大型银行启动再融资的背景下，招商银行长期内生增长优势更清晰我们此前强调2024 年以来招商银行的核心投资逻辑发生深刻转变，顺周期属性淡化，高股息红利属性强化。从红利投资框架的角度，招商银行是最佳分红型银行股，在主流银行中ROE水平较高，且盈利能力具备长期可持续的优势（低负债成本+手续费收入雄厚）。虽然银行业整体ROE 仍处于下行趋势中，但招商银行能够保持ROE、高分红比例、中低资产规模增速的均衡，意味着理论上存在提升分红比例的空间，在大型银行里非常稀缺。

去年以来银行股持续上涨，股息率系统性下降，同时国有大行启动新一轮财政注资，客观上对EPS 和股息率存在摊薄影响。目前银行业整体再融资监管政策尚未放开，但部分中小银行此前已经公告过相关再融资方案，在当前市场环境下招商银行无需再融资的优势非常稀缺。

A/H 股价再现倒挂，本轮逻辑是南下增配高股息，同时外资回流近期招商银行H 股持续上涨后较A 股出现溢价。从历史数据来看，2021 年、2023 年初均出现过类似情形，当时核心逻辑是经济复苏预期下，外资加仓龙头银行股，招商银行H 股的弹性明显强于A 股。本轮行情与历史不同，核心驱动力量是南下资金配置高股息资产，从南下持股比例来看，国有大行及招商银行自2024 年以来持续加速上行，目前仍在创新高，保险为代表的大型资本是核心增持力量。对于险资而言，通过港股通配置，如果持有周期超过一年，并不需要缴纳港股通红利税。此外，外资回流加仓中国资产，也是推动招商银行H 股加速上涨的重要因素，长期以来招商银行H 股的折价率较低，本身是外资认可并重仓的核心资产。

基本面逐步企稳，净息差下行压力缓解，房地产风险拐点清晰从银行业共性角度，2025 年营收增长压力缓解、净息差降幅收窄。净息差压力的变化来自于负债端定期存款集中到期，存款重定价以后付息率显著下降。此外，贷款端收益率虽然依然处于下行趋势中，但今年监管更强调保持合理风险定价、不鼓励“内卷式”非理性竞争，房贷新发放利率目前也在接近3%的水平企稳，因此资产端收益率的下行节奏放缓。对于招商银行而言，长期以来净息差的绝对值本身高于银行同业，支撑利息净收入增速回暖。

从招商银行业务结构角度，手续费净收入也存在改善预期。2022~2024 年受到基金代销量价齐跌、保险销售费率深度调整等因素冲击持续下滑，由于占比高于同业，对总营收的拖累尤为明显。随着财富管理收入及代销费率等因素调整充分，将缓解营收下行压力，如果资本市场持续回暖，进一步存在增速回升预期。此外，资产质量角度房地产风险持续收敛，2023 年以来招商银行新生成的房地产对公不良贷款已经持续回落，今年大型房企的风险预期进一步改善。我们认为虽然房地产不良资产的处置和消化仍需要更长时间，但风险拐点已经非常清晰明确。

投资建议：合理股息率应收敛至大型银行最低，1XPB 不构成估值约束从红利投资框架角度，我们看好招商银行的合理股息率修复至大型银行股最低水平，考虑国有大行股息率将受到财政注资摊薄的影响，我们认为招商银行合理股息率将修复到3.5%左右。

从基本面角度，房地产风险拐点、营收及手续费压力改善、盈利增速回暖等因素，将共同推动估值继续修复，1xPB 并不构成招商银行的估值约束。

风险提示

1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力导致银行资产质量明显恶化。