元的债务。

反对与质疑

尽管派拉蒙天舞的高报价蕴藏着较高的财务风险，但对于许多华纳兄弟探索的股东而言，却非常具有诱惑力。

“很正常，对于很多股东来说，希望尽快拿到钱，落袋为安。”金妍说，“其实，网飞的827亿美元的报价就有很高的溢价了，虽然是现金加网飞股票，但要知道，华纳兄弟探索目前的市值也不过才700亿美元，在宣布收购的一个月前，更是只有600多亿美元。况且派拉蒙天舞的报价更高，还都是现金，不用承担股票价格波动的风险。”

这对于倾向于网飞的华纳兄弟探索高层而言，不是一个积极信号。据多家媒体报道，该公司的多位股东乃至有高管在私下表示，若派拉蒙天空之舞再提高报价，愿展开对话。

“华纳兄弟探索多次呼吁股东拒绝派拉蒙天舞收购，这很可能意味着管理层与股东之间出现了分歧。管理层倾向于网飞方案，主要原因在于派拉蒙天舞激进的融资方式蕴含着高风险，而且管理层希望通过剥离部分资产，打造一家更具独立性的企业。而股东们往往更看重眼前的利益，派拉蒙天舞给出的高现金报价对他们极具诱惑。”郭涛认为，“这种分歧会导致股东与管理层之间的沟通成本大幅上升。倘若股东不顾管理层建议，执意接受派拉蒙天舞方案，极有可能引发一系列公司治理问题，比如战略方向混乱、内部管理矛盾激化等。反之，若管理层能够成功说服股东，网飞的收购计划便能顺利推进，但这也可能引起部分股东的不满，给公司后续发展埋下隐患。”

除了来自股东的犹豫外，派拉蒙天舞也在拉拢好莱坞势力。派拉蒙天舞CEO大卫·埃里森近日在接受CNBC采访时称，网飞模式意味着“电影院的死亡”，而派拉蒙天舞将致力于保护影院窗口期。他警告网飞将摧毁传统的院线发行窗口期。而他将保留传统电影制片厂模式，维护导演和创作者的利益。

据多家美国媒体报道，美国导演工会（DGA）和编剧工会（WGA）等行业组织已经明确表示反对网飞收购华纳兄弟探索，称其将导致失业并减少内容多样性。

“影响这笔收购案的因素错综复杂。首先是价格因素，派拉蒙天舞的现金报价更高，但与之相伴的风险也更大。其次是融资的可靠性，派拉蒙天舞能否顺利筹集到所需资金，以及后续的债务偿还能力，都存在不确定性。最后是监管审批风险，网飞和派拉蒙天舞的方案都可能面临反垄断审查，而派拉蒙天舞由于涉及外资等因素，审批风险尤为突出。此外，公司的未来发展前景和协同效应至关重要，例如网飞收购后能否有效整合资源，派拉蒙天舞收购后能否应对债务压力并实现业务增长等。同时，市场情绪和行业竞争格局的变化，也会在很大程度上影响投资人对收购案的判断。”郭涛如是说。

（编辑：吴清 审核：李正豪 校对：燕郁霞）