转自：贝壳财经

从当年风靡一时的“忘不了”脑营养胶丸到如今众多品牌背后的“超级代工厂”，来自山东禹城的“鱼油大王”禹王生物营养有限公司（下称“禹王生物”）正在申报港股IPO。

第三方数据显示，以2024年销量计，禹王生物目前是食品级精制鱼油及其制品全球最大供应商，市场份额达8.1%。“全球最大”光环下，禹王生物也面临着多重隐忧——对原材料价格波动无对冲工具，影响收入“靠天吃饭”；2025年上半年净利润下滑超七成，部分产品毛利率近乎腰斩；社保欠缴、票据融资违规等合规问题暗藏风险。本次递表港交所，禹王生物希望可以获得融资新建国内外产能，并计划在美国建立自有品牌，进一步打开海外布局。

鱼油大王拟赴港上市

禹王生物的前身源自1989年成立的禹城县制药厂。真正助推禹王生物日后成为鱼油大王的契机发生在1994年。这一年4月，禹城县制药厂与美国天然药物合资成立禹王制药，开展食品级鱼油的业务运营，并于6月推出针对青少年的“忘不了”牌3A脑营养胶丸。“忘不了”牌3A脑营养胶丸凭借朗朗上口的广告词和具有健脑功效的保健品定位，一度风靡全国。2005年，禹王制药开始出口鱼油胶囊到加拿大，此后逐步渗透美国、欧洲等核心市场，成为多家国际膳食补充剂品牌的幕后供应商。

2015年前后，禹王创始人刘锡潜之子刘汝萃接棒，将公司战略重心转向代工业务。截至2025年上半年，“CDMO膳食补充剂产品”的收入已达到禹王生物总收入的七成。此外，公司还在2016年成立了全资终端营销子公司，专门负责品牌终端业务及电商渠道拓展，提速线上布局。

经两代人布局，禹王生物“鱼油大王”的地位逐渐巩固。弗若斯特沙利文分析数据显示，2024年，禹王生物在国内的鱼油软胶囊总销量超过行业第二至第五名总和。而仅以2024年销量计，禹王生物成为全球食品级精制鱼油及其制品最大供应商，市场份额达8.1%。

市场地位日益稳固后，禹王生物开始谋求更多资本布局。2025年10月末，禹王生物递表港交所。结合申请版本招股书可知，本次IPO主体为禹王生物营养有限公司，是于2025年4月22日在开曼群岛新注册成立的一家获豁免有限责任公司。通过系列重组，禹王制药及其子公司注入禹王生物。而作为重组的一部分，禹王生物将成为整体集团的控股公司，并通过其附属公司开展业务。

本次IPO，禹王生物委任招银国际融资有限公司、建银国际金融有限公司为保荐人兼整体协调人。11月，禹王生物进一步追加委任中泰国际证券有限公司为整体协调人。

IPO前突现业绩变脸

2022年-2024年，是禹王生物的高速增长期，连续三年成为中国鱼油软胶囊制造商销量榜首。营业收入从5.34亿元增长至8.32亿元，复合年增长率24.8%；净利润从6729.7万元增长至1.25亿元，复合增长率高达36.5%。其间，海外市场成为重要助力，非中国市场收入占比从2022年的47.3%提升至2024年的60.9%，业务覆盖60多个国家和地区。

然而，就在禹王生物乘胜追击向港股进军的关键节点，业绩表现却出现戏剧性“变脸”。2025年上半年，禹王生物营收同比下滑27.1%至3.43亿元，净利润更是大跌74.01%至2276.4万元。其中部分原因，与其难以把控的上游行情变化相关。

禹王生物的销售成本中，原材料毛鱼油成本在销售成本中的占比在七成以上，因质量、声誉和客户认可度较高，毛鱼油主要采购来源为秘鲁。

据弗若斯特沙利文数据，2018年-2023年，从秘鲁进口的毛鱼油价格从21.7元/kg上涨至69.6元/kg，后在2024年下降到66.9元/kg，预计2025年大幅下降至31.3元/kg。

禹王生物坦言，由于并无任何对冲工具管理相关市场价格波动风险，自身极易受到有关波动的影响。一方面，为确保生产不受干扰以及能及时向客户交付，公司日常需要维持合理水平的存货，故而可能在毛鱼油市场价格下跌期间，因使用部分在价格下跌前以较高价格采购的毛鱼油，导致毛利率下降。另一方面，虽然公司一般能将毛鱼油价格的变动转嫁予下游客户，但由于出货存在时滞，其毛利率仍可能受重大价格变动影响。

价格的快速回落让手中长期持有稳定存货的禹王生物难逃“高价采购，平价出售”的窘境。禹王生物2022年-2024年稳定维持在25%以上的毛利率，在2025年上半年骤降至20.7%。与上年同期相比，核心业务精制鱼油的售价腰斩，毛利率从24.7%骤降至8.3%；贡献了70%以上收入的鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品，毛利率也从31.8%下滑至24.7%。其中，如CDMO膳食补充剂产品中鱼油软胶囊的平均售价从每百万粒15.5万元降至9.9万元，品牌膳食补充剂产品的平均售价从每百万粒29.5万元降至19.1万元，进一步压缩了利润空间。

尽管毛鱼油价格波动已在一定程度上造成了其经营业绩波动，但禹王生物尚未找到更好的解法。招股书中，禹王生物表示，“我们不能保证能够准确估计未来毛鱼油价格的波动。如果毛鱼油的价格出现重大波动，我们的经营业绩和利润率可能会受到重大不利影响。此外，我们的存货按成本及可变现净值的较低者列报。鱼油价格的下降可能会导致我们存货的账面值减少，从而对我们的财务报表产生负面影响。”

操作合规性存隐忧

业绩波动之余，禹王生物还存在多项合规性隐患。禹王生物在招股书中披露，2022年至2024年，以及2025年上半年，公司社会保险及住房公积金供款总缺额分别为260万元、400万元、360万元及240万元，累计缺口达1260万元，原因在于“庞大的劳动力、相对较高的流动性以及许多雇员不愿意足额缴纳供款”“雇员不愿全额缴纳社会保险及住房公积金供款，原因是这需要雇员作出额外供款，而其倾向获取较高的实得工资”。

不过2025年8月发布的《最高人民法院关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》及典型案例，已进一步明确“用人单位与劳动者约定或者劳动者向用人单位承诺无须缴纳社会保险费的，人民法院应当认定该约定或者承诺无效。”

对于是否会主动补缴相关缺口，禹王生物表示，根据人社部、税务总局等部门的多项通知和意见，严禁自行对企业历史欠费进行集中清缴。目前，公司没有对社会保险及住房公积金供款不足作出任何拨备。若主管政府机关提出要求，公司会必在切实可行的情况下尽快全面整改并为所有雇员足额缴存社会保险及住房公积金。

禹王生物还曾出现银行贷款资金用途偏离的情况。2022年1月至2023年11月，禹王制药从4家银行获取的2.42亿元贷款，未按相关贷款协议条款的指定用途使用。相关银行贷款的资金首先划转至指定收款方，再由指定收款方转回至禹王制药，最终用于禹王制药的营运资金。

禹王生物称，偏离的主要原因是公司不熟悉限制银行借贷的相关监管规定，为提升贷款使用率，采取了当时财务经理的不妥建议，属于无意安排。公司已自2023年11月起停止为此目的进一步提取任何相关银行贷款，并在2025年10月前悉数偿还及清偿相关银行贷款项下的所有未偿还本金。

此外，融资操作违规的问题也浮出水面。2022年4月-2023年9月，禹王制药与山东两家商业银行订立若干不合规的票据融资安排，当中涉及发出银行承兑票据，其面值较实际相关交易的价值大。票据融资安排产生的大量现金已直接转让或其后垫付给集团旗下其他公司，为其业务营运提供资金。相关票据总面值分别达到1.19亿元与1.04亿元。

禹王生物称，此事也属于依据财务经理的不妥建议所造成的无意安排，现已知晓此事并没有严格遵守相关中国法律及法规。尽管已于2023年9月停止所有该类操作，并在2024年3月前结清全部票据，但公司无法保证有关监管机构或相关商业银行不会就其向关联方提供的该等不合规票据融资安排，对禹王生物施加追溯性处罚、罚款或采取法律行动等；上述相关情况可能会对公司自身业务、声誉、财务状况及经营业绩产生不利影响。

相关合规性问题是否会影响禹王生物IPO的步伐？香颂资本董事沈萌向新京报记者表示，任何不确定性风险都可能造成对投资者权益的影响，可能会成为IPO的关注重点。如果已经处理过之前的不合规问题并充分提示可能的风险，那么对IPO而言或许不是重大问题，但相关事项可能会令投资者产生担忧、影响发售。

计划在美国建立自有品牌

对于未来规划，禹王生物表示，公司计划从巩固全球鱼油营养品行业的领先地位、丰富膳食补充剂的产品组合、扩大全球零售及品牌布局、加强研发能力，提升产品竞争力、加强全球布局并扩大客户群五个战略壮大自身业务。

本次IPO也被其视作实现上述目标的助力之一。禹王生物表示，本次赴港上市的募集资金净额，在3-5年内，部分将用于一般运营资金。部分将用于新建海外生产设施，以及通过新建及并购在中国扩充新产能。包括建设北美洲、南美洲或东南亚的软胶囊产品生产设施；并购小型鱼油制造商拓展于中国的产能，并将其整合至禹王生物在中国的现有生产基地；在中国扩展鱼油软胶囊及甘油三酯形式鱼油的产品线等。部分将用于建设高纯度鱼油新生产线商业化其鱼油纯化技术，提升鱼油产品的纯度。

还有部分将用于推广禹王生物的品牌。海外品牌方面，禹王生物计划在美国建立自有品牌。为此，禹王生物计划在社交媒体平台上进行内容导向的活动，定期发布产品介绍等有价值的内容，派发样品、推广产品等，吸引消费者参与和互动。国内品牌方面，禹王生物计划提升忘不了、小禹甄纯及宠护日记等品牌在中国的市场知名度。通过结合在线及线下推广策略，提高品牌认知度及国内市场的影响力。

业内人士指出，作为“代工大户”，禹王生物适时在国内和国外扩充产线是其发展的必由之路。不过就自有品牌建设而言，禹王生物要面临更多挑战。虽然禹王生物8月通过15%股权引入美国健康品牌BaylandHealth旗下的Velantra作为战略投资者，完成自身重组，将对其海外业务形成一定助力。但新建的自有品牌也将面临和美国已有本土品牌的激烈竞争。国内市场上，新品牌小禹甄纯、宠护日记的销售和知名度与忘不了仍存在量级差异，仍需从产品、运营等维度发力，找到赛道中的独特优势。

新京报记者 王思炀

编辑 唐峥

校对 卢茜