出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年11月21日，中联发展控股（00264.HK）发布公告，称拟作价45亿港元至90亿港元收购国内功率半导体企业龙腾半导体最多100%的股权。

　　此次交易是典型的RTO（Reverse Takeover，反向收购）交易，即未上市企业通过将资产注入而反向控制一家上市公司，本质上是龙腾半导体对中联发展控股这一“壳资源”的收购。

　　这不是龙腾半导体第一次进军资本市场，早在2021年6月，其便对科创板发起过冲刺。但在经历两轮问询之后，其于2021年12月主动撤回了上市申请。当时市场普遍揣测，其IPO失败的主要原因是规模太小、财务数据过于羸弱。

　　在中联发展控股发布该公告前，公司股价便已抢跑。11月18日到11月24日，14个交易日内，公司股价由2.05港元增长至2.53港元，增幅23%。此后公司股价持续震荡，12月5日收盘价为2.60港元。

　　对于一家皮革公司豪掷几十亿入局半导体的叙事，这样的市场反应好像略显平淡。而其背后，或许是市场对于龙腾半导体基本面的担忧。

　　早年七成毛利来自军品业务 军工电子震荡期再度转亏

　　龙腾半导体成立于2009年7月，主营业务为以功率MOSFET为主的功率器件产品的研发、设计及销售，起初采用轻资产的Fabless模式，近年随着拥有部分产能而逐渐转向IDM。

　　2018年之前，公司客户主要集中在民品领域，而2018年之后，国际贸易政策迅速变化，多家国内通讯巨头受到影响，国内多领域尤其是军工领域加快了半导体器件的国产化替代进程。在此背景下，龙腾半导体也开始拓展军品市场。

　　从营收端来看，2018年到2020年，龙腾半导体来自军品领域的营收仅为221.86万元、6.52万元、1678.44万元，占比仅为2.49%、0.06%、9.72%，对营收的影响微乎其微。但从盈利端和资产端来看，龙腾半导体的财务质地发生了深刻的转变。

　　首先是毛利高增，2020年公司毛利达到4069万元，较去年同期增长近300%。其中，军品客户贡献了2948万元的毛利，占比超七成。

　　这主要是由于军品客户高度注重功率器件的可靠性和供应商供应资质，对价格相对不敏感，因此军品特种功率器件的毛利率显著高于民品功率器件。2020年，龙腾半导体的民品功率器件毛利率为8.22%，而同期军品特种功率器件的毛利率则达到95.97%。

龙腾半导体各产品毛利率情况（资料来源：招股说明书）

　　其次是应收账款迅速增长，2020年公司应收账款达到7195.72万元，同比增长近150%，应收账款周转率为3.42，而上年同期为5.34。

　　这主要是由于军品业务配套层级相对较多，且实行严格的预算审核流程，导致军品客户付款周期相对较长。公司表示，若未来军品客户不能按期回款，则会导致公司面临运营效率降低和经营业绩下滑的风险。

　　可以说，彼时的龙腾半导体的财务表现呈现出典型的军工产业供应商的特征，即从原本的低盈利、快周转模式，转向了高盈利、慢周转模式。这意味着龙腾半导体需要承担下游客户转嫁的流动性风险，但同时会获得较好的盈利成长机会。

　　也是在2020年，龙腾半导体实现大额转盈，归母净利润由上年同期的-1320万元提升至2453万元。

　　但这赛道红利并未持续多久。2022年，军工电子行业运行到周期顶点，此后便进入调整区间。2023年到2024年间，由于型号调整、政策变动等原因，叠加“十四五”初期大量备货导致的需求透支，军工电子进入去库存周期，业内企业多陷入“营利双杀”的窘境。

　　2022年到2024年，申万行业分类下属于军工电子的64家上市公司的总营收分别为1116亿元、1083亿元、961亿元，归母净利润总计为83亿元、118亿元、-7亿元。2024年已有超过一半的企业陷入亏损。

　　在此背景下，龙腾半导体的业绩表现也受到重创。据媒体报道，其2025年前三季度的营收达6.14亿元，但净利润为-5869.41万元。对比之下，2020年公司的营收仅为不足2亿元，这说明龙腾半导体的产业规模已今非昔比，但盈利问题依旧突出。

　　丧失军品红利的龙腾半导体，其民品业务又表现如何？

　　研发费用显著低于同业 民品毛利率异于行业趋势

　　龙腾半导体冲刺科创板时，曾因过于袖珍的体量而遭到市场质疑。

　　根据当时的科创属性评价标准，当时规定要求上市公司近三年累计研发投入占营收比例≥5%，或最近三年累计研发投入金额≥6000万元，同时最近三年营收复合增长率≥20%，或最近一年营收金额≥3亿元。

　　当时的龙腾半导体的比率数值均满足要求，但绝对数值差距不小。彼时公司2018年到2020年的累计研发投入占累计营收的比例高达11.47%，营收复合增长率也高达39.20%，远超规定要求。但其三年累计研发投入金额仅有4156.67万元，营业收入仅有1.73亿元，不达规定的七成。

　　龙腾半导体的研发投入在同业对比之下则更显薄弱。2018年到2020年，四家可比公司的研发投入平均值均在2亿元以上，而龙腾半导体则不足2000万元。四家可比公司研发投入最低的为新洁能，2020年研发投入也达到5173万元，是龙腾半导体的3倍。

　　在此情形下，龙腾半导体的产品竞争力遭到监管问询，上交所要求公司进一步说明产品核心指标与同行业相比是否具有先进性，客观、准确、量化分析说明自身的市场地位，并进一步论证公司市场竞争力的具体体现。

　　公司在补充资料中表示，“目前，公司经营规模与同行业可比公司相比较小、市场占有率较低，产品线、产品应用领域尚需进一步完善。”

　　而从公司民品毛利率角度来看，其产品竞争力的确较可比公司存在一定差距。2020年下半年，国内经济在合理管控和经济政策下实现复苏，居家办公、家电变频化、5G商用化为功率半导体市场带来结构性机遇。

　　在此背景下，四家可比公司功率器件业务毛利率均实现同比增长，富满电子毛利率增幅甚至超过10个百分点。对比之下，龙腾半导体民品功率器件业务毛利率却下滑2.68个百分点。

龙腾半导体与可比公司的毛利率变动情况（资料来源：招股说明书）

　　对此，龙腾半导体表示，与同行业变动趋势差异的原因为公司在销售策略上对新研发产品给予一定价格优惠，使公司民品功率器件毛利率下降。在行业高景气、同业普遍营利双增的局势下，龙腾半导体却要通过价格战来开拓市场，或进一步证明了其产品竞争力上的短板。

　　值得注意的是，龙腾半导体冲刺科创板主要是为了兴建产能，实现从Fabless向IDM的转型。虽上市计划夭折，但公司的产能建设却取得成就。

　　据悉，彼时龙腾半导体拟募投的8英寸功率半导体制造项目（一期）已于2023年初通线生产，二期项目也开始筹备建设。

　　半导体企业自建产能，一方面可以加强工艺与设计深度协同，并保障供应链稳定性，在行业上行期是有效的业绩放大器，但另一方面，在产品竞争力不足或行业下行期，Fab厂所带来的运营成本与折旧也是一笔不小的开支，对盈利的损害难以忽视。

　　龙腾半导体当时在招股说明书中对一期Fab厂的计划投资额为11.8亿元，若按照固定资产中折旧率最低的房屋及建筑物资产进行折旧，每年2%-4%的折旧率也意味着每年2000-5000万元的支出，这对还运行在盈亏线以下的龙腾半导体来说是不小的压力。

　　总体而言，中联发展控股与龙腾半导体的合作还仅限于一份不具法律效益的谅解备忘录，其估值区间较为宽泛也意味着重组进程还处于估值前期，其后续进展如何，借壳上市后的龙腾半导体又会呈现怎样的业绩表现，还请各位投资者审慎跟踪看待。