【比特币两周来首次跌破8.6万美元，随着全球最大的加密货币进一步滑入熊市区域，投资者情绪走弱。分析人士表示，比特币在滑向其近期交易区间的下限，而且每当价格出现反弹，都会遇到在10月初纪录高位附近买入的投资者抛售。12月15日比特币一度下跌3.3%至85578美元，较逾12.6万美元的纪录高点下跌约30%。】

四季度加密货币市场遭遇重挫，市值蒸发超1万亿美元。当前的比特币期权数据表明，交易员普遍押注这一市值最高的加密货币将在现有区间内持续震荡。作为市值龙头的比特币，12月5日盘中最多下挫4.4%，触及88135美元，跌破过去三周8万至10万美元震荡区间的中值;以太坊、Solana等主流币种跌幅超30%。目前，比特币占整个加密市场总市值的近六成。长达一个月的跌势，抹去了比特币今年以来的所有涨幅，并动摇了整个数字资产市场的信心。

Coinbase旗下衍生品平台Deribit的数据显示，12月末到期的比特币期权未平仓合约量已远超长期合约。部分原因是交易员预期短期市场波动性偏低，因此通过卖出期权赚取权利金。

“比特币期权市场明显偏好短期区间交易，波动率被抛售，两端的敞口都在收缩，”加密货币交易公司Wintermute交易策略主管贾斯珀·德梅尔(Jasper De Maere)在12月5日的报告中写道，“与此同时，长期期权持仓仍在增加，这表明市场预期当前趋于稳定，但未来不排除出现大幅波动的可能。”

与此同时，中国对加密货币的监管严格。近日中国人民银行召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议。会议强调，虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用，虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。稳定币是虚拟货币的一种形式，目前无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的要求，存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险。

今年10月，比特币曾创下超12.6万美元的历史高位。但随后两个月，因数十亿美元头寸被强制平仓及散户交易热情消退，市场进入行业性下行。

贝莱德(BlackRock Inc.)旗下的iShares比特币信托基金(IBIT)录得自2024年1月成立以来最长的连续周度资金流出，这也说明即便价格在区间内企稳，机构需求仍然疲软。彭博汇编数据显示，截至11月28日的五周内，投资者已从该ETF撤出超过27亿美元。12月4日该基金再遭1.13亿美元赎回，目前已连续6周处于资金净流出状态。

本轮抛售使得比特币今年的回报率在十多年来首次落后于标普500指数。即便在过去几轮“加密寒冬”时期，比特币与其他风险资产的走势通常仍大体一致，因而当前的背离尤为引人关注。此前市场普遍预期，随着唐纳德·特朗普重返白宫带来的有利监管与机构采纳浪潮下，加密货币行业将迎来蓬勃发展，如今这一预期已彻底落空。

多年来加密货币市场“暴涨暴跌”的特性，催生出一系列独特的行业术语，例如用“加密寒冬”(crypto winter)描述市场深度下跌的状态。上一轮大规模“加密寒冬”发生在2021年末至2023年，期间比特币价格从高点累计下跌逾70%。从历史走势看，比特币与美股往往保持联动，这一关系在疫情期间尤为明显，当时低利率环境推动美股、加密货币及各类投机性资产集体上涨。

加密货币分析平台Coinglass的数据显示，在加密交易中成交量占比最高的比特币永续期货合约，目前已呈现看跌倾向，资金费率转为负值。这意味着空头交易者需向多头支付费用，以维持空单头寸。其他加密货币同样承压。以太坊期权交易者持续采取防御性策略，频繁配置下行保护，仅在少数情况下参与上涨押注。

10月10日加密货币市场曾出现历史性爆仓，约190亿美元资金蒸发。此后，Hyperliquid等去中心化金融平台的山寨币交易量持续下滑，显示这类代币复苏乏力。Coinglass数据显示，索拉纳(Solana)、瑞波币(XRP)等中小市值代币的期货未平仓合约量，自10月初暴跌后始终未能显著回升。

曾经推动从特朗普品牌代币到狗狗主题代币全面上涨的散户热潮也不复存在。在过去的周期中，山寨币会随着比特币同步上涨，随后跌幅更大。今年，这些代币基本错过了上涨行情——等到下跌来临时，它们又再度暴跌，导致狗狗币等曾经热门的代币自9月高点以来下跌了50%。

其中一个原因是：争夺散户资金的竞争变得激烈得多。零日期权、投机性科技股、杠杆式交易所交易基金以及预测市场都能带来更快的收益和更刺激的体验。而面对成千上万的小型代币——从恶搞代币到半废弃的区块链实验——问题在于这场洗盘会持续多久。

对许多交易者来说，迷因币时代的逻辑才是关键：尽早买入代币，期待后来者接手，然后周而复始。这种投机行为建立在“傻瓜接盘”交易的基础上，此前确实奏效，如今这一引擎已经失灵。代币价格不再仅仅因为新买家入场而上涨，投资者开始像评估企业那样评估代币——看看它们是否有用户、营收或可用的产品。

“多年来，许多代币的升值仅仅是因为市场周期，而非实际进展——而这个时代即将终结，”正在构建新区块链平台Megaeth的孔姝尧表示，“如今，市场受到加密朋克、交易者、华尔街机构甚至政治因素的影响。单一叙事已经无法再左右市场，传统估值框架的崛起让一些人感到不安。”

山寨币处于市场的边缘地带，由迷因币、去中心化金融实验和赋予持有者项目决策权的治理代币构成。大多数交易发生在流动性低的市场，缺乏天家，仅靠社交媒体热度、日内交易者的杠杆操作以及下一个十倍涨幅的幻想驱动。这种模式在资金涌入时蓬勃发展，资金撤离时则迅速崩盘。就连许多与经济模式更清晰的项目挂钩的治理代币也已下跌，这是散户投资热情消退的又一迹象。

《商业周刊》2025年第23期杂志封面

部分原因很简单：许多新的投机平台让人感觉更安全或更容易理解。超强杠杆股票基金和期权已经成为日常工具。而在区块链上，新一批追踪真实企业的产品——本质上是加密版的股票期货——让交易者能够全天押注苹果、英伟达或特斯拉等公司。这些产品规模仍然很小，但显示出投机习惯的转变方向。

自从10月崩盘以来，专注于永续合约的山寨币交易平台Hyperliquid上的中小盘加密货币衍生品日交易量大幅下降。相比之下，Polymarket上的预测市场活动创下新纪录。

交易平台本身也发生了变化。曾经将散户资金引入山寨币的应用程序现在提供了其他投资渠道。罗宾汉市场股份公司(Robinhood Markets Inc.)转向体育博彩领域；亿万富豪泰勒·温克莱沃斯(Winklevoss)和卡梅隆·温克莱沃斯(Cameron Winklevoss)创立的加密货币交易所Gemini SpaceStation Inc.正准备提供预测市场合约；去中心化金融平台Hyperliquid允许用户自行生成从股票指数到私人公司股份等各种合约，而Coinbase Global Inc.则扩大了其产品范围。

与此同时，数十亿美元的资金被比特币交易所交易基金所吸收——这些资金不再流入规模较小、风险较高的代币。

从事数字资产工作并用自有资金交易的杰克·梅尔尼克(Jack Melnick)表示，他已经将大部分交易活动从山寨币转向这些基于加密货币的新型股票投注类产品。“作为喜欢把资金留在链上的投资者，现在我还是第一次交易那些我在传统金融领域工作时关注过的业务，”他说道，“这些产品让我轻松地使用杠杆，投资那些创造实际营收、基本面估值比加密同行更合理的企业。”

梅尔尼克表示，这一轮周期暴露了很少有山寨币项目打造出人们实际使用的产品——业内称之为产品市场契合度。与此同时，他指出，许多新代币在完成大规模私募融资后以越来越高的估值发行。“等到用户有机会参与山寨币竞拍时，”他说，“大部分的上涨空间已经消失了。”

本轮周期的另一个拖累因素是基本的供应压力：今年众多项目大规模发行新代币，导致市场供过于求，价格持续承压。特朗普迷因币的推出凸显了这一点——资金纷纷流入该代币，吸走了数十种小型迷因币的需求。山寨币不会消失，但是支撑过往周期的可靠买盘已经不见踪影。

不过也有明显的例外。像币安币(BNB)和HYPE等代币之所以能保持坚挺，是因为他们用部分收入回购代币以减少供应——这种机制更接近股票回购。还有少数几个代币（包括Zcash）凭借概念炒作而暂时出现令人瞩目的涨幅。但这些赢家之所以引人注目，恰恰在于它们的稀缺性。

据Token Terminal数据显示，过去一个月里，仅有大约十几个加密货币项目创造的收入突破100万元——而仍然在交易的项目有数千个。绝大多数项目都在持续走低，缺乏支撑其价值的因素。

加密货币主经纪商FalconX全球市场联席主管约书亚·林(Joshua Lim)指出：主流散户投资者不再像过去周期那样看到山寨币的凸性收益，转而发现与人工智能、量子计算、核能和其他新型投机领域相关的股票有上涨空间。编辑/马杰 翻译/孟洁冰、程玺