（来源：中金外汇研究）
中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元指数上周重新回到98附近盘整，圣诞节当周市场流动性明显较弱，而虽然美国3季度GDP数据超过市场预期，但周度的申请失业金数据使得市场对美国劳动力市场的担忧依旧没有消退，而这也支撑美联储降息预期维持在高位。非美货币上周全部收涨：市场风险偏好上周整体走强背景下，大宗商品出现明显上涨，而澳元，新元以及挪威克朗和加元都涨幅较大，这些大宗商品货币分别收涨1.57%，1.37%，1.34%和0.95%。英镑上周同样在美元整体回落的背景下收涨0.88%。欧元上周则仅仅小幅收涨0.5%左右。日本央行12月鸽派加息过后，日元上周大幅逆转了此前一周周五的跌幅，日元上周最终收涨0.75%。在弱美元和年末结汇需求增加的影响下，人民币上周呈现加速升值态势，离岸汇率一度突破7.0。
本周将迎来2025年最后的三个交易日，考虑到年末大部分交易员处于休假状态，市场流动性可能依旧维持较弱，国际汇市料总体维持平稳。市场的目光或更多投向人民币汇率，考虑到年末结汇压力加速释放，年底人民币汇率或面临较大的升值压力，我们可观测稳汇率政策是否将人民币2025年的收官水平维持在7.0的上方。
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美元兑人民币
预测区间（7.00-7.03）
► 上周（12/22~12/26）：美元指数走弱，非美货币大多升值（图表1）。弱美元及季节性等因素推动人民币汇率升值，不过稳汇率政策适度抑制了升值速率，人民币对一篮子货币下跌。
► 本周（12/29~1/2）：本周中美经济数据有限，美国将公布FOMC会议纪要和10月PCE价格指数等，中国将公布12月PMI等经济数据。我们认为近期支持人民币汇率升值的因素仍将延续一段时间，不过需关注稳汇率政策的变化，人民币汇率走势可能保持相对平稳。
人民币汇率保持升值 上周美元指数的跌幅较为明显，全周走势偏弱，人民币汇率则保持温和升值的趋势，波动率趋于抬升，对一篮子货币小幅贬值（图表2）。从外部因素来看，上周美元指数走势偏弱，非美货币大多升值，这也助力人民币汇率延续此前的升值行情。从内部因素来看，或得益于季节性等因素支撑，人民币展现出较强的升值动能。不过中间价升值速率明显偏缓，这在一定程度上限制了人民币汇率的升幅。由于人民币汇率升幅偏小，人民币对一篮子货币继续小幅贬值（图表3）。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：上周USDCNY的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：CFETS人民币汇率指数指数小幅走低
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部离岸人民币汇率升破7.0 人民币汇率近日来连续升值，上周离岸人民币汇率升破7.0，在岸汇率亦距离7.0关口仅一步之遥，均连续刷新年内高点。我们认为美元贬值与年末汇率季节性等因素是推升近日汇率升值的主因，央行稳汇率等举措则限制了人民币汇率的升幅。从美元汇率来看，上周随着市场进入圣诞节假期，以及近期以来美国劳动力市场及通胀相关数据偏弱，此外，美元汇率在12月通常也具备一定的走弱季节性。因此，美元的走弱为人民币汇率的持续升值提供了一定的外部基础。内部因素来看，人民币汇率亦在12月及来年的一月有较强的升值季节性，叠加近日美元走弱、人民币汇率预期稳定，这也使得季节性如期带动人民币汇率升值较多。
稳汇率政策则在一定程度上限制了人民币汇率的升幅。上周在中间价进一步弱于即期汇率及市场预期的中间价水平，周五的逆周期因子调节规模达到301点，这是彭博有数据以来的最高水平（图表4）。中间价升幅也明显小于即期汇率（图表5），我们认为这或凸显出稳汇率政策仍在以较强的力度限制人民币汇率的升值速率，在保持汇率弹性的基础上，避免汇率的超调风险。近期央行释放的政策信号亦延续了以往的基调，强调防范汇率的超调风险。如上周央行货币政策委员会2025年第四季度例会[1]及央行发布的《中国金融稳定报告（2025）》[2]均强调将“防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
图表4：逆周期因子持续调节中间价走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表5：中间价升幅明显小于即期汇率
资料来源：Wind，中金公司研究部
往后看，我们认为人民币汇率在短期强势后，大概率会看到升值的斜率平缓一段时间。具体的时间点可能在2026年的春节前后。中长期来看，我们认为人民币汇率继续走强的基础仍在一段时间内保持，在此期间内，人民币汇率或将维持温和升值的态势（详情参考《如何看待年末人民币汇率的加速升值》）。
关注稳汇率政策力度 本周中美经济数据有限，美国将公布FOMC会议纪要和10月PCE价格指数等，中国将公布12月PMI等经济数据。我们认为近期支持人民币汇率升值的因素仍将延续一段时间，不过需关注稳汇率政策的变化，人民币汇率走势可能保持相对平稳。
欧元兑美元
预测区间（1.1750-1.1840）
► 欧元上周冲高回落，在1.18附近明显遇阻，整体依旧追随美元的走势。市场对美联储的鸽派预期一度支撑欧元在周初上涨至1.18附近，但随后欧元出现明显回落。上周全周看，欧元自周内低点1.1700附近一度走高至1.1800附近但随后小幅回落。欧元最终在上周周内收涨0.5%左右。
►由于跨年假期本周市场可能会继续比较平静，而往明年年初看，考虑到美国劳动力市场继续走弱的可能性，我们认为短期内即使美元出现反弹，其幅度可能也比较有限。而如果劳动力市场在明年初继续走弱，那么市场对美联储的降息预期将和其他主要非美央行形成对比，进而对美元形成进一步的下行压力。
冲高回落 上周欧元冲高回落，整体依旧追随美元整体下行的走势：市场对美联储的鸽派预期一度在周初支撑了欧元的走强，不过，欧元未能突破1.18附近的近期阻力，之后出现了小幅回落的行情。向前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。
美国劳动力市场前景继续担忧 上周公布的数据显示，美国3季度GDP增速录得4.3%，明显好于市场预期的3.3%以及前值的3.8%。不过，随后公布的周度失业申请数据进一步印证了就业增长动能正在减弱：截至12月20日当周首次申请失业救济人数录得21.4万，略低于前值的22.4万；但截至12月13日当周连续申请失业救济人数却自前值的189.7万上升至192.3万。在此背景下，市场对美联储明年的降息预期也依旧维持在高位，目前依旧预期明年会有60基点左右的降息空间（图表6）。
图表6：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
市场依旧强化ECB降息周期结束 上周由于圣诞假期，欧洲市场较为平静，没有任何重要数据发布，在12月议息会议过后，OIS市场继续强化了欧央行已经结束本轮降息周期的预期（图表7）。
图表7：OIS市场对ECB利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
圣诞假期市场流动性较弱风险偏好有所走高市场对美联储主席人选的预期在上周继续扰动市场。特朗普上周二表示[3]，如果美国经济表现良好，他希望美联储主席能够降息。“如果市场表现良好，我希望我的新任美联储主席下调利率，而不是毫无理由地摧毁市场。”在此背景下，美国三大股指上周整体再次收盘于历史高位：标普500指数上周最终收涨1.4%，道指上周收涨1.2%，而纳指上周最终收涨1.22%，VIX指数则自周内高点再次跌至年内低点14附近（图表8）。向前看，市场风险偏好值得继续关注，如果元旦过后美股自历史高位出现回调，那么风险货币可能会承压走低。
图表8：标普500指数vs VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
跨年交易周市场可能略显平静 上周欧元/美元冲高回落，本周市场大概率会继续受元旦假期影响较为平静，不过往明年年初看，我们认为欧美货币政策的分化可能会继续支撑欧元，即使美元在年末可能出现阶段性的反弹，但在美国劳动力市场走弱的大背景下，美元可能会继续受到压力，而欧元则可能继续受到一定支撑。
技术分析
美元/人民币（周内看涨）
美元/人民币上周继续走低，总体延续了4月以来的下行趋势并且上周五再次收盘于年内新低7附近；向前看，考虑到RSI指数在日线级别上已经进入明显的超卖区域，我们认为美元/人民币近期反弹风险有所加大。上方21天均线7.0450附近则继续提供近期关键阻力位置。我们认为本周美元/人民币可能会出现一定的反弹行情。
图表9：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元上周虽然在周初一度上行至11月中旬以来上升趋势线阻力1.1815附近（图10中红色上升线&最右侧绿色箭头），但在此遇阻后出现小幅回落，上周五收盘于1.18下方附近。向前看，考虑到RSI指数目前已经自超买区域开始回落，如果本周欧元多头依旧未能向上突破1.18附近阻力，那么我们需要继续关注欧元回落的风险，尤其如果欧元多头失守61.8%斐波那契回撤位1.1750附近这一关键支撑位置（这里同样也是11月中旬以来的上升趋势线支撑所在），那么欧元可能会下测21天均线1.1700附近，甚至下一个支撑位100天均线1.1660附近。我们认为本周欧元可能会走出回落行情。
图表10：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看平）
美元/日元上周初完全回吐了此前一周周五的大幅上涨，但上周的下跌再次止步于61.8%斐波那契回撤位155.70附近，而21天均线也位于155.90附近，上周五美元/日元在21天均线附近找到支撑之后明显有所反弹（图11中黄色线）。向前看，美元多头能否守住21天均线可能会决定本周的走势，如果本周美元多头可以守住这一关键支撑位置，那么美元多头可能会再次上测年内高点158附近。否则，一旦美元多头失守21天均线，那么美元/日元可能会跌向55天均线155附近（图11中粉色线）。
图表11：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：本周重要事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
参考来源
[1]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2025122418470039888/index.html
[2]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2025122616592613805/index.html
[3]https://wallstreetcn.com/articles/3761946?keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8%E4%B8%BB%E5%B8%AD
本文摘自：2025年12月28日已经发布的《市场料在年末维持平稳》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843
丁 瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王 冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
施 杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001
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