来源：郁言债市
行情回顾：交易清淡，暖风渐起
12月1-5日，类权益市场继续震荡。分行业来看，高端制造、资源和非银金融转债表现出色。转债估值方面，偏债型转债估值回落，偏股型转债估值回升。截至12月5日，转债百元溢价率为33.44%，处于2020年以来99.10%分位数的水平。
策略：规模扩容受限，关注股债恒定产品补充
尽管纯债市场操作难度进一步加大，但权益市场预期未出现显著变化，使得转债价格依然在130-135元的“走廊”中运行。结构上，传统低价策略投资效率依然较低，偏股弹性品种相对收益延续。底仓类品种暂时承压；低价策略受到估值环境的约束表现相对一般，偏股品种情绪在强赎压力稍有缓解之下有所恢复，整体仍然取得较为明显的相对收益。待底仓类品种价位结构温和后仍存在结构性拉估值机会；高价品种仍会具备相对更高的投资效率，但需做好强赎预期应对。
转债高估值环境下，投资效率不可避免的下降，保险等负债端机构也开始逐步将目光向权益市场转移。结合固收+投资目标和风险承受能力，股债配比的产品相比于单一品种会获得相对更佳的风险收益比；基金公司也在上报产品。
由于股债恒定比例ETF依然面临持仓仓位上限等约束暂未正式上线，但指数层面已经在持续推出。今年5月发布的现金流交易所股债配比产品中采用了中证800自由现金流全收益指数和中证 0-10 年国债及政策性金融债指数；去年11月中证指数公司已经开始推出股债配比指数。10/90代表产品有红利股债10/90、上证红利股债10/90，股票指数为红利指数，债券指数为信用债高等级票息策略指数。对比风险收益情况， 19年以来红利低波股债10/90指数年化收益率最高；今年A500交易所0-7股债10/90收益率最高。相比于股债恒定产品，还有两类股债配置指数，差异主要体现在配比：基于风险平价模型调整配比的股债RP类指数；红利股债稳健配置指数。
整体来看，股债恒定比例的产品的确足以满足固收+投资者需求，年化收益率较为可观。2019年以来的风险收益比显著高于单一股票指数，以及转债指数。即使今年以来红利品种表现相对一般，红利股债10/90指数依然实现了3%的收益，且最大回撤仅0.53%。投资者完全可以通过调整股债产品的仓位、杠杆来实现自身收益目标。考虑到转债市场规模中短期内难以大规模放量，较难满足固收+投资者配置需求，股债恒定比例产品值得期待。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
回顾：交易清淡，暖风渐起
12月1-5日，类权益市场继续震荡。截至2025年12月5日，万得全A收盘价为6250.64，较11月28日上涨0.72%；中证转债同期上涨0.08%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨24.47%，中证转债则上涨16.27%。
转债行业方面，高端制造、资源和非银金融转债表现出色。12月1-5日，转债SW一级行业涨跌不一。其中，高端制造转债表现出色，国防军工、机械设备转债分别上涨3.64%、1.08%；资源和非银金融转债涨幅靠前，非银金融、有色金属和石油石化分别上涨2.21%、1.57%和1.40%。而钢铁和计算机转债表现靠后，分别下跌2.53%和0.97%。值得注意的是，本周转债行业表现与正股差异较大，或是缺乏核心品种所致。
12月1-5日，偏债型转债估值回落，偏债型转债估值回升。截至2025年12月5日，80元平价对应的估值中枢为53.54%，较11月28日下降0.27个百分点；100元平价对应的估值中枢为33.44%，环比上升0.18个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升0.60个百分点，至14.90%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值均已处于历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，各平价价位对应的转债估值中枢分位数均位于95%-100%区间附近。2020年以来80-120元平价估值中枢分位数位于95%-100%区间，130元平价估值中枢分位数位于90%-95%区间。
02
转债策略：规模扩容受限，
关注股债恒定产品补充
尽管纯债市场操作难度进一步加大，但权益市场预期未出现显著变化，使得转债价格依然在130-135元的“走廊”中运行。进入12月，转债正股表现相对低迷，但转债价格中位数在略超130元的水平依然坚挺，最低回调至130.3元，随后于12月5日正股强势反弹之中，转债市场再度迎来增配力量。在市场整体平价低于12月1日的情况下，绝对价格却相对更高。这意味着，转债市场依然处于近期的运行框架之中，130元向下具备支撑，135元向上面临压制。
结构上，传统低价策略投资效率依然较低，偏股弹性品种相对收益延续。近期受纯债市场波及，底仓类品种暂时承压。与此同时，低价策略也受到估值环境的约束，表现相对一般，偏股品种情绪在强赎压力稍有缓解之下，有所恢复，叠加正股行情不弱，整体仍然取得较为明显的相对收益。往后看，待底仓类品种价位结构温和之后，大概率会受到新进资金的青睐，仍然存在结构性拉估值机会。同时，高价品种仍然会具备相对更高的投资效率，但需要额外做好强赎预期应对。
转债高估值环境下，投资效率不可避免的下降，保险等负债端机构也开始逐步将目光向权益市场转移。结合固收+投资目标和风险承受能力，股债恒定的产品受到明显关注。一方面，股债配比的产品相比于单一品种会获得相对更佳的风险收益比，另一方面，基金公司也在抓紧上报产品，新增投资工具或具备落地的可能。
由于股债恒定比例ETF依然面临持仓仓位上限（单一持仓不能超过20%）等约束，产品改造需要时间，暂未正式上线，但指数层面已经在持续推出，为我们提供一些投资参考。以今年5月发布的现金流交易所股债配比产品来看，其中股票指数采用了中证800自由现金流全收益指数，债券采用了中证 0-10 年国债及政策性金融债指数，股债配比有5/95、10/90、15/85、20/80、30/70，基本可以满足固收+投资者需求。从2019年以来整体的情况来看，产品基本满足权益仓位越高，收益越高的特征。不过，夏普比例最高的配比和卡玛比率最高的配比并不一致，分别是5/95、10/90。
事实上，去年11月中证指数公司已经开始推出股债配比指数。以10/90为例，代表产品有红利股债10/90、上证红利股债10/90，股票指数为红利指数，债券指数为信用债高等级票息策略指数。今年5月，产品矩阵进一步完善，推出了中证A500股债10/90、中证800自由现金流10/90、中证800红利低波10/90等股债配比产品，股票端变化主要是增加了中证A500宽基指数，存量基本上是红利类指数。债券端变化是将久期扩大至0-10年，且从此前的信用债指数换成了利率债指数。今年9月，中证指数再度推出一系列产品，但股票端没有明显变化，主要将此前的0-10年利率债指数换成了0-7年利率债指数。
对比各类产品风险收益情况，2019年以来，红利低波股债10/90指数（中证 800 红利低波动全收益指数+中证国债指数）年化收益率最高，红利股债10/90（中证红利全收益指数+中证 0-5 年中高等级信用债票息策略指数）夏普比率和卡玛比率相对占优。若从今年以来情况来看，A500交易所0-7股债10/90（中证 A500 全收益指数+中证 0-7 年国债及政策性金融债指数）收益率最高，而红利股债10/90指数的风险收益比仍然相对较高。
此外，相比于股债恒定产品，还有两类股债配置指数，股债资产端指数选用大体相同，差异主要体现在配比。其一是，基于风险平价模型调整配比的股债RP类指数。其二是，红利股债稳健配置指数（含10/90、20/80、30/70），以10/90为例，其设定股票中枢为10%，根据组合目标波动率1.5%以及股息率分位数情况来调整仓位，股票仓位上限为15%。从风险收益情况来看，2019年以来，红利股票RP指数的夏普比率和卡玛比率要优于红利股债稳健配置指数。相比于恒定比例的红利股债10/90，红利股债RP指数的夏普比率明显较高，而卡玛比率与之接近，仓位调整在一定程度上改善了组合风险收益比。
整体来看，股债恒定比例的产品足以满足固收+投资者需求，年化收益率较为可观。2019年以来的风险收益比显著高于单一股票指数，以及转债指数。即使今年以来红利品种表现相对一般，红利股债10/90指数依然实现了3%的收益，且最大回撤仅0.53%。投资者完全可以通过调整股债产品的仓位、杠杆来实现自身收益目标。考虑到转债市场规模中短期内难以大规模放量，较难满足固收+投资者配置需求，股债恒定比例产品值得期待。
03
附录：发行热度回暖
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至131.66元，120-130元是转债市场分布最多的价位。截至2025年12月5日，全市场转债价格中位数为131.66元，加权平均值为132.81元，算术平均值为147.47元，分别环比上升0.44%、0.10%和0.12%。120-130元转债占比为31.14%，在转债市场中分布最多；其次为140元以上的转债，占比29.62%。
供给方面，12月1-5日智转债K1（0.3亿元）、普联转债（2.43亿元）发行。截至12月5日，转债市场2025年累计发行规模455.64亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周暂无转债新获批文。
12月1-5日，转债市场成交热度下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的615.70亿元下降至538.01亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.71%，环比下降0.67个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为4.08%，环比下降0.70个百分点。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年12月5日，当前存量转债正股估值均值为38.31，处于2017以来、2020以来、2023以来75.60%、86.50%、95.20%分位数。
风险提示：
全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《等待破局》
报告发布日期：2025年12月7日
