中信建投证券研究 文|王介超 覃静 郭衍哲 王晓芳邵三才
高性价比导电金属铜，深度参与全球能源变革与工业发展，供需缺口趋于扩大。终端电器自动化水平不断提升，AI数据中心崛起，前端电源侧绿色能源革新深化，链接用电侧及发电侧的电网扩网需求与日俱增，全球用铜增速中枢在2.5%左右，2026-2028年全球精炼铜需求分别2813万吨、2880万吨、2945万吨，同比增长2.9%、2.4%、2.3%；供需平衡角度，2026-2028年持续缺口16万吨、36万吨、61万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜价重心上移。
考虑到美联储处于降息周期，以及全球产业链条重构中铜的重要战略地位，弱美元利于资源稀缺的铜得到高溢价；同时，美国虹吸铜库存持续，非美库存水平偏低，导致抗供应干扰能力弱，增强铜价向上的价格弹性。由此，预计2025-2028年LME铜价重心逐级上移到9800美元/吨、10600美元/吨、11200美元/吨、12000美元/吨。鉴于铜资源的稀缺性及铜价重心不断上移，产业利润主要集中在铜矿环节，重点关注铜矿公司。
铜：供需缺口逐步扩大，价格向上步步为营
2025年铜市场回顾：供应定价为主、消费助力为辅、铜价创历史新高
2025年全球铜价重心进一步上移，年末刷新历史价格记录，主导行情的主要事件及逻辑包括：美元弱势，以美元计价的资产，包括黄金、比特币等均创下价格历史高点，宏观配置资金流入买铜；供应干扰叙事贯穿全年，5月Kamoa-Kakula矿震、9月Grasberg遭遇泥石流、10月Teck下调QB2产量，不断恶化供应，强化多头信心；超强的AI投资奠定良好的远期消费预期，优化远期供需格局。截止2025年10月31日，LME三月期铝报收10891美元/吨，涨幅24.03%；沪铝主力报收86996元/吨，涨幅17.80%。权益市场，资源型铜矿企业股价表现全面跑赢有色指数及沪深300，其背后是产量、价格的双向提升推高EPS，同时，铜资源的稀缺性和AI经济中的不可或缺性越来越被市场认可，PE修复，共同造就了铜矿企业优异的股价表现。
铜精矿供应与需求分析
铜元素分布分散，但铜矿产出集中
铜在地壳中平均丰度为0.007%，在所有金属中排名第17位，铜元素主要以硫化矿或氧化矿的形式广泛存在于岩石和海洋中，且分布非常分散，需要经过特殊地质作用富集才能形成可开采的矿床。全球铜矿储量分布非常集中，CR5占比56%，主要分布在智利20%、澳大利亚10%、秘鲁10%、刚果金8%与俄罗斯8%；CR10占比则高达80%。铜矿的产出集中度超过储量集中度，CR5占比62%，智利23%、刚果金15%、秘鲁11%，中国与印尼分别占比8%、5%。从储采比看，全球铜矿静态可采年限为43年，低于铝土矿的64年。2024年全球前20铜矿产量839.2万吨，占全球产出的36.6%；2024年全球前20家铜矿企业的产量为1304万吨，占全球产出的56.8%，凸显铜资源的集中。
全球铜矿勘探预算增速放缓，新发现铜矿数量寥寥
新建矿山从首次发现矿藏到最终实现生产，是极其漫长且日益艰难的过程：勘探与可研、审批与等待、建设与投产。根据S&P Global数据，勘探与研究阶段是最最耗时的环节，平均长达12.3年，包括初步发现、详细勘探、资源评估以及可行性研究，以确认项目的经济和技术可行性。审批与等待阶段，在完成可行性研究后，项目并非立即动工，而是需要平均1.7年的时间用于获取政府许可、社区许可以及完成最终投资决策等。所有条件具备，实际的矿山建设到产出产品相对较快，平均需要2.3年。
2024年勘探预算增速显著放缓，总额为上一轮周期峰值的64%。勘探预算投资是未来铜矿增量最先行的指标，根据S&P Global数据，全球铜矿勘探投资经历了“过山车”式波动。从2010年的约25亿美元起步，在2012年达到峰值约47亿美元，随后因行业低迷持续下滑至2016年的低点。自2016年后全球铜勘探预算反弹，2021-2022年同比增速超20%，但2024年增速显著放缓，勘探预算恢复到30亿美元，为上一轮峰值的64%。从勘探支出主体上看，大型公司处于第一梯队，小型公司紧随其后；从资金投入的阶段上看，多数资金聚焦在发现后的可研及深度勘探上，初级探索的资金占比偏低。
发现矿山数量少，潜在的可供开发项目数量有限。根据S&P Global Commodity Insights 2024年度更新报告，确定了1990年至2023年发现的239个铜矿矿床，过去2014-2023十年的新发现仅占14个，占总数的5.9%。239个铜矿合计的储量、资源量和过去的累计生产量共计13.15亿吨铜，这一数量较去年增加了4%，即6100万吨。但是，其中大部分增长是由于较旧发现的矿床的扩张，1990年代发现的矿床占总增长的70%，即4300万吨。过去十年新发现的14个铜矿所含体积仅占自1990年以来主要发现的所有铜的4620万吨，即3.5%。由于新资产自然需要更多时间来开发，因此这一数量在未来几年内可能会增加，从而有资格成为重大发现。然而，最近的发现在规模或数量上肯定无法与1990年代相提并论，换而言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。
备选资源量、ESG、利率等因素掣肘，铜矿资本开支未明显扩张
矿业开发难度及海外利率的提升，抬高了铜矿企业对新投矿山的回报要求。一般而言，铜矿新增供给通常落后资本开支5年，如近年来建设交付较快的Kamoa-Kakula铜矿从启动建设到投产历时5年，如从2008年发现该矿算起则经历13年。通常，即期铜价决定铜矿企业即期资本性开支的能力。由于在资源丰富的南美、非洲面临较大的政策风险（如权益金、税收）和ESG（如社区阻碍）掣肘，而在制度健全的北美洲则遭遇反对矿石开发的阻力。另外，矿企通常需要融资开发，在矿山设计及建设的5年里该项目仅有投入，随着海外的基准利率走高，矿企资金成本也随之提升。矿山开发面临的政策不确定性上行及海外融资的利率上升，铜矿企业对新投矿山的回报要求也在快速提升，这意味着新增的铜矿多在全球成本曲线的右侧，更高的铜价才能刺激出更多的有效新增供应。2021~2024年LME铜均价分别为9294、8786、8525、9269美元/吨，较上一轮2010~2013年高Capex对应的铜价7500~8800美元/吨有了显著提升，但是，2021~2024年全球主要铜矿的Capex提速并不明显，2024年Capex约872亿美元，为2013年峰值1109亿的79%，这意味着未来随后5~8年的全球铜矿新增供给增长相对有限。
2025年铜矿增量遭遇滑铁卢、2026-2028年均增量难超60万吨
2025年前三季度全球主要铜矿企业产量下降10.6万吨。全球主要铜矿企业已相继公布2025年前三季度经营数据，14家铜矿企业的产量加总911.7万吨，同比减少10.6万吨。其中，减量较为明显的是自由港、嘉能可、英美资源，自由港由于印尼冶炼关停及尚未获批铜矿出口，后又遭遇地下泥石流中断生产；嘉能可由于Collahuasi、Antapaccay和KCC的矿石开采率、原矿品位和总体回收率降低；英美资源则由于智利矿山品位及选矿维护问题造成减量。增量明显的是力拓、五矿，分别受益于Oyu Tolgoi Underground、Las Bambas放量。从全球龙头铜矿企业的产量兑现看，铜矿供应面临诸多不确定性及脆弱性。
2025年铜矿遭遇负增，2026-2028年均增量锁定在60万吨以内。2025年全球铜矿干扰事件频发，原本预期的40~50万吨铜矿增量并没有如期兑现。减量明显的项目有印度尼西亚Grasberg、刚果金Kamoa-Kakula、智利El Teniente、智利QB等。咨询机构预计2025年全球铜矿是减量的，SMM数据是减22万吨，其余机构给减10-20万吨的水平。2026年，主放量矿山是中国巨龙、印尼Butu Hijau、厄瓜多尔米拉多等，总增量在50万吨以内； 2027年除巨龙、朱诺爬坡外，其余未见明显增量，叠加第一量子的全复产，得到的总增量仅60余万吨；2028年洛钼扩建KFM和TFM当年增量约仅为30万吨。
精炼铜供给和需求分析
2025年精炼铜消耗矿库存，2026-2028年全球精炼铜产量增长1.6%、1.7%、1.4%
2025年全球铜矿减量，精炼铜增长建立在大量消耗库存之上。2025年全球铜矿减量，现货TC历史性的负数，但是，精炼铜的产量却在持续新高，主要的原因是副产品价格可观，冶炼厂保持盈利的状态，大量的消耗铜精矿库存。
铜矿释放主导精炼铜增量节奏，2026-2028年全球精炼铜增速分别为1.6%、1.7%、1.4%。由于2025年冶炼厂大量消耗铜精矿库存，未来将有铜矿增量来主导精炼铜的产出。结合铜矿、废铜的释放，推导2026-2028年全球精炼铜产量分别为2797万吨、2844万吨、2884万吨，同比增加45万吨、47万吨、40万吨，增幅分别为1.1%、2.9%、1.4%。
经济发展离不开工业“血管”，2026-2028年全球用铜增长2.9%、2.4%、2.3%
高性价比导电属性，使铜成为电气化浪潮不可或缺的基础原材料
铜是具备性价比的导电材料。根据Wood Mackenzie数据，2024年铜按照使用性能划分，导电性能77%，延展性能11%，热传导性能10%，信号传输性能2%；按终端应用场景划分，电网29%，建筑25%，消费品21%，交运14%，工业11%。优异且具性价比的导电性能，使其在当下新旧能源转化的时代获得强有力的消费驱动，具体到终端应用上，电网、地产、新能源车等领域均有提升空间。中国终端用铜分布电力46%、家电14%、交运13%、建筑8%、机械电子8%、其他11%。
AI崛起，全球电力投资及电网扩容加码，成为助力铜消费增长的中坚力量。电力行业用铜主要分为两大部分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用铜较高的设备，另一部分则是集中在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等用铜较为集中。随着终端电器自动化率的提升、AI算力崛起，加上电源侧由传统火电向风光核火并行转变，传统的电网容量已经不再能满足需求，新一轮的电网改革正在崛起。国家能源署IEA数据显示，全球的电网投资近三年来全面提速，复合增速在9%。为了应对AI算力需求的增长，预计中美电网投资未来五年以超10%的增速前进。
新能源三剑客：新能源车、风电、光电用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了新的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据ICSG测算传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、60kg和83kg。根据新能源产量与单耗测算，2025年全球新能源车与配套充电桩用铜约201万吨，占全球用铜比重7.4%。鉴于海外汽车渗透率低，增长空间大，预计2025-2028年汽车领域用铜增长分别为45万吨、25万吨、17万吨、9万吨。
光伏领域的金属铜主要集中于下游的发电输电环节，例如用于制造光伏集热器的铜管、高低压电缆及其传输过程中的电力设备。参照ICSG的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，2024年铜价创下历史新高，政府补贴退坡，光伏行业竞争加剧，降本压力空前，光伏领域的铝代铜进一步深入。光伏中的铝代铜场合有连接光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，铝代铜已经压缩到极致的0.28万吨/GW。预计2025年光伏耗铜约195万吨，占全球铜消费比重达7%，预计2025-2028年光伏领域用铜增长分别为9万吨、-4万吨、9万吨、9万吨。
风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网。海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。据Wood Mackenzie数据显示，陆上风电每GW装机需要耗铜0.54万吨，海上风电每GW装机需要耗铜1.53万吨。根据全球风能理事会（GWEC）发布的《2025全球风能报告》，风电行业需将其年新增装机从2023年的117GW提高到2030年的至少215GW，据此测算，2025年全球风电领域用铜数量达109万吨，占全球铜消费的3.3%。鉴于风电仍保持增长，预计2025-2028年风电领域用铜增长分别为19万吨、9万吨、12万吨、5万吨。
铜价的商品属性及金融属性
商品属性：供应缺口持续，紧平衡利于铜价重心抬升
2026-2028年预计全球铜市场供需紧平衡，远期缺口呈现扩大趋势
综合来看，2026~2028年全球精炼铜供应分别为2797万吨、2894万吨、2884万吨，同比增长1.6%、1.7%、1.4%；2026~2028年全球精炼铜需求分别为2813万吨、2880万吨、2945万吨，同比增长2.9%、2.4%、2.3%；供需平衡角度，2026-2028年持续缺口16万吨、36万吨、61万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜价重心上移。
美国虹吸铜库存，非美地区抗供应扰动能力低，增强铜价向上的弹性
库存作为供需轧差最直接的体现，是铜定价中重要的因子，如2022年下半年遭遇全球经济下滑实物铜消费走弱及美联储以75bp幅度收紧流动性的双重打击下，铜年度均价较2021年的9294美元/吨仅下跌5.5%至8786美元/吨。
2025年特朗普威胁对进入美国的铜加征关税，导致Comex-LME价差扩大，吸引越来越多的精炼铜交仓Comex形成锁定，尽管最终宣布对铜豁免关税，但是市场仍不信任特朗普，Comex较LME的持续溢价，仍在虹吸非美区域的精炼铜库存，导致非美铜库存处于低位。库存作为供需调节蓄水池，当供给出现扰动，低库存难以响应，进而增加了铜价向上弹性。
金融属性：宽裕流动性，弱美元环境，资源稀缺的铜容易得到高溢价
从与铜价密切相关的通胀预期、美联储负债与美国基准利率看，特朗普关税政策令通胀预期维持在高位，而美联储对2020年释放的天量流动性回收有限，当前美国正处于利率下行周期中，宽裕的流动性及弱美元环境，非常有利于以美元计价且资源稀缺的铜得到高溢价。结合供需及宏观环境，预计2025~2028年LME铜价重心逐级上移到9800美元/吨、10600美元/吨、11200美元/吨、11840美元/吨。
投资评价和建议
2025年铜矿增量再度不及预期，预期的50~60万吨最终逆转成负增长，突发自然灾害破坏大型矿山生产是直接原因。深层次、长周期的供应约束在于铜矿勘探投入资金未见明显增长，近十五年来发现的新增铜矿数量极其有限，矿产开发商备选的项目偏少；矿产开发是资金密集型产业，海外资金利率高，且部分资源国经济政治格局不稳定，矿产商要求的项目预期回报率高，资本性开支不足，限制了长期供应增速的提升。结合待投产项目产量指引，不考虑干扰的前提下，预计2026~2028年全球铜矿增量分别为48万吨、67万吨、50万吨，全球精炼铜产量分别为2797万吨、2894万吨、2884万吨，同比增长1.6%、1.7%、1.4%，平均增速在2%以内
高性价比导电金属铜，深度参与全球能源变革与工业发展，供需缺口趋于扩大。终端电器自动化水平不断提升，AI数据中心崛起，前端电源侧绿色能源革新深化，链接用电侧及发电侧的电网扩网需求与日俱增，全球用铜增速中枢在2.5%左右，2026~2028年全球精炼铜需求分别2813万吨、2880万吨、2945万吨，同比增长2.9%、2.4%、2.3%；供需平衡角度，2026-2028年持续缺口16万吨、36万吨、61万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜价重心上移。
考虑到美联储处于降息周期，以及全球产业链条重构中铜的重要战略地位，弱美元利于资源稀缺的铜得到高溢价；同时，美国虹吸铜库存持续，非美库存水平偏低，导致抗供应干扰能力弱，增强铜价向上的价格弹性。由此，预计2025~2028年LME铜价重心逐级上移到9800美元/吨、10600美元/吨、11200美元/吨、12000美元/吨。
鉴于铜资源的稀缺性及铜价重心不断上移，产业利润主要集中在铜矿环节，重点关注铜矿公司。
1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织在最新发布的《世界经济展望报告》中预计2025年世界经济将增长3.2%，较今年7月预测值上调0.2个百分点；2026年将增长3.1%，与7月预测值持平。报告指出，全球经济增长依然低迷，贸易政策不确定性正在抑制消费和投资，且公共债务高企并持续上升，同时国防开支增加、人口老龄化以及利率上升对公共财政造成了额外压力。若全球经济陷入深度衰退，将对有色金属的消费形成较大冲击。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期。若美国无法有效控制通胀，持续加息，将对以美元计价的有色金属价格形成较大冲击。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
