（来源：投资作业本Pro）

近期，永赢基金经理吴玮、刘星宇在一次路演中分享了对大类资产尤其“固收+”配置的观点。

图左：吴玮  图右：刘星宇

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、多数经济体利率过去呈现震荡下行趋势，参考海外经验，长端利率下破2％后，多会进入数年的震荡市状态。我国低利率的平台震荡期或将在未来持续......多资产多策略的转型为大势所趋。

2、我们觉得要赚科技进步的钱，这是一个很重要的核心贝塔。第二个是黄金，赚取的是全球流动性释放带来的机会。

这两个贝塔都非常优质的，同时它们的相关性非常低（适合装在一个篮子里）。

3、优质的贝塔怎么定义？我们给了一个合适的定义，叫“长期高夏普”。即在承担同样波动水平的情况下，能够获取更高的收益。我们发现有几类资产长期真正实现了非常高夏普的特征。

非常典型的就是我们境内的信用债，还有A股里面的细分策略——“高盈利成长”，以及利率债。

4、明年或许仍然是流动性改善的一年。另外很重要的一点是，全球都可能要出现比较大的资本开支的扩张，短期流动性的冲击可能已经在收尾的过程当中了。

5、阶段性地展望明年的大类资产配置，美债、黄金值得重点关注。A股，更重要的还是要关注分子端盈利扩张对于板块的表现。债券较难做超额收益，但是仍然有结构性机会。

6、作为固收增强类产品，我们的思路还是更倾向配置上以利率债和信用债为主，交易上适度参与波段，在波动中寻求稳定的超额收益。

吴玮，现任永赢基金固定收益投资部总经理，是一位拥有15年证券从业经验的中生代基金经理。他具备超过6年的基金经理任职经验，现任基金资产总规模约418.47亿元(截至2025年Q3末)。在加入永赢基金前，他曾长期服务于上海浦东发展银行金融市场部，历任债券交易处交易员、交易主管、副处长等职务，积累了深厚的固收领域一线交易与投资管理经验。

下图是其管理基金的近两年收益率走势。

数据来源：天天基金，截止

12月5日

刘星宇，现任永赢基金绝对收益投资部总经理，拥有12年证券从业经验，自2023/3/7开始管理基金。在加入永赢基金前，她曾于银行及理财子公司体系内深耕多年，先后担任交通银行股份有限公司资管中心私银理财部高级投资经理、交银理财有限责任公司固定收益部副总经理等职务，积累了深厚的绝对收益策略管理与高净值客户服务经验。

其基金资产总规模86.77亿元(截至2025年Q3末)，下图是其管理基金的近两年收益率走势。

12月5日下文是由“投资作业本课代表”（微信ID：touzizuoyeben）整理的涵盖吴玮与刘星宇的分享精华，依次呈现。先是吴玮部分：

固收增强产品规模重回历史高位

我们来看一下固收增强产品的整体情况，包括市场、客群和风险特征。首先回顾固收增强市场规模演变。2019-2020年固收增强市场平稳增长，从6700亿至1.4万亿；2021年快速扩张至2.5万亿；2022-2024年震荡回落约40%，至1.776万亿；2025年随权益市场回暖，规模回升至三季度2.54万亿的历史高位。

由此可见，固收增强产品的规模具有明显的权益顺周期性，业绩和规模随权益市场波动。

固收增强产品通常按股债配置分为低波（一级债基/股1债9）、中波（股2债8/股3债7）和高波（股4债6/股5债5/可转债型）。中低波产品占主导，三季度末仅中波产品总规模就达到约1万亿。

事实上，国内固收增强的兴起，源于理财净值化与债券收益率回落。投资者为寻求更高收益而放宽风险容忍度，但心态上仍追求“稳步向上”的业绩曲线，即追求“高夏普”体验。中低波产品更易实现固收与权益的效率配置，更贴合市场需求，尤其在零售端更为明显。

固收增强产品量化标准通常有三个：夏普比率，净值创新高天数占比，最大回撤修复天数。

中低波产品要在这些指标上实现理想形态，并非简单股债分仓管理即可。固收投资（自上而下，重阶段超额收益，久期调节，绝对收益）与权益投资（自下而上，重选股结构，仓位调节，相对收益）的方法论存在天然差异。若固收端仅提供流动性和票息，将弹性完全交由权益端，易导致净值波动。

固收增强将权益和固收两类资产的投资特点与优势互补

双经理管理下的固收增强产品，更好的协作模式或将进一步提升产品整体业绩表现：

固收端：不只提供票息，更通过久期与杠杆交易增厚收益，并将市场判断反馈给权益端。

权益端：在给定仓位下获取Alpha，但仓位调节需基于产品整体而非仅权益市场。

其核心在于，弱化各自对单一市场的绝对观点，由固收端综合评估债市机会、债市风险与权益风险，整体把控回撤、提升夏普。

此模式下，债券端承担三重角色：流动性管理、票息价值、协助权益进行回撤控制以实现增强，力争有力提升整体性价比。

最后，在协作模式下要做出理想的中低波产品，固收端需解决的三个关键问题：

中性久期估算：权益端对应的“风险久期”需根据市场情况动态估算。

整体风险评估：出发点需从单一资产转向产品整体，基于综合风险决策。

对冲成本控制：以最小成本对冲无法把握的风险，保护夏普比率。

解决以上问题，产品才更可能达成理想的风险收益结果。下文是刘星宇部分：

我国低利率的平台震荡期或将在未来持续

我今天分享的主题是：在当前的利率环境下，如何实现绝对收益。

在全球要素生产率下降、人口增长趋缓的背景下，多数经济体利率过去呈现震荡下行趋势。而我国经济步入深度转型期，老龄化、低杠杆和去地产化，共同推动了国内债券利率快速迈入低利率时代。

参考海外经验，长端利率下破2％后，多会进入数年的震荡市状态。美欧主要经济体10Y国债利率从2％回落至1％的用时平均在5年左右，日本因1998年亚洲金融危机的暂时性冲击出现快速下行，但在后续近十年时间，日债收益率也在1％到2％的区间经历了长期的震荡。

我国低利率的平台震荡期或将在未来持续，在此阶段，债券资本利得空间受制约，静态票息的收益积累亦不足，多资产多策略的转型为大势所趋。

两个核心贝塔:科技进步与流动性宽松

我们回到资产本身的贝塔。我们认为，核心要放到篮子里的资产，首先其贝塔要是优质的。优质贝塔可能来自于多种资产，比如说我们想要去赚取科技进步的钱，那么部分核心资产可能在A股，也有可能在其他国家。

所以核心是要想明白，在这个篮子里你想要暴露的风险或机会是什么？你想赚什么钱？

第一点，我们觉得要赚科技进步的钱，这是一个很重要的核心贝塔。

第二个贝塔是什么？是全球流动性释放带来的机会。

举个例子，今年、包括去年，有一类非常亮眼的资产，就是黄金。一方面，全球央行，包括美联储存在流动性释放的机会。另一方面，当市场对美元信用存疑之后，大家选择黄金作为替代的储备货币。所以黄金赚取的是全球流动性释放带来的机会。

这两个贝塔都是非常优质的，同时它们的相关性非常低。

优质贝塔怎么定义？

这三类资产实现“长期高夏普”的特征

多资产多策略的核心在于什么？核心在于选择比努力更重要。我们要选择更好、更优质的贝塔，放进我们的篮子里。怎么选？什么时候应该配置？我们打造了一套比较完善的全球多资产体系，内部称之为“万象固收+”投研平台。

“万象”是什么意思？代表了我们不仅覆盖国内的A股、转债、纯债，还包括其他大类资产。核心是，我们想要通过系统化的方式，去落地多元资产的配置以及多元策略的增强，最终实现一条漂亮的净值曲线。

优质的贝塔怎么定义？我们给了一个很强的定义，叫“长期高夏普”。长期高夏普的意义在于什么？在于你在承担同样波动水平的情况下，能够获取更高的收益。

什么样的资产是长期高夏普的？我们有三个维度：十年的维度、五年的维度和一年的维度。我们发现有几类资产长期真正实现了高夏普的特征。

比较典型的就是我们境内的信用债。在十年的维度，我们的信用债夏普比率接近4；近五年达到5%；即便是今年大家觉得债市特别难做，但优秀的信用债今年的夏普仍然能达到3左右的水平。

这说明了什么？说明了票息类的资产真的非常有助于我们抵御资产价格的波动。信用债，它长期是一个高夏普的资产。

那么还有哪一类资产？比如A股里面的一个细分策略，我们称之为“高盈利成长”。它在A股里面的长期夏普和短期夏普都不错。这是我们寻找长期高夏普资产的一个核心方向：就是在波动率同样的情况下，是否能创造更高的绝对收益。

再比如利率债。10年期利率债长期夏普其实也是比较高的，大概十年维度有1.5，近五年有2.6，但今年稍微弱一点。它相较于类似资产，夏普仍然是比较高的。

全球流动性宽松

是当前全球大类资产的主线

回望今年的市场，大家能感受到：今年赚了一个很重要的钱，就是全球流动性释放的钱。

无论是黄金，还是受益于流动性宽松与再通胀的美国权益资产及发达国家股指，均表现突出。

明年大概率延续流动性改善态势

资本开支与财政扩张有望持续

我们预计明年可能仍然是流动性改善的一年。虽然当前有一些降息预期，大家还会在纠结到底会降多少，但我觉得尤其是在上半年，可能仍然是一个流动性相对宽松的时间段，有利于对流动性敏感的资产表现。

此外，明年很重要的一个点是，全球都可能要出现比较大的资本开支的扩张。国内而言，“十五五”规划的部分明年是一个很重要的落地首年。并且其他发达国家的经济体，在明年对资本开支的预期仍然是加大，所以财政扩张逻辑或将延续。

最近一段时间而言，近期市场出现较大调整，但流动性冲击可能已接近尾声。

展望2026：关注美债黄金投资价值，

A股或逐步转为盈利驱动

阶段性地展望明年的大类资产配置，有一个今年被大家可能年初超配了，但体验感不是特别好的资产，就是美债。虽然今年四五月份的时候有一些美债基金可能还在水面以下，但我们觉得明年美债仍然是一类比较重要、值得重点关注的资产。此外，黄金也是我们非常重视的一类资产，有望受益于全球流动性的扩张。

同时，今年在A股，无论是境内的超额流动性的扩张，还是美元从强势转向以及外资的重新再配置，都使得估值有一个快速的扩张。我们觉得明年更重要的是，未来企业盈利有望进一步提升。

债券端，虽然可能难去做超额，但是这里面仍然有结构性机会。即便是像今年这样难做的利率波段情况，信用债的夏普仍然是较高的。所以我们觉得明年债券部分还是比较值得关注的。