债市调整，怎么办？我们认央行已经释放呵护信号，只是市场有误读，而且央行表态更倾向于相机决策，不希望市场过早交易货币宽松，不代表明年的货币宽松空间不足。从当前点位来看，10y国债收益率已经达到合意区间的上沿1.85%，30y国债也基本持平于房贷利率的税后收益2.3%，而且地方债发飞幅度触达年内上限，后续央行可能有进一步的“维稳”动作。从我们模型来看，周四晚至今模型持续转为震荡，接近翻多。综上，我们认为从空间维度债市可以乐观，只是明确的做多时点可能尚不清晰，可以把握左侧机会。
本轮利率调整，主因是降息预期走低。11月中旬，金融时报文章显著为货币宽松降温，进一步加速债市利率达到底部拐点。其次，供需结构问题助长了本轮超长债调整，一方面今年长久期国债净融资显著放量，另一方面，保险负债端增长放慢、配置权益占比上升，叠加压至历史低点的期限利差持续抑制配置盘热情，以及调整过程中长债波动上行也进一步放大了投资者的恐慌情绪。此外，利空因素还包括央行买债行为不及预期、基金销售新规博弈、恒大事件、股市波动与固收+赎回压力、重大会议预期等。
后续利率如何走？央行对流动性宽松的支持依然明确。一方面，11月中旬金融时报发文只是指向短期内的央行态度，并不能代表明年全年都没有货币宽松操作；另一方面，12月3日金融时报正文也释放维稳债市的信号，只是标题被市场误读。进一步来看，回顾最近两年央行公开市场操作，“收短放长”是常态，并不能代表货币政策收紧。
长债利率怎么看？当前10年国债与7天逆回购利率之差在45BP左右，已经来到央行合意水平的上沿。30年国债的点位重点在如何确定30年国债和10年国债的利差。基于我国情况，当前个人房贷利率为3.06%，在仅考虑所得税的情况下，其税后收益率可能是30y国债的相对上限，目前是2.3%附近。再从央行与财政配合来看，本周的政府债发飞幅度基本是年内极值，参照今年3月和9月情况，后续央行可能有一定动作维稳债市，因此可以密切关注大行行为。对于交易盘，农商行大额增持，说明目前收益率水平已经具备性价比，未来需要密切关注券商行为，可能随时从减持转为增持，也预示利率即将见顶。此外，我们的10年国债模型显示：12月5日，10年国债原始信号43.34%，MA5为66.42%，模型观点为调整，展现出了边际变化。
风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期
本周国债收益率曲线熊陡，超长端表现尤为疲弱，后续还要调整吗？利率的上限在哪？如何理解央行意图？
01
利率调整，主因是降息预期走低
分析本轮长债利率调整的上限，首先应当探明本轮长债调整的原因何在。
首先从供需结构出发。
供给角度看趋势，30y-10y国债利差走阔不可避免。我国今年国债净融资显著放量，且近年长久期国债存量占比呈现增长态势。截至2025年11月30日，我国今年累计国债净融资6.23万亿元，较上年4.39万亿元提升42% ，且10年以上国债存续占比从2023年的14.45%，提升至2024年的15.56%，到今年进一步提升至16.78%。
而去年年末到今年年初30年国债与10年国债的期限利差又被压降到历史低位，进一步抑制了配置盘的需求，叠加今年以来保险负债端增长偏慢、配置权益占比上升等因素，导致全年期限溢价都在回补“超调的缺口”。
另一方面，目前市场交易盘主要集中在30y国债，也会导致30y国债的波动较大，在市场恐慌时易出现“踩踏”。具体到当前的超长债利率加速上行，核心卖盘在基金和券商。
至于宏观大逻辑方面，主因是货币宽松预期越来越低。
11月13日，金融时报发文《支持性货币政策促进物价回升的效果会持续显现》，为货币宽松预期降温，债市利率也基本到达底部拐点，与之对应，市场隐含的降息预期也开始下滑。“货币政策带来的积极效果还可能持续显现发力。根据理论和国际实践经验，货币政策通常存在一定的时滞，去年人民银行先后实施了四轮力度比较大的货币政策调整，今年5月又推出了一揽子货币政策措施，这些政策的效果还会持续显现出来，政策积极效应也会不断累积。当然，同时也要保持理性预期，货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。比如，资金空转、资本市场波动加大等。未来要继续实施好适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏，保持对实体经济的较强支持力度。”
此外，利空因素还包括央行买债行为不及预期、基金销售新规博弈、恒大事件、股市波动与固收+赎回压力、重大会议预期等。
02
如何理解央行意图？
首先，11月中旬金融时报发文只是指向短期内的央行态度，并不能代表明年全年都没有货币宽松操作。
货币宽松的空间的确在收窄，因此央行相机决策的基调愈发明显。考虑到今年实现经济目标的难度不高，且从呵护银行息差、避免明年初存量贷款重定价等方面来看，年内降息的可能性的确较低。但明年开年稳增长压力较大，我们认为1月降息的概率并不低，只是央行不希望市场利率比政策利率变化得过早，因此暂时发文为预期降温。
其次，12月3日金融时报文章也释放维稳债市的信号，只是被市场误读。2025年12月3日，《金融时报》撰文总结当前央行“收短放长”的操作是如何支持流动性的，但部分投资者联想起2016年三季度央行“收短放长”紧缩流动性的操作，我们认为上述解读有失偏颇。
文章正文明确，当前的“收短放长”是更加精细化的操作，为了有效配合岁末年初稳增长、对冲政府债发行和中长期信贷投放的资金压力，同时又避免资金沉淀。而且对于12月末的资金跨年压力，央行也会及时给予对冲。
而且针对债市弱势调整，也明确传递了稳定市场情绪的意图。
“央行在流动性管理方面已经形成了一套“组合拳”——通过逆回购操作调节短期流动性；通过买断式逆回购、MLF操作加强中期流动性投放……四季度是稳增长政策发力之时，在岁末年初之际，央行通过多种工具维持市场流动性充裕，进而引导金融机构加大信贷投放，是及时和必要的。
回顾来看，11月市场流动性相对宽松，回购利率低位波动……从市场角度看，在资金面宽松、股市行情放缓的背景下，债市仍然维持弱势调整，央行操作有助于稳定市场情绪。
12月末可能存在资金跨年压力，央行可能会适时调节，保障流动性充裕。董希淼分析认为，下一步，适度宽松的货币政策不仅要通过各种操作保障流动性总量，还需通过结构性工具进行定向支持，引导金融资源更多流入重点领域和薄弱环节。”
而且当前中长期资金与短期资金成本相差不大，对于银行而言不会加重负担。从结果看，11月DR001依旧低位震荡，月底还有向下突破震荡区间的趋势。
与之对比，2016年三季度基本面展现出趋势性回升态势，央行主要意图是抑制资产价格泡沫、防范金融风险，因此通过收短放长操作抬升银行负债成本，迫使市场减少对隔夜等短期资金的过度依赖。
进一步来看，回顾最近两年央行公开市场操作，“收短放长”是常态，并不能代表货币政策收紧。自去年8月起，央行就逐步开始增加14天及以上工具的使用，尤其在跨年、跨节等特殊时点，而“收短放长”是定向支援而非收紧流动性，特殊时点下的资金面稳中偏松就是最好证据。
03
长债利率上限在哪？
当前10年国债与7天逆回购利率之差在45BP左右，已经来到央行合意水平的上沿。其一，2025年10月30日，潘功胜行长公告央行重启买卖国债时的利差是40.98BP。其二，2025年10月26日，潘行长在在十四届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上做金融工作报告时提及“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”，也明确债市利率回到合理水平。其三，回顾过去一年半该利差的走势，40BP基本上就是利差变化的中枢。
30年国债的点位如何看，重点在如何确定30年国债和10年国债的利差。
与海外对比，30y-10y国债利差似乎没有参考意义。海外期限利差通常是牛市走阔、熊市收窄，而且主要交易盘并未集中在30y国债，差异原因在于资本流动限制和债市供需结构不同。
基于我国情况，我们主要是对比房贷利率，当前个人房贷利率为3.06%，在不考虑资本溢价且仅刨除所得税的前提下，其收益率可能是30y国债的相对上限，目前是2.3%附近。
再从央行与财政配合来看，本周的政府债发飞幅度基本是年内极值，参照今年3月和9月情况，后续央行可能有一定动作维稳债市，例如央行往往在超长国债投放的当周或者卖飞后的下一周环比增加流动性投放，甚至不排除引导大行买入长债稳定市场，因此可以密切关注大行行为。
对于交易盘，农商行大额增持，说明目前收益率水平已经具备性价比，未来需要密切关注券商行为，可能随时从减持转为增持，也预示利率即将见顶。今年以来，券商自营对7y以上利率债的净买入行为，可以作为利率的领先指标，目前券商自营已经有超卖趋势，后续需要密切关注相应变化。
此外，我们的10年国债模型显示：12月5日，10年国债原始信号43.34%，MA5为66.42%，模型观点为调整，展现出了边际变化趋势；信号持续4个交易日。
04
国债曲线变陡
本周央行逆回购维持净回笼，资金整体均衡。11月央行买债规模维持较小、市场博弈公募分红规定、30Y天津债发行结果较差、市场宽货币预期下调、潘行长发文提到“科学稳健的货币政策”等因素构成利空；11月PMI处于收缩区间、市场博弈央行买债放量和央行调研银行债券投资情况、市场博弈中金所问询国债期货空头、央行投放1万亿元买断式逆回购、TL空头集中平仓、市场博弈降准降息、市场关注大行买债等因素利多债市。全周债市收益率上行，利率曲线整体走陡，10年国债收益率上行0.68bp至1.85%。
周一，央行逆回购净回笼2311亿元，资金整体均衡，周日公布的11月PMI仍处于收缩区间，早盘债市利率震荡下行，之后小幅反弹，午后市场博弈央行买债放量，利率先下后上，全天10年国债收益率下行0.46bp至1.84%。
周二，央行逆回购净回笼1458亿元，资金整体均衡，早盘债市利率窄幅震荡后略有上行，午间市场博弈央行调研银行债券投资情况，午后市场猜测央行买债规模较小，利率持续上行，尾盘央行公告11月国债净买入500亿元，利率延续上行，全天10年国债收益率上行0.76bp至1.84%。
周三，央行逆回购净回笼1340亿元，资金整体均衡，早盘债市利率下行，随后受公募分红规定博弈等扰动转为上行，午后30Y天津债发行结果较差，叠加市场宽货币预期下调，利率显著上行、尾盘小幅回落，全天10年国债收益率上行0.77bp至1.85%。
周四，央行逆回购净回笼1756亿元，资金整体均衡，盘前潘行长发文提到“科学稳健的货币政策”，早盘债市利率持续上行，午间博弈中金所问询国债期货空头，午后利率迅速下行后再度回升，尾盘央行预告1万亿元买断式逆回购，利率再度下行，全天10年国债收益率上行1.99bp至1.87%。
周五，央行逆回购净回笼1615亿元、另有1万亿元买断式逆回购到期并等量续作，资金整体均衡，早盘债市利率下行，临近午间TL空头开始集中平仓，叠加午间博弈降准降息，午后利率进一步下行，之后市场关注大行买债，利率震荡回落，全天10年国债收益率下行2.38bp至1.85%。
05
理财规模小幅下降
截至11月30日，理财存续规模达到32.6亿元，周度环比变化-434.01亿元；11月24日-11月30日，新发理财规模共计243.4亿元，其中城商行25.75亿元，农商行3.17亿元，理财公司208.64亿元。
11月最后一周固收类产品规模小幅下降。
按产品类型划分，11月理财产品规模变化：现金管理型46亿元，固收类-253亿元，混合类5亿元，权益类0亿元，商品及金融衍生品类0亿元；
按产品风险划分，一级（低风险）产品规模21亿元，二级（中低风险）产品规模-221亿元，三级（中风险）产品规模-2亿元，四级（中高风险）产品规模0亿元，五级（高风险）产品规模0亿元。
上周破净率小幅上升。11月24日-11月30日，理财产品单位净值破净率2.48%，周度环比上升1.28个百分点；累计净值破净率1.86%，周度环比上升1.02个百分点。
截至12月03日，354只货币基金7日年化收益率均值1.01%；264只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.29%。
06
久期
本周公募基金久期下行。12月1日-12月5日，公募基金久期较11月28日下降0.026至2.33，周度平均值2.34，期间12月1日录得最高点2.35，周内久期持续下行。
本周久期分歧度上升，市场一致性预期略有下降。12月5日公募基金久期分歧度较11月28日上升0.003至0.438。
