（来源：覃汉研究笔记）
核心观点央行买断式逆回购、MLF等中期流动性投放工具的成本与当前同业存单发行利率形成比价关系，且公募货币基金和银行理财现管类产品规模有望继续增长，同业存单利率难以明显上行。但同时DR001较难大幅低于央行7天期omo利率，同业存单利率下行空间亦有限。
“进退维谷”的同业存单
四季度以来，参考中债估值，1年期AAA评级同业存单到期收益率振幅仅5bp,收益率在此窄幅波动区间内达到均衡。
同业存单收益率上行难度较大，体现在央行买断式逆回购、MLF等中期流动性投放工具的成本与当前同业存单发行利率形成比价关系，和活期理财产品规模增长带动的存单配置需求上升。
同时，同业存单收益率下行难度较大的情形也同样存在。
展望后续，跨年融资难度较低的情形下，年内同业存单收益率或仍将处于“进退维谷”的格局中，耐心等待2026年1月份可能的存单配置时点。
风险提示
货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。
作者：胡建文
全文：3887字 | 15分钟阅读
1 “进退维谷”的同业存单
四季度以来，参考中债估值，1年期AAA评级同业存单到期收益率振幅仅5bp,收益率在此窄幅波动区间内达到均衡。具体地说，四季度以来，1年期AAA评级同业存单中债到期收益率波动区间在1.63%到1.68%之间，12月份以来振幅更收窄到2bp，表明同业存单的“多空”因素较为“势均力敌”。
同业存单收益率上行难度较大，体现在央行买断式逆回购、MLF等中期流动性投放工具的成本与当前同业存单发行利率形成比价关系，和活期理财产品规模增长带动的存单配置需求上升。
第一，央行将流动性投放工具分为短期（质押式逆回购、临时正逆回购等）、中期（买断式逆回购、MLF等）、长期（降准、国债买卖）三个层次，而买断式逆回购的操作期限在3个月和6个月期，MLF的操作期限在1年期。对于商业银行而言，对央行的负债（买断式逆回购和MLF等）与同业存单在期限上存在一定的替换关系。当前，央行买断式逆回购、MLF等中期流动性投放工具的成本与当前同业存单发行利率形成比价关系，使得商业银行更倾向于增加对央行的负债，同业存单提价发行的动力较低。
第二，活期理财产品规模增长带动的存单配置力量上升。以活期理财产品为代表的非法人产品是同业存单第一大持有主体，公募货币基金不受公募基金赎回新规的影响，同时配置型机构“两端配”趋势（增加货币基金和固收+基金配置比重）明显，公募货币基金和银行理财现管类产品规模增长预期稳定。
同时，同业存单收益率下行难度较大的情形也同样存在。在收窄短期利率走廊的政策导向下，DR001和R001都难以大幅偏离央行7天期omo利率，“量松但价稳”是近半年时间资金面的主要特点。具体可参阅我们在11月30日发布的《本轮人民币升值对资金面的利多程度或不宜高估》，人民币升值有助于资金面维持宽松，但在于狭窄的利率走廊下，DR001往下大幅偏离1.40%的7天期omo利率空间有限，而且omo利率降息概率极低。
展望后续，跨年融资难度较低的情形下，年内同业存单收益率或仍将处于“进退维谷”的格局中，耐心等待2026年1月份可能的存单配置时点。
2 狭义流动性
2.1 央行操作：月初季节性净回笼
央行短期流动性：削峰填谷
过去一周（12/1-12/5，下同），央行质押式逆回购净回笼8480亿元，周一净回笼最高，整体回笼分布较平均。截至12月5日，央行逆回购余额6638亿，处于较低位置。
央行中期流动性：持续净投放
12月，买断式逆回购到期金额合计14000亿元（其中3M期、6M期到期分别为10000亿元、4000亿元），MLF到期3000亿元。
12月5日央行续作3M期买断式逆回购10000亿元，实现3M买断式逆回购等额续作。
2.2 机构融入融出情况：月初融出顺畅
资金供给（融出方）：
12月5日，大行净融出资金（流量概念，不包括当日到期）4.1万亿元，较11月28日上升约7415亿元，处于往年同期较高水平。大行净融出余额4.7万亿元，较11月28日增加约2966亿元，仍处于往年同期较高水平。
12月5日，货币基金净融出余额1.2万亿元，较11月28日下降约2366亿元，处于往年同期中性水平。过去一周货币基金净融出余额先上后下也符合月初资金宽松时、货币基金的融出规律。
12月5日，股份制银行净融出40亿元，较11月28日上升约317亿元，处于往年同期较低水平。
资金需求（融入方）：
12月5日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.7万亿，较11月28日上升6678亿元。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财、保险公司分别环比变化-486、-336、+122、-216亿元。
12月5日，全市场杠杆率107%，较11月28日上升0.27pct，2020年以来杠杆率处于8%的分位数(低于区间内92%的数值)。非法人产品杠杆率111%，较11月28日下降0.84pct，2020年来杠杆率处于12%的分位数(低于区间内88%的数值)。
2.3 回购市场成交情况：月初流动性摩擦小
资金量价：
月初，银行间质押式回购市场量价皆稳。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数约7.9万亿，较11月24日-11月28日上升4867亿元。从价上看，R001中位数为1.36%，较上周下行1bp，依然处于较低水平。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数6.4bp，较上周下行0.2bp；GC001与R001价差中位数为6.4bp，较上周上行1.3bp，流动性摩擦较小。
资金情绪指数：
资金面整体宽松，月初融资难度较低，情绪指数大部分时间均处于50左右。
2.4 利率互换：基本持平
FR007IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS1年期利率较上周小幅下降。本周FR007IRS 1年期中位数1.54%，利率处于2020年以来后10%的分位数(低于区间内90%的数值)。SHIBOR 3月IRS1年期中位数1.60%，利率处于2020年以来后22%的分位数(低于区间内78%的数值)。
3 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降
3.1 下周政府债净缴款
过去一周，政府债净缴款1866亿元，总体净缴款压力较小，其中国债、地方债分别净缴款500、1366亿元；未来一周，政府债预计净偿还7952亿元，其中国债净偿还8797亿元，地方债净缴款845亿元。
3.2 当前政府债发行进度
截至12/5，国债净融资进度96.2%，过去一周进度上升2.6%，2025年剩余净融资空间约2523亿；新增地方债方面，年内拟结转使用的5000亿地方债限额余额已开启发行。
4 同业存单
4.1 绝对收益率
12月5日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.3%、1.42%、1.52%、1.58%、1.62%、1.64%、1.65%，其中除7天期限较11月28日下行2bp以外，其余期限报价无变动。
12月5日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.58%、1.62%、1.64%、1.66%、1.66%，其中1M及以上期限较11月28日分别上行13bp、4bp、2bp、2bp、2bp。
4.2 发行和存量情况
过去一周（12月1日-12月5日），同业存单一级发行量合计4959亿元（不含截至12月5日尚未披露实际募集金额的同业存单），较11月24日-11月28日下降636亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为13%、12%、44%、9%、22%，其中1M、6M、9M分别增加4.71pcts、18.06pcts、3.25pcts， 3M、1Y分别减少7.03pcts、19.00pcts。
4.3 相对估值
12月5日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为16bp，2020年以来处于35%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为19bp，2020年以来处于47%的分位数。
5 风险提示
货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。
