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　　天风研究

　　展望2026年，我们对主要资产的排序：A股＞美股＞铜＞黄金＞美债（包含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。

　　宏观环境展望：财政货币双宽，制造业周期有望修复

　　财政方面，欧美财政扩张，支撑经济增长。特朗普“大而美法案”有望对2026经济增长行成利好；欧洲则在今年突破财政规范，迎来财政政策显著转向；预计2026年美国、欧元区、德国的赤字率较2025年明显反弹。

　　货币方面，美国温和宽松，欧洲日本则中立或偏鹰。我们预计美联储2026年再降息2次，小概率情境下，如果美联储丧失独立性、考虑配合财政和选举诉求，那么可能有更多次的降息落地。欧央行2026年可能维持政策利率不变，日央行保留了进一步加息的可能性，或在2026下半年。

　　制造业有望底部回升，AI浪潮或边际降温。全球制造业2025年仍处于低迷，我们预计，2026年在宽财政、降息周期进一步传导刺激需求、以及关税等地缘冲突缓和的背景下，制造业景气度有望反弹；而AI投资浪潮可能从“爆发式”高速增长的时期转向深化落地，资本开支边际降温。

　　大类资产展望：宽松共振下的资产重估

　　总体看，2025年大类资产排序：贵金属（白银优于黄金）＞铜＞A股≈欧美股（科技成长更优）＞欧元＞美债（包含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。（截至2025.12.22）

　　展望2026年，我们对主要资产的排序：A股＞美股＞铜＞黄金＞美债（包含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。

　　美股：2025年表现强劲，纳指＞标普500＞道指。2026年美股依然有望收涨，但上涨动能或不及2023-2025年，盈利增长仍有支撑、但估值扩张乏力，并且波动可能放大；道指可能性价比更高。

　　美债：随着美联储进一步降息，2Y美债有望下行至3.1%~3.2%附近，但10Y美债或维持震荡，预计2026大部分时间或维持4%以上高位波动。美国财政纪律和货币政策独立性的担忧，或令美债收益率曲线进一步陡峭化。

　　汇率：预计2026年美元先跌、后震荡；由于美国经济强于欧日，美元总体跌幅有限（低点或在95附近）。我们预计人民币重回“6时代”的概率较高，呈现“温和升值、先升后稳”的格局。

　　黄金：受益于央行配置、去美元化、避险情绪需求、美联储降息，黄金在2025年大涨。我们认为2026年黄金或将继续震荡上涨，美元信用动摇、美国赤字和债务问题、货币政策独立性危机、中期选举或是支撑。但鉴于2025年已大涨约70%，明年整体涨幅或弱于今年。

　　商品：2025年原油显著下跌，铜价受供应端扰动和需求端长期逻辑而上涨。预计2026年原油仍以看空情绪为主导；铜价或维持偏强；全球制造业景气度修复或令工业原料价格总体上涨。白银今年大涨近140%，我们认为白银基本面支撑亦然充分，短期内警惕高位的技术性回调。

　　中国资产：2025年A股上行，整体略强于美股；中债收益率中枢小幅上移。展望2026年，基准情形下，预计10Y国债收益率中枢或继续小幅上移。相较于债券资产，当前股票资产的安全边际和未来潜在回报率更具吸引力，可能继续驱动资金从债市流向股市，“股强债弱”的格局或延续。

　　风险提示：美国政策超预期，美国经济超预期，全球地缘局势超预期。

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