（来源：信达证券研究）

【金工&电子】基金深度报告：中国的AI，世界的未来——华宝上证科创板人工智能ETF（于明明&莫文宇）

【能源】瀚蓝环境(600323)公司首次覆盖报告：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远（左前明&李春驰）

【金工】基金专题报告：华安事件驱动量化策略——多策略驱动下的偏股混基指数增强（于明明）

【医药】昆药集团(600422)公司点评报告：积极拥抱集采政策，构建昆药商道体系，2025年有望扬帆起航（唐爱金）

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财经新闻

央行进行1754亿元7天期逆回购操作

为保持银行体系流动性充裕，2025年3月12日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1754亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%，与此前保持一致。由于当日有3532亿元7天期逆回购到期，实现净回笼1778亿元。

财政部拟续发行1670亿元3年期国债

3月12日，财政部发布通知，拟第一次续发行2025年记账式附息（五期）国债（3年期）。本次续发行国债竞争性招标面值总额1670亿元，进行甲类成员追加投标。票面利率与之前发行的同期国债相同，为1.45%。

三部门印发《关于促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》

3月12日，工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局印发《关于促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》。提出力争到2027年先进技术装备市场占有率显著提升，构建较为完备的环保装备供给体系，到2030年环保装备制造业行业规模、产品质量、综合效益进一步提升，培育一批产业创新能力和综合竞争力强的龙头企业，推动环保装备制造业从传统的污染治理向绿色、低碳、循环发展全面升级。

两部门发文落实专项债券支持土地储备 优先存量闲置土地

3月11日，自然资源部和财政部联合发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》，从明确发债要求及资金使用主体、完善专项债申报审核流程、做好资金和收益的综合平衡、严格监督管理四个方面进行细化。《通知》明确，用于土地储备的专项债券发行和使用应当严格对应到项目。一个土地储备项目由单个或多个地块组成，专项债券资金可在同一土地储备项目内不同地块之间调剂使用，但以单个土地储备项目为单位，确保项目融资收益平衡。

国家医保局为脑机接口医疗服务价格单独立项

3月11日，国家医保局编制印发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术前瞻性单独立项，设立了“侵入式脑机接口置入费”、“侵入式脑机接口取出费”、“非侵入式脑机接口适配费”等价格项目。国家医保局称，此举意味着一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的收费路径已经铺好。

乘联分会：3月1-9日全国乘用车市场零售36.4万辆，同比增长14%

据乘联分会，3月1-9日，全国乘用车市场零售36.4万辆，同比去年3月同期增长14%，较上月同期增长52%，今年以来累计零售353.9万辆，同比增长2%；3月1-9日，全国乘用车厂商批发40.3万辆，同比去年3月同期增长26%，较上月同期增长84%，今年以来累计批发426.8万辆，同比增长14%。

交易商协会召开中国银行间市场支持民营企业高质量发展座谈会

3月12日，交易商协会召开银行间市场支持民营企业高质量发展座谈会。下一步，交易商协会将继续践行金融工作的政治性和人民性，认真研究民营企业、金融机构提出的意见建议，切实把会议成果转化为服务民营企业的具体举措，强化债券市场制度建设和产品创新，持续发挥“第二支箭”撬动引领作用，扩大民营企业债券融资规模，为民营经济稳定健康发展和民营企业做优做大做强营造良好环境、提供有力支持。

2月中小企业发展指数大幅上升至89.8

3月12日 ，中小企业协会发布数据显示，2月中小企业发展指数为89.8，较1月上升0.8点。其中，分项指数、分行业指数和分区域指数全面上涨。

国家林草局：2024年全国林草产业总产值10.17万亿

国家林业和草原局3月12日公布的数据显示，2024年全国林草产业总产值10.17万亿元，同比增长9.6%，森林食物产量超2亿吨，成为继粮食、蔬菜之后的第三大重要农产品。

深圳：支持外资跨国公司总部企业加大在深投资

深圳市商务局、深圳市投资促进局发布《2025年深圳商务投促领域支持政策要点》。其中提出，进一步加大吸引和利用外资。落实外商投资企业投资奖励。对2023年度、2024年度新增实际外资金额分别达5000万美元及以上的外商投资企业（不含金融业、房地产业企业）根据不同行业类别按不高于新增实际外资金额的3%、2%或1%予以奖励，单家企业最高奖励5000万元。

金工：于明明

电子：莫文宇

基金深度报告：中国的AI，世界的未来——华宝上证科创板人工智能ETF

DeepSeek树立里程碑，人工智能长坡厚雪。人工智能的产业化迅速，硬件端摩尔定律和软件端优化共振，推理模型迅速迭代，在性能迅速提升的同时成本大幅下降。北美的创新引领了AI浪潮，而Deepseek的发布意味着国产AI领域也展现出较为广阔的前景。

DeepSeek具备里程碑意义，算法创新引领大模型性价比。DeepSeek-V3的训练仅使用了278.8万H800 GPU小时，以每小时2美元的租赁价格测算，则DeepSeek-V3的训练仅使用了557.6万美金。DeepSeek-V3能够实现如此明显的性价比，原因在于算法层面的多重创新，包括MultiHead Latend Attention（MLA）、DeepSeek MoE、MTP（Multi-Token Prediction）、FP8训练等等。DeepSeek-R1在DeepSeek-V3的基础上开发，其中DeepSeekR1-Zero展示了自我验证、反射和生成长CoT等功能，标志着研究界的一个重要里程碑，这是第一项验证LLMs推理能力可以纯粹通过RL激励的开放研究。

DeepSeek加速国产大模型发展，应用端用户接入量大幅提升。从性能方面看，DeepSeek系列模型已经有与海外优质闭源模型相媲美的能力。DeepSeek的开源减少了国内与北美的际差，国产应用迎来发展机遇。目前国内多家公司和企业相继宣布接入DeepSeek，腾讯元宝接入后下载量飙升，截至2025年3月11日，已上升至苹果AppStore中国区免费榜的第三名。从大模型端看，一方面，由于DeepSeek的创新具备里程碑意义，且其开源有望明显加速国内大模型的迭代速度，基础模型和各类垂类模型智能水平或迅速提升。另一方面，用户端的大量涌入，算力紧缺或更加明显。由于英伟达GPU较为稀缺，国产算力供应链可能深度受益。

AI开始理解物理世界，端侧创新有望迅速落地。英伟达作为全球AI的领导者之一，也推出AI相关的软件平台和产品，包括Omniverse、Cosmos等功能强大的工具集合。无论是世界模型Cosmos，还是O3-mini都可以看到大模型在理解物理的能力方面成长十分迅速。o3-mini甚至能生成四维空间内小球的弹射程序，展现出很高的应用潜力，人形机器人、自动驾驶等赛道有望深度受益。其中，根据FIGURE的展望，未来人形机器人的机遇主要体现在三个方面，第一是体力劳动，目前全球GDP的50%占比为人力。第二是消费类家用，目前大约7亿老龄化人口需要家庭护理。第三是外太空探索。总体而言，市场空间较大，AI的迅速发展，有望推动相关产品落地。

通用大模型发展迅速，垂类大模型或同步受益。垂直领域大模型是指以通用大模型作为base model，再灌输特定领域或行业的领域知识，经过训练和优化的大语言模型。由于各个领域具有自身的特定需求，垂类大模型的发展也一直引人关注，目前许多领域都已有相关的垂类模型。我们认为，DeepSeek加速了国内通用大模型的发展，将使得垂类大模型直接受益。展望2025年，各行业的垂类大模型有望进一步迭代，并能在某些具体工作上达到与人类相当的水平。

AI Agent星辰大海，大模型发展有望推动其迅速落地。AI智能体是一种能够感知环境、进行思考和推理、做出决策并执行相应行动的人工智能系统。由于AI智能体的工作需要依靠大模型去完成，因此大模型的智能水平直接决定了AI智能体的能力边界。回顾ChatGPT的发展历程，算力资源的大举投入为AI大模型的前进提供了强大的引擎，而DeepSeek的相关工作让业界对算法创新的认知水平进一步提高。中国创业公司Monica发布Manus，这是全球首款真正意义上的AIAgent。Manus表明目前AI Agent已具备一定的智能水准，并且可以处理较为复杂的工作。展望未来，算力投入+算法创新共振，AI智能体也有望逐步走入寻常百姓家，相关赛道潜力巨大。

上证科创板人工智能指数（指数代码：950180.CSI，以下简称“科创人工智能指数”）从科创板市场中选取30只市值较大且业务涉及为人工智能提供基础资源、技术以及应用支持的上市公司证券作为指数样本，反映科创板市场代表性人工智能产业上市公司证券的整体表现。指数交投活跃，呈现高盈利特征，风险收益表现优异。

长期收益优于沪深300等宽基以及同类主题指数，近期业绩表现亮眼：截至2025年2月21日，科创人工智能指数自基日以来年化收益率35.29%，夏普比率0.85，整体优于沪深300、中证500、科创50等宽基以及科创芯片、CS人工智等同类指数。指数近6月收益率为102.02%。

指数交投较为活跃：自发布以来，指数成交量、成交额大幅提升，目前处于指数发布以来较高位置。截至2025年2月21日，2025年初以来指数日均成交额为261亿元，日均成交量为4亿股。

指数呈现高盈利特征。2024Q3，科创人工智能指数在ROA等盈利指标上，流动比率等流动性指标上，以及资产负债率等指标上，均优于同期中证500、科创50、科创芯片指数。2024Q3，科创人工智能指数的ROA为2.63%，销售净利率为7.96%，资产负债率为25.78%，流动比率为3.35，速动比率为2.81。

指数估值水平相对较高：指数PE处于在近五年以来的88.65%分位，PB处于在近五年以来的72.33%分位。

华宝上证科创板人工智能交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：589520，以下简称“科创人工智能ETF华宝”）上市日期为2025年3月13日，基金管理人为华宝基金管理有限公司。

基金经理：丰晨成：投资经理年限9.29年，在任管理基金数6只，在管基金总规模313.19亿元。

基金管理人：2013年以来，华宝基金公司非货币产品规模呈长期上涨趋势，截至2024年12月31日，其非货币产品规模约为1505亿元。

风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。该基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

瀚蓝环境(600323)公司首次覆盖报告：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远

瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司。公司以供水业务起家，上市20余年来不断通过并购扩张等方式拓展业务版图，形成以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅的“一体两翼”格局。2024Q3公司归母净利润13.85亿元，同比增长18.82%。

23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2025年2月，公司发布公告拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26年公司股息率均有望超过4%。

垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流。截止2024Q3，公司垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日。主要增长来自（1）降本增效，厂用电率下降及供热量提升保障盈利；（2）国内及海外项目投产短中期产能增加；（3）电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元。水务及能源业务现金流回款佳，或将受益于公用事业市场化改革推进。佛山市供水价格9年未调，存在上浮空间；燃气业务用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，板块盈利已逐步趋稳。

拟收购粤丰环保，瀚蓝环境有望实现“量质双升”。瀚蓝环境拟不超过113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环保股权52.45%。对瀚蓝的影响（1）垃圾处理规模跃升A股上市公司首位。收购完成后，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提升至7.43万吨/日，在手项目规模超9万吨/日；（2）25-26年有望分别为瀚蓝增厚利润4.18亿元、4.33亿元；（3）业务&管理协同效应增强。降低粤丰环保财务成本，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元。

2021年以来公司涨业绩杀估值，估值修复与盈利增厚可期。20212024年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚蓝环境PE-TTM为10.49x，处在历史13.7%分位数。当前公司估值低于行业平均水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增强，中性预期下，我们参考行业可比公司，给予公司12x估值，对应2026年公司目标市值为218亿元，对应当前还有市场空间25.7%，若成功收购粤丰环保对应目标市值为267亿元，市场空间54.3%。

盈利预测及投资评级：公司为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元，按3月11日收盘价计算，对应PE为10.13x/10.04x/9.54x，低于行业平均12x左右估值。首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

金工：于明明

首席分析师

S1500521070001

基金专题报告：华安事件驱动量化策略——多策略驱动下的偏股混基指数增强

华安事件驱动量化策略（A：002179；C：016491）在行业轮动策略和基本面选股策略的指导下，以偏股混合型基金指数为基准，在不同统计区间内均展现出了明显的业绩优势：

任职以来收益92.95%，超额80.23%：现任基金经理张序任职以来累计收益率92.95%，较偏股混基金指数超额收益80.23%，任职年化收益率14.86%，在同类基金中位居前2.55%分位，表现突出。

近1年收益47.23%，超额27.47%：基金在各年度内保持了稳健的超额收益和良好的风险控制能力，任职以来每年均跑赢偏股混基金指数和中证800指数，并在公募量化基金和主动股基中位居前列。

胜率占优，策略稳定性得到验证：基金相对偏股混基指数的季度正超额胜率为66.67%，滚动60日收益胜率优于偏股混基金指数和中证800指数，进一步验证了其长期稳定的投资能力。

基金采用“行业轮动+精选个股”的量化策略，并结合基本面分析进行优化，同时在实盘中不断迭代策略，以实现收益与风险的更好平衡：

三维一体的行业轮动框架：结合微观、中观、宏观三个维度，以微观多因子框架为核心，结合中观维度的基本面量化以及宏观维度的事件驱动量化，基于公募偏股混基金的行业结构进行偏离调整。同时，通过赛道中性和估值中性的风控约束，有效降低组合波动。

多策略选股框架：综合运用中证800多因子模型、单行业选股模型和事件选股模型，并结合基本面分析对持仓进行二次筛选，以全面提升组合的超额潜力。

基金经理张序，近9年基金从业经验，近5年公募产品管理经历，在管公募基金4只、专户产品2只。截至2024年末在管公募总规模15.26亿元。

组合情况：截至2024年末，基金规模2.1亿元，股票仓位90.81%，重仓股占比27%，权重行业包括电子、计算机、食品饮料等。

行业配置：组合持仓覆盖的中信一级行业数量通常在10-15个之间，持仓行业相对集中。轮动特征显著，行业集中度存在一定波动。基金经理通过加入偏左侧的拥挤度因子，主动规避市场拥挤度过高的行业。

持股风格：组合成长属性相对较强，在市值和价值维度并未展现出稳定的持股风格偏好，存在较为明显的风格轮动特征。

风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。该基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。

医药：唐爱金

昆药集团(600422)公司点评报告：积极拥抱集采政策，构建昆药商道体系，2025年有望扬帆起航

事件：2025年3月11日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入84.01亿元，重述调整后同比基本持平，实现归母净利润6.48亿元，重述调整后同比增长19.86%，实现扣非净利润4.19亿元，重述调整后同比增长25.09%。2024年公司收购华润圣火51%股权，属于同一控制下企业合并，因此财务数据进行重述调整。

点评：

口服剂保持稳定增长，针剂同比大幅下滑。业绩符合预期，分业务类型来看：1）2024年公司口服剂实现营业收入36.93亿元，同比增长8.15%；2024年公司血塞通系列口服产品整体保持稳健增长，血塞通滴丸通过“以价换量”逐步缓解因集采价格下降所带来的收入承压，重归过亿产品阵营；2024年公司血塞通软胶囊实现销量15.84亿粒（含络泰和理洫王），同比增长11.27%；2024年昆中药的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创历史新高。2）2024年公司针剂实现营业收入5.39亿元，同比下滑49.09%，其中，2024年注射用血塞通（冻干）销量3,348万支，同比下滑54.66%，主要是受到医保支付试点政策调整等因素的影响。3）2024年公司批发与零售业务实现营业收入36.55亿元，同比增长6.07%。展望2025年，公司预计实现营业收入双位数增长。

积极拥抱集采政策，医疗终端覆盖度有望提升。公司积极参与国家和省级/省际联盟组织的药品集中带量采购工作，公司三七血塞通系列产品，包括公司的注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，以及圣火药业的血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目。我们认为，公司的血塞通系列在本次集采中全面中选，带量采购期间公司产品供应价格相对稳定，有望凭借集采身份持续开发医疗终端，提升血塞通系列产品在各级医疗机构的覆盖率，实现快速放量。

构建昆药商道体系，渠道改革成效显著。公司借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，积极建构昆药商道，公司将通过昆药商道实现各类型产品通过商业渠道快速到达终端和用户，并通过商业网络的丰富，逐步实现全终端覆盖、建设全渠道生态平台，强化终端管控、提升渠道效率。我们认为，昆药商道的建设，有望带动公司777事业部和昆中药1381事业部核心品种提升零售终端覆盖度，具体来看：

1）777事业部全面对标华润三九KA管理体系，持续提升百强连锁战略合作和终端覆盖率，通过昆药商道深入布局中小连锁及广阔市场，有效提升核心产品的终端覆盖数量，提高产品的市场可及性，持续搭建商销渠道网络，全国范围内开展多场商销启动会。

2）昆中药1381事业部持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国零售、医疗体系的渠道整合建设，实现从多级渠道向聚焦重点主流客户重点管控的转变；蒲公英计划助力实现全渠道提升覆盖，铁架子项目试点推进搭建纯销型精准营销网络，专业动销、品牌动销、市场动销多管齐下助力纯销规模提升，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸等终端覆盖率稳步提升，黄金单品纯销规模逆势突破。

盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为93.00亿元、103.09亿元、114.40亿元，归母净利润分别为7.57亿元、9.14亿元、10.90亿元，EPS（摊薄）分别为1.00元、1.21元、1.44元，对应PE估值分别为17.76倍、14.71倍、12.34倍。我们看好公司积极拥抱集采，医疗终端覆盖度有望提升，构建昆药商道体系，渠道改革成效显著，维持公司“增持”评级。

风险因素：渠道改革效果不及预期；集采政策变化风险；消费环境复苏不及预期；行业竞争加剧的风险。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《中国的AI，世界的未来——华宝上证科创板人工智能ETF》

对外发布时间：2025年3月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001；莫文宇 S1500522090001；孙石S1500523080010

证券研究报告名称：《瀚蓝环境：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远》

对外发布时间：2025年3月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001

证券研究报告名称：《华安事件驱动量化策略——多策略驱动下的偏股混基指数增强》

对外发布时间：2025年3月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001

证券研究报告名称：《积极拥抱集采政策，构建昆药商道体系，2025年有望扬帆起航》

对外发布时间：2025年3月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金 S1500523080002；贺鑫 S1500524120003