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"主要内容
近年来，一方面国家政策要求控制地方债务风险，推动了城投企业向市场化、实体化转型；另一方面，城投平台自身发展面临着传统土地财政基础投融资模式的不可持续性，需要转型来适应新的经济形势和政策要求。江苏省作为开发区林立的沿海经济大省，为城投企业在股权投资领域提供了较好的资源禀赋条件，本文通过梳理近年江苏省各地城投企业在股权投资方面的表现，为城投企业在股权投资转型方向上提供一定建议。
近年江苏省城投企业股权投资有何特征？江苏省作为临海经济大省，具有较好的资源禀赋，近年区域内城投企业的股权投资规模呈快速增长态势，南京和苏州两市在投资领域表现活跃，投资收益率远高于省内其他地市。此外，股权投资收益占利润总额的比重持续提升，投资业务已然成为城投企业转型、拓展经营性业务的重要途径。
江苏省城投企业控股上市公司，有何特征？上市公司股权是城投企业开展股权投资的重要选择，也是城投企业向产业化转型的重要途经之一，江苏省城投企业控股上市企业市值大部分在100亿以下，主要集中在苏南地区，行业主要集中在交通运输、房地产、食品饮料等传统领域，且大部分在企业上市之前就通过自主培育或政府注入的方式获得控制权。
该如何选择股权投资标的？对于城镇化率较高的地区，城投企业可以参照江苏省城投企业过去自主培育上市房企的经验，选择与自身具有业务协同性的上市企业资源进行整合或自主培育，比如城市综合服务及文商旅运营企业等；对于上市企业资源相对匮乏、资源禀赋优势不明显的地区，城投企业可以借鉴连云港、宿迁、镇江等地，将当地核心产业资源注入城投企业，为地方城投企业赋能；此外，城投企业还可以聚焦于区域重点产业发展领域，依照地方政策引导支持方向开展并购及股权投资，培育新兴业务。
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近年来，一方面国家政策要求控制地方债务风险，推动了城投企业[1]向市场化、实体化转型，另一方面，城投企业自身发展面临着传统土地财政基础投融资模式的不可持续性，需要转型来适应新的经济形势和政策要求。
在政策和市场环境的双重影响下，各地城投企业市场化转型步伐正在加快，江苏省作为开发区林立的沿海经济大省，为城投企业在股权投资领域提供了较好的资源禀赋条件，本文通过梳理近年江苏省各地城投企业在股权投资[2]方面的表现，为城投企业在股权投资转型方向上提供一定建议。
一、近年江苏省城投
企业股权投资有何特征？
江苏省作为临海经济大省，具有较好的资源禀赋，近年区域内城投企业的股权投资规模呈快速增长态势，苏南地区投资规模和投资收益率均显著高于苏中、苏北地区，其中南京和苏州投资收益率远高于其他地市，主要得益于两市强大的产业基础和丰富的金融资源；股权投资收益占利润总额的比重持续提升，投资业务已然成为城投企业转型、拓展经营性业务的重要途径
江苏省城投企业的股权投资规模占总资产比重逐年提升，投资业务已然成为城投企业转型、拓展经营性业务的重要途径。江苏省近年来产业布局全面升级，重点发展“高精尖”和新动能等产业，新兴行业全面发展，为城投企业参与股权投资创造了良好的先决条件，同时政府引导基金的增长也为股权投资市场注入了活力。从股权投资规模来看，江苏省城投企业充分发挥国有资产运营平台的产业引导作用，股权投资规模近年呈现快速增长趋势，2019-2023年复合增速达36.04%，其中2021年增幅超过100%。2021年5月，江苏省政府发布《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》，提到“对外投资应当符合产业发展规划，严控高风险业务投资，防止重大投资损失”，城投企业的股权投资回归理性，2022年及以后江苏省城投企业股权投资增速较2021年有所回落，但仍维持相对较高增速。
2021年以来，江苏省城投企业加速股权投资布局，虽因新投资项目培育周期及区域差异导致短期收益率有所波动，但其注重长期效益的战略布局为区域经济发展奠定基础，同时股权投资收益占利润总额的比重持续提升，股权投资业务日益成为城投公司在转型发展中可以挖掘的新的利润增长领域。从收益端来看，2021年以前，江苏省城投企业凭借突出的区域资源禀赋、不断升级与完善的产业结构以及政策推动等因素，在股权投资上布局较早，决策较为前瞻，整体股权投资收益率较高。2021年以来，江苏省城投企业积极顺应市场化转型趋势，以股权投资为重要抓手，加速推进业务布局和战略转型。在此期间，城投企业的股权投资体量显著增加。然而，由于新投资标的成立时间较短，项目培育和成熟需要一定时间；同时，江苏省城投企业在开展股权投资过程中，更加注重投资项目的长期战略价值和对地区经济的综合带动效应，导致短期内难以实现大规模的收益回报，但这种长期投资策略有助于优化区域产业结构，提升区域经济的整体竞争力。
从取得正收益的占比来看，2019-2023年江苏省城投企业的正收益概率基本在75.00%上下波动。从投资收益贡献比来看，近些年来，受外部经济环境和城投行业融资政策趋紧等因素影响，江苏省城投企业的传统业务利润水平有所下降，相比之下，城投企业的股权投资收益相对稳定，股权投资收益占江苏省城投企业的利润总额的比重逐年提升，2024年6月末达到34.6%，股权投资业务日益成为江苏省城投企业在转型发展中可以挖掘的新的利润增长领域。
苏南区域城投企业的股权投资规模及投资收益表现均明显优于苏中、苏北地区。分区域来看，可以发现苏南、苏北、苏中地区呈现明显的规模差异，其中苏南地区的城投企业平均股权投资规模显著高于苏中及苏北地区，2023年平均投资规模达33.13亿元，为苏中地区的1.91倍、苏北地区的1.98倍。从趋势上看，苏南、苏北、苏中三个地区城投企业2019-2023年平均股权投资规模的复合增速分别为33.04%、45.12%、43.09%，其中苏北地区由于基数较低，投资规模增速最快。
投资收益方面，苏南地区城投企业的投资收益规模领先优势更为明显，平均年投资净收益规模远高于苏中和苏北区域，苏中和苏北区域差异不大。从投资收益率来看，各地区收益率走势与整体走势一致，2019-2023年均呈现不同幅度下滑，其中苏中地区下滑幅度较大，2023年平均收益率为1.68%，与苏北地区基本持平，2023年苏南地区投资收益率为3.80%，高于苏中和苏北地区。
南京和苏州两市在投资领域表现活跃，投资收益率远高于其他地市，投资收益已成为两市城投企业利润的重要组成部分。从近五年的股权投资收益率平均值来看，南京、苏州和无锡的股权投资收益率水平较高，处于第一梯队，高于江苏省近五年投资收益率的平均值。常州、盐城和宿迁城投平台的股权投资收益率处在3%-5%之间。
南京和苏州两市城投企业的股权投资收益率明显高于其他地市，主要得益于：首先，南京和苏州作为江苏省两大核心城市，拥有强大的经济实力和坚实的产业基础，为城投公司的股权投资提供了丰富的机会和较高的收益预期。其次，这两个城市金融资源丰富，控股及参股的银行及非银金融企业规模较大，投资效益高；再者，这两个城市在政策推动下，较早地参与了市场化转型，使得城投企业在股权投资方面积累了较为丰富的经验，能够更有效地进行资本运作，且城投公司参与的直接投资规模较大。
从股权投资收益对城投公司的利润贡献比来看，2019-2023年江苏省内大部分地级市城投平台股权投资收益占利润总额的比重在提升，仅有扬州、淮安和连云港呈下滑趋势；此外，南京和苏州近五年投资收益对利润的平均贡献比超过40%，两市的城投公司在投资领域表现活跃，投资收益已成为两市城投公司利润的重要组成部分，城投企业通过股权投资等手段有效拓宽了其利润来源。
二、江苏省城投企业
控股上市公司，有何特征？
江苏省控股上市企业主要集中在苏南地区，行业主要集中在交通运输、房地产、食品饮料等传统领域，在选择投资标的上，更多反映的是政府层面的统一调配资源，城投企业决策自主性较低
上市公司股权作为高流动性资产，是城投公司开展股权投资的重要选择，也是城投公司向产业化转型的重要途经之一，江苏省的上市公司数量在全国排名第三，省内拥有丰富的上市企业资源，那么省内城投控股上市公司在行业和控股时点选择上有何特征？是选择自主培育上市公司还是选择对外收购上市资源？
江苏省控股上市企业市值大部分在100亿以下，主要集中在苏南地区，行业主要集中在交通运输、房地产、食品饮料等传统产业。截至2024年10月16日，由江苏省内城投平台控股的A股上市公司共计35家，对应流通市值合计4,816.91亿元，股权质量和流动性良好。从市值分布来看，仅有宁沪高速、今世缘及洋河股份3家公司的市值超过500亿元，大部分城投企业控股上市公司的市值在100亿元以下，占比超七成；从IPO时间来看，上述公司大部分在2014年之前完成上市，近十年期间上市的仅有9家；而在主营业务方面，城投企业控股上市公司的主营业务主要集中在交通运输、房地产、医药生物、食品饮料3个行业，其中从事房地产行业的数量最多，包括南京高科等5家公司。
分区域来看，江苏省内对上市公司控股较多的城投企业主要集中在苏南地区，且行业以交通运输和房地产行业为主，其中南京市以控股数量12家领先于其他城市，苏州市紧随其后，其城投平台共控股5家上市公司；苏北地区控股上市公司的城投企业明显偏少，且该部分上市公司大多为当地龙头企业。
从江苏省各市城投平台控股上市公司近三年的分红情况来看，在累计分红规模及平均股利支付率方面，宿迁市均领先于其他城市，主要系宿迁产业发展集团有限公司控股的洋河股份利润规模较大且分红比例较高，近三年累计分红达171.73亿元。苏南地区中，苏州城投企业尽管控股的上市公司数量较多，但龙腾光电、苏州高新等公司的股利支付率较低，同时利润水平表现一般，导致苏州市在股利支付率方面位列最后；南京市城投企业控股上市公司的数量最多，整体分红规模处于领先水平。
三、该如何投资和选择
上市企业资源？
对于城镇化率较高的地区，城投企业可以参照江苏省城投过去自主培育上市房企的经验，选择与自身具有业务协同性的上市企业资源进行整合或自主培育，比如城市综合服务及文商旅运营企业等；对于上市企业资源相对匮乏、资源禀赋优势不明显的地区，城投企业可以借鉴连云港、宿迁、镇江等地，将当地核心产业资源注入城投企业，为地方城投企业赋能
从城投企业控股上市公司的行业方向来看，大约可分为以下几类：一类是城投企业选择与自身业务相类似的上市公司进行控股，实现业务协同和资源整合，提升整体运营效率和市场竞争力，也能更好的控制投资风险，比如江苏交通控股有限公司控股宁沪高速和南京港；第二类是自主培育与城投企业的主营业务具有产业链协同的上市企业，在过去20年房地产企业快速发展阶段，城投企业通过自主培育与自身基建业务具有产业协同的房地产企业，江苏省城投企业控股的5家房地产上市企业，除了黑牡丹（维权）是资产重组并购形成的，其他4家上市房企均由城投企业自主培育；第三类是地方政府将地方传统优势产业注入城投企业，比如洋河股份、今世缘酒业、恒顺醋业等股权注入城投企业，为地方城投企业赋能；第四类是城投企业通过资产重组纾困本地上市企业，包括徐州市新盛投资控股集团有限公司收购维维股份（维权）、常高新集团有限公司并购黑牡丹。
城投企业在企业上市之前就介入并达到控制权的比重超六成，且基本选择对外收购股权方式获得上市公司资源，仅有少部分与城投企业具有高度业务协同性的行业采用自主培育方式，比如房地产行业和城市公共运营服务行业。从城投企业控股时点来看，城投企业在公司上市之前就介入并获得控制权的比重达到2/3，这些上市企业大部分是在上世纪九十年代由国营单位改制转型而来，并由地方政府或地方城投企业自主培育，涉及的行业主要有中国改革开发加速期成长起来的交通运输行业、公用事业、房地产、食品饮料等传统行业。
另外还有约1/3的企业是在上市之后才被介入，时间大部分发生在2010年及以后，在政策驱动下，江苏省城投企业开启从传统的融资平台向市场化运营主体的转型升级，对于对上市企业资源的探索主要有以下几个方向：一是随着城镇化率的提升，城市综合服务资源的日益成熟，城投企业主动探寻相关的上市资源或自主培育上市企业，例如高新控股雪浪环境、拓展环保类产业业务，苏高新集团自主培育的城市运营服务企业“苏新服务”2022年8月在港交所成功上市；另外，无锡和常州等苏南地区的城投企业依托政府统一调配，将区域内的城市环卫保洁、垃圾处理、物业及智慧停车等城市服务业务整合并组建新的城市服务运营商，并筹备上市，实现自身造血能力提升，同时能拓宽融资渠道，打开直融市场。二是，近年江苏省多个区域的城投企业整合区域内的文旅资源，实现文旅产业的拓展，包括南京城投收购秦淮旅游和南商运营的股权，并注入上市企业南京商旅，转型为文商旅综合运营平台；溧阳城建入主“天目湖（维权）”，向文旅产业转型。三是，城投企业通过控股上市企业，助力区域核心产业发展，包括无锡产投实控“新宏泰”，借壳上市企业并将其业务向区域核心产业半导体行业方向转型。
从城投企业的投资方式来看，江苏省城投企业在谋求上市企业资源上，基于行业的准入门槛、培育时间等多因素的考虑，基本选择对外收购股权方式，仅有少部分与城投企业具有高度业务协同性的行业，比如房地产行业和城市公共运营服务行业，才采用自主培育上市企业的方式。
总体来看，江苏省城投企业控股上市公司，大部分情况是由当地政府将地方传统优势产业注入地方核心城投企业，反映的主要是政府层面的战略意图，通过城投企业优化资源配置、实现资源的统一调度以及国有资产的保值增值；同时也通过纾困本地上市企业承担地方产业的维稳工作。企业自身的投资行为主要基于城投企业转型的内在需求，同时结合自身原有业务，进行延伸，城投企业过去借助建筑行业上行周期的势能，同时利用自身在融资、业务协同、政策支持、资源获取、项目管理等方面的优势，成功培育了上市房企。如今，在城镇化率不断提升、城市资源服务日益成熟的背景下，城投企业可以主动探寻优质上市资源、培育城市综合服务及文商旅运营企业，向现代城市运营平台转型，同时也可以紧跟国家发展战略，布局低空经济、人工智能等战略性新兴产业。
四、总结
近年来，通过股权投资实现自身的产业转型已然成为城投企业业务转型的重要途经，而且在推动区域经济发展中也扮演了重要的角色，这一趋势与当前的政策导向和市场发展需求相契合。通过分析江苏省城投企业的股权投资特征，城投企业在进行股权投资标的筛选中，一是可以聚焦于区域重点产业发展领域，依照地方政策引导支持方向开展并购，将区域产业资源优势通过城投企业与上市公司的协同更好地发挥出来；二是对于城镇化率较高的地区，城投企业可以参照江苏省城投过去自主培育上市房企的经验，选择与自身具有业务协同性的上市企业资源进行整合或自主培育，比如城市综合服务及文商旅运营等；三是对于上市企业资源相对匮乏、资源禀赋优势不明显的地区，城投企业可以借鉴连云港、宿迁、镇江等地经验，将当地核心产业资源注入城投企业，为地方城投企业赋能。
[1] 本文中城投企业包括传统基建类城投企业和产投类城投企业。
[2]本文样本来自中证鹏元城投中心，江苏省城投平台样本共有556家，股权投资规模包括长期股权投资、其他权益工具投资和其他非流动金融资产的合计数；未去除母子公司的重复值。
