来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观首席分析师，张浩；宏观分析师，戴琨

事件：2025年12月制造业PMI为50.1%（前值49.2%）；非制造业PMI为50.2%（前值49.5%）；发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知、并提前下达首批625亿元补贴。

核心结论：12月PMI超季节性反弹、时隔8个月重回线上，应和中央经济工作会议之后企业预期政策节奏前置有关；倾向于认为，当前经济仍属于“弱现实”，实际下行压力仍大。2026年“两新”政策提前下达，指向政策主动靠前发力、力争2026年经济“开门红”，具体有4大看点，其中：2026年“两新”继续扩围，但补贴力度可能有所退坡、总规模可能低于2025年的3000亿，投放节奏可能也会更平滑。

1、全年看，2025年制造业PMI低位震荡，只有三个月高于荣枯线（2/3/12月）、整体属于近年来较低水平。

2、当月看，12月制造业PMI时隔8个月重回线上，强于季节性，分项看，供给和外需反弹更多、尤其是新出口订单指数；服务业景气超季节性回升，建筑业景气大幅回升、应与年底企业抢抓施工进度有关。

3、需注意的是，PMI反映环比变化，数据来源于每月下旬的企业调查问卷，对政策变化历来敏感，本月PMI应和经济工作会议后企业预期及信心回升有关。

4、往后看，短期紧盯5大方面：1）重大项目的“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设，各地稳地产的举措、尤其是北上深等一线城市（北京于12.24放松限购）；2）财政节奏大概率前置，首批“国补”额度已下达、关注落地效果，其他包括加快财政支出进度、延续消费贴息，加快专项债发行、并优化投向等；3）央行一季度可能的降准降息，推出更多结构性工具；4）2026年1月地方两会（关注各地GDP、CPI等目标）；5）各部委及重点央企（顺周期、科技、军工等）年度工作会议。

5、具体看，12月PMI有5大信号：

>供需均反弹、供给和外需反弹更多。

>新出口订单明显回升，预计12月出口保持韧性。

>价格指数涨跌互现，预计12月PPI跌幅继续收窄，库存回升。

>大中企业景气回升、小企业回落，就业压力仍大。

>服务业景气超季节性回升，建筑业景气大幅回升，主要与年底企业抢抓施工进度有关。

正文如下：

1、2026“两新”政策的4大关注点：

>时点看，政策主动靠前发力，释放了抢开局、力争2026年经济“开门红”的信号。2026年“两新”通知于2025年12月29日提前下达，较“2025年1月5日下达2025年通知”提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的信号。

>规模看，2026年“以旧换新”力度可能有所退坡、总规模可能低于2025年的3000亿，节奏可能也会更平滑。2026年首批“以旧换新”资金为625亿元，低于2025年各季度单期规模（四个季度810、810、690、690亿），再结合部分品类补贴标准的下调，指向2026年全年“以旧换新”的补贴规模很可能会有所退坡、总额度可能会低于2025年的3000亿元（简单按4次均为625亿元，对应2026年总补贴规模为2500亿元）。此外，从节奏看，2025年四次补贴是上半年高于下半年；而本轮首批规模相对收敛，预示2026年投放节奏可能会更为平滑。

>“以旧换新”看，补贴由“扩面”转向“精准”。家电和汽车是调整的重点：家电方面，补贴品类由12类压缩至6类，补贴对象限定为1级能效/水效产品，补贴比例和单件上限同步下调，限购规则趋严；汽车方面，报废更新和置换更新的补贴上限保持不变，但由定额补贴转为按车价比例补贴，低价车型的边际激励有所减弱。相较之下，数码产品补贴小幅扩容，新增智能眼镜品类，反映新质生产力取向，补贴力度保持稳定。此外，本次还建议通过“预拨机制”优化补贴发放流程，有望缓解企业垫资压力。

>“设备更新”看，支持范围进一步拓宽。2026年设备更新继续加力扩围，新增了“老旧小区加装电梯、养老机构、消防救援设施、检验检测”等领域的设备更新，还新增了“商业综合体、购物中心、百货店、大型超市”等线下消费商业设施的设备更新。此外，通过优化申报条件和审核流程，加大对中小企业设备更新的支持力度，体现出政策在消费端适度收敛的同时，通过加大供给侧设备更新稳投资、托底增长的政策取向。

2、全年看，2025年PMI低位震荡，整体属于近年来较低水平。2025年PMI全年均值49.6%，低于2024年的49.8%和2023年的49.9%，且低于2021年的50.5%和2017-2019年平均的50.7%，指向2025年制造业景气较前两年有所回落，且仍处于近年来低位、弱于正常水平。节奏看，Q1 PMI均值较25Q4回落至49.9%，Q2继续回落至49.4%的低位，Q3小升至49.5%，但Q4再度走弱至49.4%，其中有关税、政策发力节奏等因素的扰动，但本质还是内需不足、信心不足。

3、单月看，12月制造业PMI超季节性反弹至线上，非制造业PMI同样升至线上、尤其是建筑业大升。12月制造业PMI为50.1%，环比回升0.9个百分点，强于季节性（2015-2024年12月PMI环比变动中位数为-0.2个点），时隔8个月重新回到扩张区间。12月非制造业PMI环比回升0.7个百分点至50.2%，其中服务业、建筑业PMI分别回升0.2、3.2个百分点。12月综合PMI产出指数环比回升1.0个百分点至50.7%，其中制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.7%和50.2%，指向整体经济生产活动较上月明显扩张，可能与前期政策逐步显效、中央经济工作会议后企业预期及信心回升等因素有关。

4、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：1）供需均反弹、供给和外需反弹更多。供给端，12月PMI生产指数为51.7%，较上月回升1.7个百分点，制造业生产活动进一步扩张。结合高频看，12月汽车半钢胎开工率小幅回升、PTA开工率小幅放缓。需求端，12月PMI新订单指数回升1.6个百分点至50.8%，时隔5个月重回扩张区间，其中新出口订单指数回升1.4个百分点，指向供需均反弹、供给和外需反弹更多。行业看，农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业供需两端处于高位；非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业供需两端则相对偏弱。

2）新出口订单明显回升，预计12月出口保持韧性。出口端，12月新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，指向年底外部需求有所回暖，但依旧处于收缩区间；高频看，12月韩国前20日出口同比6.8%（前值8.1%），预计12月出口保持韧性；进口端，12月进口订单持平前月于47.0%，仍然处于收缩区间，侧面反映内需压力仍存。

3）价格指数涨跌互现，预计12月PPI跌幅继续收窄，库存回升。价格端，12月原材料购进价格指数回落0.5个百分点、出厂价格指数回升0.7个百分点，指向制造业市场价格总体水平有所改善，预计12月PPI跌幅继续收窄。库存端，12月PMI原材料库存回升0.5个百分点、产成品库存回升0.9个百分点，库存回升可能与生产回升带动有关。

4）大中企业景气回升、小企业回落，就业压力仍大。12月大中小型企业PMI环比变动1.5、0.9、-0.5个百分点；12月制造业、服务业、建筑业从业人员指数环比变动-0.2、1.1、-0.8个百分点，就业压力仍大。

5）服务业景气超季节性回升，建筑业景气大幅回升，主要与年底企业抢抓施工进度有关。服务业方面，12月服务业PMI回升0.2个百分点至49.7%，强于季节性（2015-2024年12月服务业PMI环比变动中位数为-0.2个百分点）。行业看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数较高，而零售、餐饮等行业商务活动指数均位于收缩区间。建筑业方面，12月建筑业PMI回升3.2个百分点至52.8%，景气水平明显改善，主要与部分南方省份气温偏高，以及两节临近部分企业抢抓施工进度等因素有关。

5、总体看，12月制造业PMI超季节性回升、重回扩张区间，但当前经济仍属于“弱现实”、实际下行压力仍大。12月制造业PMI回升、强于季节性、重回扩张区间，一大原因应是中央经济工作会议后企业预期及信心回升。结合12月以来高频数据，再叠加近几个月消费、投资等数据加速下滑的表现，均指向当前经济实际下行压力仍大，本质还是当前经济的内生动能不强、内需不足、信心不足。

6、往后看，2026年大方向已定、实现“十五五”良好开局是硬要求，短期紧盯一季度“开门红”的相关举措。2025年“保5%”有惊无险，政策重点无疑转向2026年、多措并举确保实现“十五五”良好开局；短期重点关注一季度“开门红”的相关举措：1）重大项目的“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设，各地稳地产的举措、尤其是北上深等一线城市（北京于12.24放松限购）；2）财政节奏大概率前置，首批“国补”额度已下达、紧盯落地效果，其他包括加快财政支出进度、延续消费贴息，加快专项债发行、并优化投向等；3）央行一季度可能的降准降息，推出更多结构性工具；4）2026年1月地方两会（关注各地GDP、CPI等目标）；5）各部委及重点央企（顺周期、科技、军工等）年度工作会议。

风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。

[5]《11月消费、投资大降的背后》 2025-12-15

本文节选自国盛证券研究所已于2025年12月31日发布的报告《2026“国补”4大看点—兼评12月PMI超季节性回升》，具体内容请详见相关报告。

熊园  S0680518050004  xiongyuan@gszq.com

戴琨  S0680525120004  daikun@gszq.com

张浩  S0680525100001  zhanghao1@gszq.com

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