余明强
兴全全球视野基金基金经理
浙江大学金融学专业
2017年7月起至今就职于兴证全球基金管理有限公司
历任行业研究员、基金经理助理
在谈及如何将研究员经历转化为投资方法论时，余明强表示：“从行业研究迈向投资实战，最重要的收获便是认清了自己的风格。”他认为，研究员阶段的积累，不仅锻炼了研究能力，更是一个自我发现的过程，即明确自己是更偏向进攻型推荐高弹性股票，还是重视安全边际的保守型选手。
早期专注于地产、建材等周期性行业研究的余明强，对“安全边际” 的重视已深深融入其投资理念。“周期投资的核心在于盈利框架，一旦判断失误，亏损可能极为惨重。” 正是这种对风险的敬畏，使得他在组合管理上始终秉持 “立于不败之地再求胜” 的原则。
那么，余明强究竟是如何构建基金组合的？他的投资理念又是什么呢？以下是我们与余明强先生进行的两个多小时深入交流的精华内容。
宏观视角下构建均衡的投资组合
能否介绍一下您的投资理念？
余明强：在我看来，行业研究不仅能够锻炼和提升自身研究能力，更重要的是帮助搭建起一套完整的框架。对于研究员而言，除了要提升研究能力，看清行业或公司未来发展趋势外，找准自己的定位，明确适合自己的投资风格至关重要。
在投资决策过程中，我会采用自上而下和自下而上相结合的方法。首先，我会从宏观策略和大周期的角度出发，判断经济走势和市场风格，根据这些因素调整不同风格资产的配置比例，以实现组合的均衡。例如，通过对地产周期的研究，结合宏观经济数据和政策环境，判断经济大周期情况，进而决定在不同板块进行配置。确定板块方向后，再从行业内精选个股，关注公司的竞争力、护城河、盈利能力、安全边际和未来成长性等因素，进一步筛选出优质投资标的。
您在投资中有什么独特的风格特点？
余明强：我认为自己的投资风格相对均衡。我会根据市场整体情况，如市场是偏成长还是偏价值，上行或下行幅度大小等，进行资产配置。同时，因为我比较关注周期，对安全边际高度重视。在投资时，我会先注重防守，确保投资组合具备一定稳定性，再寻求进攻机会。
我的投资风格和我打篮球风格很像，因为我的位置是控球后卫，既要组织进攻，也要稳住防守。这种理念也会体现在我的组合管理上。例如，在市场风险不大时，我会适当增加组合的进攻性，但仍会保持组合的均衡性，避免过度集中投资某一热门板块，通过搭配不同风险收益特征的资产，如高弹性资产和稳定资产，来提升组合稳定性。
同时，在投资过程中，我会根据组合内资产的表现对组合进行再平衡。如果逆势资产较多，我会增加顺势资产，以平衡组合，避免组合在市场上涨时表现落后。如果我面前有两个公司，它们预期收益率相同但涨跌概率不同，我会更倾向于选择下跌概率低的公司，即便其上弹的空间相对较小。
在控制回撤方面，你有什么特殊的方式吗？
余明强：在控制回撤方面，我主要会采取三种方式：一是仓位控制，比如在市场风险较高时减仓，在性价比较高时加仓；二是资产配置均衡，我会保持价值类和稳定类资产配置，避免组合过度偏向某一类型资产；三是对于基本面没问题的个股，我会有较高容忍度，愿意长期持有，但对于基本面出现问题或有政策风险的个股，我会果断卖出。
您之前的行业研究经历，如何帮助你形成投资方法论呢？
余明强：我觉得行业研究的经历除了提升自己的研究能力之外，也可以帮助我搭建自己的投资框架，这其实也是发现自身风格的过程。比如，自己是更倾向于推荐具有进攻性的股票，还是更推荐具有安全边际的股票，是更关注股票不下跌，还是更看重向上的收益，抑或是更在意向下的风险，这些关注点决定了你自己的风格是偏进攻性、偏保守性还是更均衡的。
所以我认为，研究员除了提升自己对行业或公司未来发展趋势的研究判断能力之外，最重要的就是找准自己的定位，明确自己到底是什么样的风格。担任公司行业研究员的这段时间对我帮助很大，之前向公司的各个基金经理交流时，我也会去学习他们的风格。有的基金经理擅长市场股选择和策略能力，这类基金经理们在配置风格上较为均衡。而部分前辈的风格会偏周期性和策略性一些，持股风格整体呈现偏轮动的打法，会根据经济、政策、通胀等预期来调整组合中各行业的配置比重。另外，有些基金经理会偏成长风格，但是持仓组合偏分散一些。这些基金经理也更看重产业趋势，当确定产业趋势来临，会配置一系列相关公司。也学习到还有一类基金经理，在成长进攻性方面有更高的要求，也会对安全边际、估值等方面有所考量。
请问一下策略研究与股票研究的差异在哪里呢？
余明强：我认为策略研究主要是对宏观大势和行业进行判断，通过分析经济形势、市场风格，比较不同行业的景气度和边际变化，判断哪个行业更具投资价值，进而进行资产配置。而股票研究则侧重于对单个行业或公司的投资价值分析，关注公司的基本面、竞争力、估值等因素，一般不涉及不同行业间的比较。
从研究员到基金经理的“身份转变”
您认为从研究员到基金经理转型，最大的挑战是什么呢？
余明强：我认为从研究员转型为基金经理，最大的挑战是股价波动对心理的影响。研究员只需对行业和公司基本面负责，而基金经理在投资时需要考虑更多因素，如股票性价比、与其他公司的比较、股价波动风险等。谢治宇总有分享过这样一个建议：“做到知行合一，赚自己能力范围内的钱”。所以面对股价波动，我要放平心态，这时必须相信自己的框架，赚能力范围内的钱，如果亏损要反思投资决策过程，弄得明明白白。
公司的研究团队会对你的投资有什么支持呢？
余明强：公司的投研实力很强，通过小组协作筛选出值得长期跟踪和投资的公司，建立核心报告库。基金经理会依据公司投资风格及对市场的判断，从库中挑选合适投资标的。同时，公司鼓励投研人员持续更新核心库，这促使他们紧密关注行业与公司变化，及时调整投资决策。确实有一些公司是值得我们长期跟踪并投入精力、资源去投资的，这些东西应该能给我们后续带来回报，这是我们希望在投资研究中能够积淀下来、代代传承的东西。公司也允许投研人员对核心库中的公司提出不同看法，不断对核心库进行迭代更新。
公司重视对研究员的培养和支持，采用基金经理带小组的形式，类似于成立小组课题，分工明确，你负责哪些公司就直接去研究，这样能快速跟踪产业趋势，反应迅速，就像军队作战小队去侦察一样，效率很高。如果大分头去侦查，效率反而不高，但几个小队合在一起突击，效率就很高，而且公司标的明确，研究透彻，大家还能相互交流，团队作战肯定比单兵作战响应更迅速。我在担任研究员时参与过多个跨行业课题研究，如电子领域的 VR 眼镜连接器公司研究、周期行业的水泥供给侧改革和地产产业链专题研究等。因为地产周期其实也能反应出中国的经济周期，所以地产研究对于公司的帮助是比较丰富的。这种研究模式能让我们快速了解产业趋势，明确基金经理关注方向，提高研究效率，并且通过团队协作，对产业链进行全面研究，覆盖更多投资标的，满足不同基金经理的投资偏好。
目前公司研究团队按照覆盖行业分为 TMT、周期、消费、新能源、机械军工 5 个小组，基金经理或基金经理助理会带小组做研究，业务“传帮带”，促进公司研究水平的系统提升。作为研究小组负责人，他们一方面会提升沟通效率，同时做好基金经理和研究员之间的协调工作：当基金经理提出需求时，组长会直接向小组成员同步关键信息，确保研究资源精准投向最具价值的领域。
您2017年金融学硕士毕业后，入职兴证全球基金投研团队。如果用三个词概括您感受到的投研文化，您会选择哪三个词？为什么？
余明强：因为我们都知道兴全的文化是：有所为、有所不为，如果非要找三个词的话，我可能会选择“传承、责任、纯粹”。
传承：我刚来公司的时候，给我的第一感觉是这里很像学校，基金经理投资经理和研究员之间更像是老师和学生的关系，他们把自己的经验、方法交给我们，让我们可以更快地入手，同时我们犯错的时候，他们也会耐心的纠正我们的错误，让我们可以更好的进步，公司就是在这样的模式下，不断将投研的文化传承下去的；
责任：这种责任不是所外界施加给你的，而是你会有主动去承担责任的意思和积极性，因为公司有一种凝聚力会让你想要承担起让公司变得更好的责任，从我进公司后，我作为研究员，领导对研究员最大的包容在于：研究员只需要对研究结果负责，这意味着你可以撇去很多烦恼，专心做研究；
纯粹：在兴证全球基金，无论你是在研究岗还是投资岗，你需要做好的永远都是你本职内的工作就好了，大家各司其职，研究员对研究负责，就是很简单、很纯粹的模式。
2025 年展望：先控制回撤，再谈收益
请问您对 2025 年市场有什么看法吗？
余明强：从估值角度看，我认为当前市场估值不算便宜，但是市场也不会存在较大风险，因为政策底已现，未来市场可能将呈现偏震荡格局。我认为在震荡过程中，2025 年科技成长股可能成为主线。未来如果风险偏好回升，资金会追逐 AI、半导体等长期叙事。但是我也会适度保持警惕，科技股本身会存在较大的波动，在组合中我会适当对冲风险，保持组合的均衡。
请问您对人工智能、AI有哪些最新了解？
余明强：如果从研究角度来看，最近最火的，大家关注度最高的AI话题还是DeepSeek，它带来了产业链的一系列投资机会；
一方面deepseek横空出世之后，多家中国公司的AI模型纷纷加入开源阵营，应对日益增长且多样化的算力需求，算力基础设施上的投资也持续加大，从而带相关行业的高需求，比如数据中心，算力需求等等；
另一方面DeepSeek通过优化算法设计和硬件配置，大幅降低了AI模型的计算需求，从而降低了AI技术的使用门槛，使得很多下游应用都变得可能，并衍生除了很多AI+，比如AI医药、AI教育、AI游戏等等，映射到最近股市，投资者关注的，或者说比较热们的，就是机器人和智能驾驶了。
在Deepseek出现之前，资本市场似乎不太愿意对我国长端资产做定价、不愿意对长期给估值，我国大盘指数的估值在全球范围内是偏低的。但以deepseek为代表的科技推动了世界范围内重新认识到我国在创新领域的强项和优势。那么请问余总，您认为，境内外有哪些关键变量，推动了中国资产的估值重塑？
余明强：首先，DeepSeek是煽动翅膀的蝴蝶，本质是全球对“中国智造”重拾关注。中国科技公司近期的密集催化证明了一件事，中国在人工智能领域的发展，可能打破了美绝对垄断定位，中国不再是“追赶方”，甚至有可能跻身于全球的前列。
并且，参考13-15年“互联网+”的发展经验，如果技术、硬件、基建逐步完善的背景下，中国企业在应用领域的创新并不落后，事实上在“移动互联网+”的发展阶段我们已有充分的经验及全球领先的优势。
这意味着，后续TMT中期的行情，可能重新由相对业绩优势来主导，而非短期的情绪指标来左右。
其次，科技创新无法脱离大环境β，25年ROE结束下行并转为稳定，带动的广义财政空间有助于PPI稳定和ROE企稳。
最后，中资股的估值处于合理水平。以MSCI中国、MSCI印度、MSCI日本与MSCI新兴相对PE（远期12个月）角度来看，我国估值水平持续低于印度及日本市场。MSCI中国的估值分位数是33%，日本分位数是70%，印度分位数是54%。
请问如何从地产视角看未来市场？
余明强：我认为地产在中国经济中占据重要地位，是经济周期的关键因素。目前中国老百姓 60 - 70% 的资产配置在房子上，房子价格和销售情况的变化会对居民消费和经济产生重大影响。所以我会在投资决策中密切关注地产周期变化。目前，虽有部分三四线城市房价降幅趋缓。所以未来，我可能还会关注顺周期资产，一方面实现组合均衡，另一方面保持对地产市场变化的敏感度。
你对自己未来的投资方向有什么期望吗？
余明强：市场永远在变，我能做的是不断迭代框架，但核心不变，先不亏钱，再谈收益。目前我和王品总共同管理兴全全球视野基金，未来会努力管好现有组合，提升自己应对市场的能力。我希望在管理组合过程中不断反思和改进，希望通过优选个股实现合理的复合回报率，同时控制回撤，让投资人持有体验更好。
