日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了72篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。

2025年11月12-14日，中金研究部举办了2025年年度投资策略会，我们有幸邀请到了清华大学产业发展与环境治理中心荣誉顾问德地立人（TOKUCHI Tatsuhito）先生[1]和日本央行前国际局局长、大阪经济大学福本智之(FUKUMOTO Tomoyuki)教授[2]介绍了日本政局的最新情况和“失去三十年”的经验和借鉴[3]。德地先生和福本教授是少有的精通中日两国经济的专家，研究部国际组日本研究负责人丁瑞主持了本次会议。

在此次圆桌讨论中，德地先生和福本教授分别对以下七个话题介绍了自己的观点。

1、日本内阁贯彻积极经济政策的可能性：德地先生认为，日本内阁推进其政策主张的可能性较大，主要基于其较高的民众支持率，特别是在青年群体中经济政策获得广泛认同。他指出，尽管日本已摆脱长期通缩，但名义工资增长缓慢仍制约消费复苏。在此背景下，日本内阁结合扩张性财政政策与宽松货币政策，着力培育经济内生增长动力，以促成工资与消费的良性循环。值得注意的是，日本内阁倡导的“有责任的积极财政”表明将在经济自主复苏稳固后适时采取政策措施限制过度发展。

福本教授则表示，初期担忧日本内阁的政策可能过于激进，引发通胀压力与财政状况恶化，但近期观察显示其立场趋于务实。他特别指出，日本内阁近期强调通过负责任的经济财政政策构建强劲经济，并将政策目标从“降低净债务余额占GDP比重”调整为更为审慎的“降低政府债务余额占GDP比重”。此外，福本教授认为，作为内阁支持者的自民党副总裁麻生太郎与干事长铃木俊一均重视财政纪律，有望促使最终政策方案更具合理性与可行性。

2、日本央行的货币政策走向：福本教授指出，日本内阁曾表示“政府对货币政策负最终责任，央行负责执行”。但在当前高通胀和实际利率明显为负的背景下，他认为一定程度加息是日本内阁可接受的。基于此，福本教授预计日本央行将在今年12月或明年1月首次加息，随后于明年再次加息，使政策利率逐步升至1%。他认为日本内阁将接受必要的货币政策正常化进程，而目前降息的可能性几乎为零。

德地先生持相同观点，并强调需密切关注日元汇率走势。他认为日元汇率将成为日本央行决策的重要考量，若日元过度贬值可能加快其加息节奏。

3、日本汇率走势：德地先生表示，自安倍经济学实施以来日元显著贬值，尽管国内部分经济学家持负面看法，但他认为整体利大于弊。他分析称，日本经济走向发展与温和通胀耗时较长，而日元贬值叠加俄乌冲突引发的能源价格上涨等外部因素，共同形成输入性通胀压力，同时弱势日元显著提升出口企业竞争力。因此，过去几年日元贬值的积极影响超过负面效应。但他强调，贬值存在适度性问题，若持续时间过长或幅度过大，在当前通胀环境下将侵蚀居民收入，引发消费不足等问题。他判断当前处于关键转折期，随着国内经济持续健康发展，日元汇率应逐步回归升值轨道。

福本教授对此表示认同，认为适度日元贬值有助于日本摆脱长期通缩，但当前已进入转折阶段，过度贬值将转为弊大于利。他特别提及财务大臣片山皋月近日关于“对日元过度贬值需保持警惕”的表态[4]，指出出于对汇率过度波动的担忧，政府可能对日本央行推进货币政策正常化及适时加息持更宽容态度。

4、日美贸易协定及利润分配问题：德地先生分析认为，当前日美贸易协定存在显著不平等，体现在日本对美汽车关税从2.5%大幅升至15%，且日方承诺对美进行5500亿美元投资。然而，鉴于美国是日本除中国外最大贸易伙伴，日本难以采取直接对抗立场。他指出协议细节尚不明确，在美方主导决策的情况下，日本正采取灵活策略，在维护日美关系的同时最大限度保障自身利益。关于投资利润分配，德地先生认为因具体细节未明，目前难以准确判断，具体条款需要与美方官员进一步磋商，但相信最终结果未必对日本特别不利，美方将尊重日方核心关切。

福本教授表示认同，同时从企业层面提供了更深层次的解读。他指出，当前1美元兑155日元左右的汇率使日本企业可通过日元贬值效应部分吸收增加的关税成本，并通过调整价格策略维持在美国市场的份额。关于5500亿美元投资承诺，福本教授认为许多日本企业视其为拓展美国市场的战略机遇。随着中国企业在东南亚等新兴市场竞争力增强，与日本企业的竞争日趋激烈，而美国市场因安全保障等因素成为中国企业难以突破的领域。在此背景下，日本企业希望借此投资计划在美建立并扩大业务版图，从而获取相对中国企业的独特竞争优势。关于投资利润分配，福本教授则认为存在一定风险，因投资方式多样，可能涉及融资、担保等形式，具体实施方案仍存不确定性。后续细节谈判可能面临挑战，但他相信日方将通过仔细磋商应对，最终应不致损害日方利益。

5、日本地产教训及中国借鉴：德地先生指出，日本经济长期低迷的根源在于资产价格（股票与房地产）暴跌与经济周期性衰退叠加，而政策应对迟缓加剧了危机。具体表现为泡沫形成阶段未能及时加息抑制投机，任其过度膨胀；泡沫破灭后又未迅速降息缓冲经济下行冲击。同时，不动产公司、开发商及银行体系坏账问题因审计程序复杂与法律流程冗长未获及时处置，直至坏账规模攀升至100万亿日元时才启动注资救援，错失最佳干预时机，最终引发近百家银行破产的系统性风险。这些因素共同导致通货紧缩，形成消费与投资相互抑制的恶性循环，使经济陷入长期衰退。德地先生总结核心教训在于：必须及时准确识别风险源头（如坏账成因）、采取果断措施（避免拖延导致处置成本攀升），并将维护金融体系稳定（防止银行破产）置于优先位置。

同时，德地先生认为中国发生类似金融系统性风险的可能性较低，中国制度特征决定金融体系相对稳定，今年财政部向大型银行注资5000亿元人民币的措施有效保障了银行体系利益。在他看来，当前中国核心问题并非金融危机，而是如何有效化解房地产行业风险与恢复经济基本面的挑战。

福本教授指出，日本银行当时在坏账处置上采取展期等操作，维持大量僵尸企业生存，最终导致风险累积并引发连锁破产。他以1996年为例，当时政府计划向陷入困境的房地产非银行金融机构注资6800亿日元公共资金化解风险，但因在野党、媒体与公众强烈反对而被迫搁置，致使风险持续积累，最终在1997年爆发金融危机，1998年出现多家金融机构连锁破产。事后表明，若1996年及时处置，仅需6800亿日元注资，而实际最终注资规模高达10万亿日元，成本增幅超十倍。

另外，福本教授从融资结构角度解释了中国发生金融危机的概率较低的原因。他指出中国房地产企业融资模式与日本存在本质差异：日本房地产融资基本来源于银行或非银行金融机构，而非银机构资金同样来自银行体系，风险高度集中于银行；相比之下，中国房企融资构成中预售款、应收账款、银行及非银机构融资或债券各约占三分之一。这种多元化融资结构意味着即使出现坏账，也不太可能直接引发银行系统金融危机。当前负债与库存尚未显著减少，大量资金仍被房地产领域占用。因此，尽管拖延处置不会直接引发金融危机，但资产效应减弱所导致的消费需求疲软的困境难以轻易解决。

6、日本陷入通缩的原因及应对经验：德地先生认为，日本陷入长期通缩是多重因素共同作用的结果：资产价格持续下跌导致财富效应逆转，经济循环周转困难，日元汇率高企促使制造业外移，进而引发国内需求萎缩和人力资源需求下降。针对这一复杂局面，他提出的解决方案是实施持续的积极财政政策，通过扩大公共支出来刺激国内经济活力。

福本教授则对日本近期摆脱通缩的原因提出见解，认为此轮通胀回升主要源于输入性物价上涨的推动，同时央行宽松货币政策提供了一定支撑，而日元贬值进一步放大了进口商品的价格效应。福本教授明确指出日本的经验对当前中国的参考价值有限，建议中国更应借鉴1998-1999年应对通缩的经验。当时在国有企业经营困境与亚洲金融危机余波的双重挑战下，朱镕基总理通过推进国有企业改革的不良资产处置与加入WTO扩大外需的双重举措取得了显著成效。面对当前的低通胀环境，福本教授强调全球经贸环境已发生深刻变化，中国难以再依赖外需拉动，必须将政策重点转向供给侧改革，而其核心在于妥善解决房地产领域问题，以此激活居民消费能力并改善地方政府财政状况。

对于通缩环境下日本金融机构与企业应对低收益率的经验，德地先生介绍了日本实体企业在低收益率环境下的应对策略：上市公司普遍采取削减负债、控制成本的防御性策略，同时积极拓展海外投资机会以寻求更高回报。在居民部门方面，由于收入增长停滞，消费者普遍减少支出、增持现金，形成“现金为王”的保守心态。面对总体需求不足的困境，他认为最终仍需依靠政府加大投资与央行维持宽松货币政策来支撑经济。

福本教授则从金融机构角度补充，指出日本银行业主要通过三方面措施应对国内低收益率挑战：大力拓展海外业务布局、增加海外资产配置以及加强中间业务收入。当时众多金融机构跟随日本企业全球化步伐，在海外新设网点，同时通过收购东盟等地区的小型银行快速扩大业务网络。

7、日本股市前景展望：德地先生对日本股市持积极乐观态度。他指出，过去三十年间日本股市价值被持续低估，而企业持续深化治理改革与提升海外投资收益正在重塑市场基本面。日元贬值趋势增强日本资产吸引力，国内产业结构优胜劣汰促使上市公司整体竞争力显著提升。此外，房地产市场历史问题的逐步解决推动资产效率改善，不动产价格呈现稳步回升态势。在地缘政治层面，德地先生特别强调日本正获得新的发展机遇，包括与美国共同研发2纳米制程等高科技合作，同时国防与金融等领域也因地缘紧张局势而间接受益。

福本教授则从中长期视角保持乐观。他认可企业治理改善对股市的支撑作用，但明确指出当前日经指数市盈率达25倍，处于历史较高水平，需警惕估值风险。此外，他提到若供给侧改革措施推进不及预期，同时日本内阁继续扩大财政支出且日本央行延迟加息，可能引发短期市场冲击和通胀风险，这些因素均需市场参与者保持密切关注。