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　　第七届Hehson财经金麒麟最佳分析师荣誉榜出炉，海外市场研究第一名为兴业证券张忆东团队。

　　Hehson财经整理张忆东最新观点如下：

　　张忆东最新观点：震荡不改长牛逻辑  

　　“‘4000点’只是行情逻辑的短期成果，既不是起点，更不是终点，甚至都不应该是思考中长期行情的重点。”

　　“往后看20年，到本世纪中叶，中国市场的这轮‘长牛’立足于中国综合实力的提升，可以理解为‘金融强国牛’或‘社会主义现代化强国牛’。我们不排除未来出现大幅调整的可能，但关键的大逻辑是中国经济增长方式在转变，综合国力在提升。”

　　“AI浪潮才刚刚开始，与90年代互联网浪潮‘形似而神不似’，相似之处都是资本开支驱动，核心差异在于时代背景不同，现在的科技是中美大国博弈的主阵地和必争之地。”

　　“宏观层面看，新旧动能切换确实还没完全实现在经济数据上，但从资本市场的角度已经显现出新动能跑赢旧动能的切换趋势。”

　　“中国服务消费为核心的新消费浪潮已经启动，新消费的成长时代已经来临，未来的消费市场将呈现‘总量稳、新消费活’的格局。”

　　“人形机器人目前还处于产业生命周期的萌芽期，类似2012到2013年的新能源车，依赖补贴，但之后有望成为AI应用的终极载体，未来几年中美大概率会加大产业引导和政策补贴。”

　　“我不相信今年A股市场过于“一枝独秀”的市场风格会持续多年，明年虽然科技依然是主线，但新兴领域和传统领域应该各有机会、各自精彩。”

　　兴业证券-岁末年初，港股高股息资产更吸睛-251105

　　投资要点：

　　一、2026年全面实施的保险业新会计准则对险企投资带来哪些影响？

　　（一）保险业新会计准则是什么，有哪些变化对险企投资有影响？

　　保险业新会计准则指的是新保险合同准则（IFRS 17）和新金融工具准则（IFRS 9），上市险企已于2023年1月1日同步执行，其他非上市险企将于2026年1月1日起同步执行。 

　　新会计准则对险企投资有影响的变化主要体现在：

　　1．金融资产重分类。IFRS9新准则将金融资产由““四分类”调整为““三分类”：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以摊余成本计量的金融资产（AC）。

　　2．金融资产减值模型变更，由““已发生损失模型”改为““预期信用损失模型”。在““预期信用损失模型”中，每个资产根据预期的信用风险严重程度分为三个阶段，以不同的标准提计信用减值损失。

　　3．折现率调整。新准则下，准备金折现率基于财报日的市场利率，取消了原来的平滑机制，导致利润更加受市场利率波动影响。

　　（二）新会计准则对会计处理的影响有哪些？

　　1．险企调节利润的途径减少：旧准则下，公司可以选择将股票等波动较大金融资产在初始确认时归入可供出售金融资产“（AFS），则当其资产公允价值下跌时，形成的损失仅会出现在其他综合收益中，而不会对利润表造成负面影响；当其公允价值上涨形成浮盈时，可以通过处置和再分类使浮盈部分进入损益表，从而增加利润。新准则下，根据分类的条件，此前AFS下的金融资产多数会进入FVTPL，价格变动直接影响当期损益。但如果权益工具在初始时确认为FVOCI，则后续不可撤销，意味着这类资产产生的利得无法进入损益表。

　　2．新准则对债和股的定义更明确：可转债和不满足权益工具定义的基金等均会被定义为债，而这些资产通常无法通过现金流特征测试，因此会被直接归入FVTPL，价格变动直接影响当期损益。

　　（三）保险资金来源的负债属性，决定了新会计准则下保险公司投资端“稳定压倒一切”。

　　1．资金来源的负债属性。保险资金的主要来源是保费的收入，属于保险公司的负债。对于保险公司来说，若投资收益率不能达到投资收益率假设，则内含价值下降。

　　2．稳健压倒一切的配置策略。债权方面，IFRS9下使用““预期信用损失模型”，高评级信用债比重将会进一步增加。股权方面，IFRS9下，险企可以选择增配高股息标的，并将其归入FVOCI。即便在行情较差的阶段，其股价波动亦不会体现在利润表中。而计入FVTPL的资产，将优选基本面良好、有确定性成长的标的。

　　二、新会计准则下，险企更加青睐高股息股票

　　IFRS 9改变了股票类资产的会计分类与收益确认机制，保险公司为了降低利润波动性提升财务报告的稳定性，更加青睐高股息股票投资。IFRS 9取消了AFS类别，股票只能按照“公允价值计入损益“（FVTPL）”或“公允价值计入其他综合收益“（FVOCI）”进行计量。其中，若选择FVOCI模式，公允价值变动计入OCI且不得重分类至利润表，只有股票的股息收入可以直接计入当期损益。这意味着，股票的估值波动不再能反映在利润表中，企业若要实现稳定的当期投资收益，只能依赖现金分红。由此，高股息股票因其可持续、可确认的收益特征，在IFRS 9框架下成为保险公司理想的投资对象。

　　IFRS17则显著提高了保险负债对市场利率波动的敏感性，也促使保险公司倾向于配置收益稳定的高股息股票。折现率改为财报日的市场利率后，负债现值对短期利率波动的敏感性大幅提高：当市场利率上升时，未来赔付折现值下降，保险负债减少并形成会计收益；而当利率下降时，负债现值上升，带来会计损失。相较于旧准则下长期平均利率的平滑效果，新准则使利润、净资产及偿付能力对利率波动的反应更加剧烈。为了降低这种会计层面的波动，保险公司倾向于通过配置高股息资产，以稳定的现金分红作为持续收益来源，从而在利润表上实现一定的平滑作用。

　　自2023年上市险企执行新准则以来，FVOCI股票（可能多为高股息资产）占总股票比重不断上升，由2023年末的22.3%提升至2025年6月末的40.2%。

　　三、未来险企股票增配空间仍大

　　（一）长期来看，政策鼓励险企等长期资金入市，更好地发挥资本市场“稳定器”、“压舱石”的功能。

　　（二）中期来看，股票，特别是高股息资产获险资增配空间大。参照海外成熟市场经验以及我国监管上限，保险公司权益资产配置比例仍有较大提升空间。

　　2025H1险企普遍增配股票等权益资产。根据国家金融监管总局数据，截至2025年二季度末，人身险和财产险公司的股票余额为3.07万亿元，较2024年末增长26.4%。

　　FVOCI-高股息资产配置规模有望继续提升。从中报数据来看，上市七家人身险和财产险公司合计FVOCI股票占总股票比重从年初的33.8%提升至41.1%。如果考虑到2026年切换为新准则的保险公司，以及未来FVOCI股票占比的进一步提升，则未来高股息股票增配规模进一步扩大。根据兴业证券非银团队测算，参考平安2024年末FVOCI股票占权益投资比重28%左右水平，预计2025年-2027年，5家A股上市险企FVOCI的高股息规模将达到7222亿元、1.1万亿元及1.6万亿元，每年新增规模2500-5000亿元。

　　2025年险资举牌创近年新高，主要聚焦公用事业、银行、交通运输、非银等盈利稳健、股息较高的行业，且多为港股标的。截至9月23日，2025年15家险资举牌了23家上市公司，这23家公司2024年ROE中位数约8.4%，举牌日股息率中位数约5.0%。本轮保险公司举牌目的主要是FVOCI或以长股投权益法持有方式获取投资回报。

　　（三）岁末年初，高股息资产迎来增量资金。非上市险企自2026年1月1日起也将执行IFRS9和IFRS17新准则，提升配置高股息股票的需求；保险开门红新增缴费流入增加。统计2015年以来港股主要指数不同季度取得正收益的概率及收益平均值情况，可以发现，1）一季度、四季度港股高股息资产取得正收益的概率高，分别为72.7%和63.6%，收益平均值分别为3.21%、3.35%，均高于二、三季度表现。2）相较于恒指、恒生科技，四季度恒生高股息数取得正收益的概率更高，收益率平均值更高。

　　四、投资建议：把握港股高股息资产的三条投资思路。

　　（一）当前港股高股息资产仍具备吸引力。从股息率与国债利差角度来看，截至11月3日，恒生高股息率指数的股息率为6.00%，与10年期国债收益率的利差为4.16个百分点。

　　（二）高股息资产的投资思路：

　　关注盈利有向上弹性从而能增加分红的标的，例如煤炭、有色“（铜、铝）、运营商、非银金融等行业龙头。

　　关注有一定安全边际、下行风险可控、能够提供稳定高股息的标的，建议投资者立足长期配置银行、石油、高速公路、公用事业、物业管理、食品饮料、餐饮酒旅等领域的龙头。

　　关注港股本地优质高股息公司，如香港本地地产、公用事业、金融、综合行业等领域的优质高股息公司。

　　风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；全球经济增速下行超预期风险