（来源：紫金天风期货研究所）
来源：紫金天风期货研究所
【20251226】【氧化铝年报】釜中之鱼
核心观点
氧化铝不是有色金属，需用化工逻辑去交易；
今年跌破历史新低是成本坍塌和产业链博弈的必然结果，明年仍有望再创新低。
2026年国内散单规模将扩大，价格将对现货流动性更加敏感，期间需警惕宏观等多因素使价格出现巨震；
几内亚在产大型矿山面临政策关停的风险极低，因为总统敦布亚整合矿权的根本目的是最大化国家经济利益，而非削减供给；
国内新投产能集中在广西，明年南北价差有望逆转。
【策略】
1.单边：供需及仓单压力未改善前，维持逢高沽空思路；
2.月间：跟随仓单注册、注销周期，阶段性布局正套、反套头寸；
3.期权：盘面击穿成本后分批布局虚值卖看跌期权，同时关注盘面短期炒作带来的高位卖看涨机会。
【风险提示】几内亚黑天鹅事件；宏观情绪。
氧化铝2026年年报目录
短期：跌到何时为止？
氧化铝期货不只有现货的成本定价逻辑
对于过剩品种，如何判断底部位置？市场共识是遵循成本定价原则。但期货不是现货，除了成本逻辑之外，还有仓单逻辑。
回顾历史，氧化铝的基差收敛主要通过两种路径实现：一是期现货价格双向靠拢，例如2025年5月至7月的“反内卷”时期，下行现货与情绪驱动的上行盘面共同拉近基差；二是同方向变化，但其中一个加速收敛。如2024年12月至2025年2月，期货现货双跌，盘面跌幅远超现货，以快速下跌完成收敛。
当前盘面价格甚至已经Price in几内亚矿价65美金/吨对应的边际成本，市场疑惑盘面何时彻底反转？当前盘面的底部已经不是交易“矿价跌到多少”，而是交易“仓单何时消化完毕”。我们应注意，仓单时隔大半年再次来历史高位区间，此时成本逻辑暂时退居其次，仓单逻辑开始主导盘面定价。当前盘面基差来到高位区间，而基本面未见改善，现货持续过剩。因此，当前跌跌不休的盘面要直到仓单消化为止，否则盘面任何短暂的高位反弹都可能引发新一轮仓单注册，从而重新压制价格。
也就是说，本轮收基差的行情应该是“现货加速下跌，追赶期货”来实现。在仓压释放之前，成本支撑的测算或将暂时失效。
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
复盘&预期：
今年跌破上市新低，明年还会吗
氧化铝不是有色金属，需用化工逻辑去交易
今年四季度，有色金属轮番上涨，备受瞩目。然而，作为板块一员的氧化铝不仅未能跟涨，反而持续下跌，甚至跌破上市以来新低。市场疑惑为何其如此“特立独行”，答案来自以下3个原因：
1. 商品属性：氧化铝根本不是有色金属，而是有色冶炼的中间品。
供给端不同：氧化铝启停成本低，产能调节灵活，可以根据利润情况快速调整产量，供给弹性大。而有色金属启停成本高、生产刚性。
需求端不同：氧化铝用途缺乏弹性，95%用于生产电解铝。而我国电解铝产能受“天花板”约束，增长空间极为有限，导致氧化铝需求长期稳定。而有色金属需求覆盖机械、制造、工业等终端行业，跟随宏观周期性波动。
这导致了定价锚点不同。今年有色金属呈现“期货强、现货弱”的割裂格局，但氧化铝期现走势在大部分时间一致，根本原因就在于氧化铝更贴近基础化工品逻辑，现货定价锚定边际成本与即期平衡，而不是盘面。因此，当现货持续宽松时，盘面缺乏长期上涨的支撑。这也同样导致化工行业的反内卷会带动氧化铝短期上行，不要小觑宏观资金。
数据来源：紫金天风期货研究所
氧化铝跌破上市新低是成本坍塌和产业博弈的必然结果
2. 成本端：矿价坍塌导致成本支撑大幅下移
今年几内亚铝土矿因供应过剩，其CIF均价从年初史高114美元/吨，暴跌至当前68.5美元/吨。近期大型矿山的长协价甚至低至66.5美元/吨。这导致现货过剩时，价格所锚定的厂商边际成本不断降低。行业需要在更低的价格水平上才能触发减产。
3. 产业链博弈：电解铝厂与贸易商共同推进氧化铝过剩加剧
Q4产业链博弈进入僵持阶段：电解铝厂推迟签订原料长单；氧化铝厂或因前三季度利润积累增强抗亏损能力，或不愿“下牌桌”，或被要求完成年度任务而无法减产等种种原因，导致行业大规模减产严重推迟至明年，Q4过剩压力空前。
10月，贸易商控货行为还短暂扰动了市场节奏，散单成交价甚至出现反弹，拖延了现货下跌的速度，但并未改变下行趋势。
明年的机会在哪里？或者说，明年和今年有什么不同？
明年盘面仍有望创出又一个上市新低，主要原因有2点：①成本持续下行。过剩市场的价格底部由边际成本决定。据本报告后续分析，预计26年几内亚铝土矿供应仍充裕，矿价下行将牵引氧化铝成本和现货价格继续下移。②产业链无让渡利润机制。即便当前电解铝利润高达5500元/吨的历史高位，铝厂也并未因此接受高价氧化铝原料，说明铝产业链各环节遵循自身利润最大化原则，不存在给上下游让渡利润的惯例，包括一体化企业，他们的电解铝厂和氧化铝厂同样是独立核算的。
明年盘面反弹驱动有哪些？除了几内亚扰动、国内厂商减产或反内卷情绪等传统因素外，还有定价机制的边际变化。
现货流动性预计明年显著上升，价格波动对其更为敏感。我们预计电解铝厂的长单签订不仅时间推迟，签订量也将缩减。而氧化铝的长协价是由散单成交价来决定，这意味着以往决定长单价格的体量仅10%的散单，明年可能转变为20-25%的散单。散单成交量上升，价格将更易受现货流动性的边际影响，并直接放大“三网报价”调整的幅度与频率。（需注意，我们此处强调流动性而非简单的供需平衡，因明年可能更加频繁出现现货阶段性过剩与流动性紧张并存的局面）。
氧化铝厂商的控货能力有望增强。随着更多铝厂越过贸易商，与氧化铝厂进行B2B模式，叠加散单市场体量扩大，那么现货流动性紧张时，议价地位相对弱势的氧化铝厂商反而能比今年获得更强的控货话语权。典型案例是今年10月中旬-11月底：当时总库存累积，但因厂商与贸易商控货，氧化铝厂库存消化顺畅，散单到厂价不跌反涨，盘面在2800元/吨附近异常坚韧。展望明年，若现货再度出现阶段性紧张（不管原因是客观过剩还是主观控货），叠加反内卷可能导致价格逆势反弹的窗口期比今年更长，博弈也更为复杂。
数据来源：紫金天风期货研究所
几内亚铝土矿
两大焦点问题
我国氧化铝对几内亚的依赖度与敏感度将持续攀升
2025年3月11日，工信部等十部门联合发布《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，其中明确规定：“不再新建或扩建以一水硬铝石为原料的氧化铝生产线”。由于我国国产铝土矿几乎全部为一水硬铝石，这一政策意味着未来我国氧化铝新投产能的原料供给只能依赖进口矿。
而几内亚矿石在我国进口矿石占比逐年增高，且其他潜在替代矿石产地因为政策、品位等制约短期内难以补位，比如印尼、马来西亚等。因此我国氧化铝产业对几内亚矿石供应以及该国政策、政治变动的敏感度只会持续升级。
叠加几内亚矿业在本国的战略核心地位，我们认为：在我国尚未找到稳定的进口替代来源之前，几内亚政治变动已成为影响铝土矿供应与定价的关键变量，脱离几内亚政治环境谈矿价，无异于纸上谈兵。因此本次年报，我们首次新增《几内亚政治&经济》分析章节。
数据来源：海关总署，紫金天风期货研究所
三大角度分析几内亚铝土矿的供应和价格
2025年5月几内亚开始大规模撤销矿山许可证，引发市场对氧化铝供应的阶段性担忧。早在2025年5月19日，我们发布《氧化铝云评论：今年缺矿吗？》明确表达观点：海外新增矿石产量满足海内外氧化铝投产需求，但应注意，后续几内亚政府仍有扩大撤销矿山许可证范围的风险。后续市场走势充分印证了我们这两点的预判：几内亚确实启动了第二轮铝土矿许可证撤销，并且铝土矿全年供应过剩。时至今日，市场焦点开始转向两大问题：
一、几内亚矿价的底在哪里？
二、今年撤销许可证仅针对僵尸矿山，但随着矿价持续下行逼近成本线，明年是否会延伸至在产矿山，或通过其他政策手段干扰铝土矿供给？
我们分析后认为，几内亚后续仍将持续推进矿权规范化措施，但不会对在产核心矿山的产量形成实质性冲击。
本次年报结合以上市场关注焦点，就几内亚铝土矿的供应和价格从3个层面展开分析：
3.1几内亚铝土矿26年供应增速有望突破今年峰值
数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所3.2矿价将在“政治+成本底”与“市场+供需顶” 间震荡
矿价走势判断：早在2025年3月28日，我司发布《氧化铝二季报》已明确判断：铝土矿的定价逻辑将遵循“供给-需求曲线同时位移后均衡价格重构”。铝土矿供给增幅远超需求端氧化铝产量增幅，供给曲线右移幅度远大于需求曲线，矿价必然下跌。年初至今几矿CIF均价跌幅达40%（114→68.5），印证了我们的判断。
根据26年矿山与氧化铝预期投产表，我们预计26年铝土矿-氧化铝同比增速剪刀差有望再度扩大至40%以上，矿山仍有利润空间的前提下，我们仍维持这一观点。因此政治、雨季等影响带动矿价的上行空间有限。比如今年经过数轮许可证撤销，几矿CIF均价仅上升了5美元/吨（70→75）。
矿价区间判断：基于CRU矿山成本曲线，叠加短倒费，几内亚铝土矿运至几内亚港口的成本主要位于20-45美元/吨（低位为基建完善的大型矿山-高位为不具备基建的小型矿山）。叠加海运费，我们预测几矿运至我国港口的成本在43-65美元/吨。但正如前述，几内亚政府不太可能坐视大规模亏损发生，叠加明年几内亚铝土矿指数（GBX）推出后，价格的公开透明，都会使得矿价的磨底之路必然漫长。
回顾历史，上一次铝土矿-氧化铝增速剪刀差处于40%以上区间是2023年上半年，当时几矿CIF均价从单吨70美元跌至66美元。随后因印尼出口禁令等结构性供应危机，价格开启了一轮强势上涨。当前与彼时本质不同：几内亚矿山自身正处产能扩张期，全球已完成几矿替代印尼矿，因此在缺乏类似级别的供给侧危机事件下，矿价难以复制V型反转。
综上，我们初步预判26年几内亚铝土矿CIF均价的主要运行区间将在58-68美元/吨。
3.3.1几内亚政治分析：敦布亚改善经济的核心工具是矿业
几内亚现任过渡总统马马迪·敦布亚通过政变上台，其执政面临的根本挑战在于建立并巩固其执政合法性。为此，他政变当日就作出“终结前政府混乱”的承诺，并将提振经济，改善民生作为兑现承诺的关键路径。矿业是几内亚最快、最直接能产生大规模现金流的部门，自然成为其兑现政治承诺、稳固执政基础的核心工具。
因此矿业政策在其任期内被频繁用作调控手段。今年5月撤销矿权并非首次。早在2021年12月，敦布亚上任仅3个月，就迅速撤销120个“僵尸矿权”。我们认为他强化矿权的举措，核心政治目的有三：
①资源集权：将矿产资源的核心控制权和收益权从地方、私人手中收归中央政府。
②财政创收：增加财政收入强化国家行政能力，再增加民生支出来换取民众支持，从而构建长期执政的稳固根基。
③谈判筹码：以集中化的矿权为筹码，在与外资巨头的谈判中争取更有利的分成和本地化投资条件。
3.3.2几内亚经济已转型：农业为主变矿业大国
正是在强有力的政治意志推动下，几内亚经济结构在2021-2025年短短四年内完成了根本性重塑，敦布亚成功让矿业成为国民经济绝对核心。
1、宏观经济的增长引擎：2021-2025年敦布亚执政期间，国家GDP年复合增速高达10.82%，主要拉动力即为矿业。2025年，矿业占GDP比重已达22%，与农业持平。鉴于矿业6.5%的GAGR，远超农业的2.5%，我们预计2026年矿业将正式超越农业，成为几内亚国民经济第一大支柱，且支柱地位将持续强化。
2、财政收入的绝对支柱：矿业税收对国家财政收入的比重从2020年的38%跃升至2025年预期的60%，同期全国财政收入年复合增速高达19.85%。这意味着国家财政已深度绑定矿业，政府有绝对动力维持矿业稳定与增长，这样才能拥有推行民生政策、基础设施建设和政治奖励的“钱袋子”，其执政基础得以夯实。
3、民生与投资的源泉：敦布亚优化了财政支出结构，将新增的矿业财政收入主要投放于民生、投资和国防安全。民生领域财政支出占比从2020年的15%提升至2025年的20%；同时，产业投资支出占比从4.8%大幅跃升至16.6%，不仅直接惠及民众争取支持，更通过改善基础设施为矿业本身及经济多元化创造更好条件。
注：民生支出具体包含：①经常性支出下的教育补贴和社保；②资本性支出下的医疗基建和保障住房。
数据来源：世界银行，IMF，几内亚财政部，紫金天风期货研究所3.3.3几内亚铝土矿的基本面不会受到冲击
2025年12月28日几内亚总统大选，市场普遍预期敦布亚将以压倒性优势首轮胜出。这意味着其“通过矿业强化国家财政与治理能力”的核心政治逻辑将至少延续至下一个任期（6年）。结合本章前述分析，我们对几内亚矿业政策及铝土矿供应前景作出如下判断：
当前矿业是几内亚经济的“压舱石”。而大型在产矿山是保障财政收入、经济稳定与就业的核心产业。因此敦布亚及其政府的政策方向不在于动摇矿业供应，而在于如何更精细、强势地进行矿山资源分配以获取矿业收益，从而服务于国家长期发展目标。
在产大型矿山面临政策关停的风险极低，政府整合矿权的根本目的是最大化国家经济利益，而非削减供给。敦布亚政府一贯秉持“鼓励合法合规开发、最大化本国收益”的思路，其政策工具（如要求企业通过官方渠道发运、推进矿产本土深加工）均旨在提升产业附加值与政府财政收入，如要求企业通过官方渠道发运、推进矿产本土深加工等。2024年10月撤销的GAC矿山也在今年让国有公司Nimba Mining接手并迅速重启生产。这充分体现了敦布亚对矿山“替换而非停止”的整顿模式，其目的是优化国家对矿山的控制权与收益分配，而非中断生产。
由此可见，我们推断未来几内亚的矿业整顿将精准聚焦于未履行投资承诺、闲置的中小型“僵尸矿山”，旨在“清理存量、优化结构”——将资源重新配置以提升国家整体收益。同时，政府的长期战略是推动几内亚在铝产业链中的身份从初级原料出口向深加工下游延伸，以此提升产业附加值。关停大型在产矿山将直接冲击财政、就业与经济稳定，这种短视的行为与敦布亚政府的执政目标相悖，也绝非敦布亚的个人作风。
国内氧化铝：
南北价差有望逆转
国内氧化铝26年投产计划
数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所南北价差明年有望逆转，厂商投产本质是悲观预期
2023年上半年及以前，南北价差（广西-山东）基本处于水平面下。2023年下半年开始，由于电解铝产能南迁，广西、贵州两大南方产区的氧化铝价格长期高于山东、山西、河南三大北方主产地，并在今年Q1来到了历史极值。随着明年广西800万吨预期投产的落地，我们预计广西氧化铝价格跌速加快，南北价差将再次回落。
氧化铝厂商今年的投产行为始终由对未来价格的悲观预期所主导，明年依然如此。这意味着，若年初氧化铝如期减产反弹，厂商极有可能再现今年一季度提前投产的行为。今年厂商投产节奏复盘：
1-2月，厂商为抢高价窗口争先前置投产，推动上半年实际新增产能1080万吨，较年初预期大幅上修了470万吨。
3月中下旬-5月底，行业进入集中检修减产期，市场迅速由过剩转为紧缺。现货成交价格带动三网报价全线上涨，此时仍有部分厂商维持年底前投产的预期。
8月以后市场转向宽松，价格流畅下跌，部分项目明确推迟至2026年。
明年减产范围将空前，反弹高度存疑
我们预计，2025年氧化铝产量约8950万吨，同比增长6.9%；2026年有望突破9300万吨，增速放缓至3.3%（考虑两轮大规模减产）。现货价格主要运行区间在2500-3100元/吨。
从平衡表推演可以看出，明年厂商若意图推动氧化铝价格反弹，所需的减产规模将是空前的。
全年节奏上，我们倾向于：年初启动减产规模后，带动价格上行→随后新投产能出料，叠加价格刺激下的复产，将再度打压市场→下半年或重演“短缺-再过剩”的蛛网循环。
需警惕价格反弹很可能引发厂商提前投产，及快速的复产潮，进而压制反弹高度。根本原因是行业竞争格局的持续分散——随着行业集中度下降，氧化铝通过协同减产来拉涨价格的空间将越来越窄。
机会方面，需密切关注前文所述的现货流动性边际变化。若在现货阶段性紧张的情况下，叠加反内卷情绪或几内亚黑天鹅事件，盘面仍有可能走出阶段性强势行情，甚至创出年内最高点。
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
海外氧化铝：难言绝对过剩
26年海外新投有限
数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所海外支撑我国净出口需求
*注：CRU统计冶金级氧化铝消费量时，不是将电解铝产量与固定系数相乘，而是每年均有调整。
因此总消费量，我们采用CRU的铝土矿-氧化铝监测表；而电解铝产量为CRU的铝监测表。
数据来源：爱择咨询，CRU，紫金天风期货研究所
进出口：净出口有望阶段性改写
26年或将出现“净出口常态，净进口阶段性”的特征
2019年-2024年3月，氧化铝市场持续了五年的净进口状态。转折点始于2024年4月，随着海外供应趋紧、国内产能持续释放，供需格局双双逆转，中国正式切换为净出口国，这一态势一直延续至2025年9月。
2025年10月，由于国内挺价导致内强外弱，氧化铝时隔19个月再度转为净进口。据悉，进口增量主要为非冶金级氧化铝产品。我们预计12月将延续净进口态势，因此将2025年全年净出口量预测下修至134万吨，且第四季度整体录得净进口。
这一变化并非偶然。正如前文所述，在现货流动性增加、厂商控货能力增强的背景下，国内价格的阶段性强势可能更频繁地扭转短期贸易流。因此，展望2026年，氧化铝贸易将呈现“净出口为常态，阶段性净进口为间歇性特征” 的新格局。现货价格的边际波动将成为影响短期进出口平衡的关键因素。
数据来源：海关总署，SMM，紫金天风期货研究所
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