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文｜陈俊云 贾凯方 高飞翔 刘天昊
考虑到AI投资规模持续增大+模糊的投资回报率，关于“AI泡沫”的讨论已成为市场无法回避的话题，结合算法进步、核心公司经营策略、宏观流动性等层面核心要素的推演，未来12个月，我们判断，AI产业的走向主要存在三种可能情形，我们将OpenAI陷入经营危机、AI产业投资节奏放缓视为基准情形（60%概率），对于当下的AI产业而言，这可能是最为合理、可能的情形。而短期AI算法实现实质性突破、美国经济通胀反弹&泡沫破灭则分属假设情形的两个极端，我们均将其视为小概率事件，对应概率均为20%。面对短期AI技术进步、宏观预期的高度不确定性，在AI领域，我们仍建议投资者坚持“边走边看”“逆向投资”的基本思路，同时逐步加大应用侧（互联网、应用软件）配置权重。
▍AI泡沫：市场无法回避的话题。
自10月份以来，伴随市场风险偏好阶段性下行，投资者开始理性思考关于AI CAPEX中长期投资持续性&投资回报、AI应用落地节奏，以及AI泡沫等产业层面问题。我们在此前系列报告【《前瞻研究美股科技板块专题报告—美股AI算力的隐忧》（2025/09）、《前瞻研究美股科技板块专题报告—美股AI算力的中短期走向》（2025/10）、《前瞻研究行业美股AI产业专题：AI算力投入持续性与货币化潜力—基于token消耗的视角》（2025/10）】中就已对市场关注的系列问题进行了系统分析和回答。中短期维度，关于AI泡沫的多、空争论很难有清晰结论，而研究的意义，更多在于思考一种最可能发生的基准假设，并在此假设下探讨市场的可能行为表现。结合技术进步、核心公司经营策略、宏观环境等核心要素，我们判断，未来12个月，全球AI产业发展主要存在三种可能的发展情形：AI算法实现实质性突破、OpenAI陷入经营危机、美国通胀超预期抬头&AI泡沫破灭，对应概率分别为20%、60%、20%。
▍情形1（20%概率）：AI算法实质性突破。
基于AI算法进展、应用层面实际效果等维度分析，我们判断这种可行性短期并不高。
1）算法，近期谷歌Gemini 3发布，再次刷新行业SOTA，但未带来本质性突破，更多是对原有AGI模型能力的延伸、改善。近期来自学术界、产业界对LLM局限性质疑的声音也在快速增多，诸多论调共同预示着，中期维度，AI模型的实质性突破，需要在现有技术框架之外寻找新的路径，同时在现有技术路径层面，除强化学习之外，多模态、scaling law都不是特别容易的道路。
2）应用，以标普500企业为分析样本，虽然企业AI使用率已超过60%，但AI应用场景仍主要集中于coding、客服等领域，在涉及高确定性、复杂逻辑等业务领域仍存在明显局限。虽属于小概率事件（预测20%），但考虑到AI产业本身的快速发展&变化，若算法实现实质性突破，那我们将看到全球通缩性的生产力繁荣。
▍情形2（60%概率）：OpenAI陷入经营危机。
作为本轮GenAI浪潮推动者，OpenAI在引领行业向前的同时，以奥特曼为代表的公司管理层亦充分利用市场对AI长周期潜力的认可，以及科技巨头的FOMO心理，在这场“胆小鬼”游戏中持续提升产业“军备竞赛”强度。目前谷歌已实现AGI模型能力较OpenAI的反超，OpenAI的处境正变得非常微妙，短期潜在影响包括：1）ChatGPT面临付费用户持续流失的风险，进而动摇公司的商业根基；2）OpenAI在一级市场的融资能力料将明显下降，并导致公司巨额订单（2万亿美元）履约风险。产业层面，我们将OpenAI在2026年陷入经营危机视为基准情形，若后续OpenAI业务受挫，美股半导体&硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。同时我们预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。
▍情形3（20%概率）：美国通胀抬头，并刺破“泡沫”。
经验数据显示，巨大资本开支带来的对其他经济领域的资源挤占、结构性通胀，以及金融流动性的收紧，往往是历次产业泡沫破灭的主要因素。伴随消费电子、传统数据中心等下游市场需求的复苏，以及半导体&硬件企业自身产能利用率的持续回升，相较于过去两年，AI CAPEX对非AI领域的资源挤占，以及由此引致的结构性通胀风险正变得日益突出。同时考虑到明年的中期选举、新美联储主席的上任，在没有经济衰退风险下的宽财政+松货币组合，以及仍然韧性十足的通胀数据，这些都意味着，美国2026H2通胀数据的反弹将是一个不可忽视的风险。若通胀数据反弹，那么2018年的情形将可能再现，流动性收紧料将刺破AI泡沫，并推动美国经济进入短暂的衰退，我们将其视为当下最坏情形。
▍风险因素：
美国通胀超预期反弹风险；OpenAI陷入经营困境风险；地缘政治冲突加剧风险；AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理道德、侵犯用户隐私风险。
▍投资建议：
未来12个月，我们判断，AI产业的走向存在三种可能情形，我们将OpenAI陷入经营危机、AI产业投资节奏放缓视为基准情形（60%概率），对于当下的AI产业而言，这可能是最为合理、可能的情形。而AI算法实现实质性突破、美国经济通胀反弹&泡沫破灭则分属产业的两个极端，我们将其视为小概率事件，对应概率分别为20%。面对短期AI技术进步、宏观预期的高度不确定性，在AI领域，我们仍建议投资者坚持“边走边看”“逆向投资”的基本思路，同时逐步加大应用侧（互联网、应用软件）配置权重。
