为什么万科会展期？
债务压力大、债务结构差、短期偿债压力大是基础。截至2025年9月底有息债务为3629亿元，已是历史最高值；债务结构上，根据万科半年报披露，一年内有息债务占比42.7%，现金短债比仅0.48。如果剔除货币资金中受限制部分，债务压力会更大。
同时万科还面临资产处置不乐观、销售大幅下滑等情况，而“无实际控制人”的股权结构决定了外部支持的力度有限。多重因素下，最终万科走向了展期。
如何分析信用风险事件的影响？
我们结合永煤事件和其他历史上的信用风险事件，大致归纳为4点：信用风险事件是否超预期；涉及的债务体量、投资机构的参与情况，决定事件冲击的范围和程度；主体的代表性；政策的应对处置。
如何看待万科展期的影响？
万科展期有其超预期的因素在，但当事情真的发生，似乎市场的接受度也还可以，因为本质上，市场的预期都是对政策的预期，而非对基本面和债务压力的良好预期。
经历了2021年以来批量的房企展期、违约，万科的信用风险也经历了比较长的发酵，公募基金持有的万科债券体量已经比较小，体量大、扛波动能力强的理财和银行是主要持有人，因而，对市场的冲击也会更小。
而从代表性来看，万科身上有房企、混合所有制（由于被深铁接管，是大股东，也带有了一丝国企的影子）、债务压力较大等标签，可能对弱资质民营房企（含混合所有制）、弱资质国有房企、弱资质国有产业主体、弱资质城投等有影响。
结合展期后第一个交易日情况来看，短期影响整体可控，主要波及了弱资质民营房企和弱资质国有房企，进一步的冲击并未显著体现。
整体来看，尽管万科不算是纯正的国企，但万科展期可能仍有其代表性意义，即信用风险仍然存在。结合化债政策周期，这可能是市场信用风险偏好分化的起点。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
近日，市场消息称万科或将通过“市场化方式”处理其债务问题，万科境内债和境外债连续大跌。11月26日，万科发布召开“22万科MTN004”债券持有人会议公告，将该期债券展期相关事项进行审议。万科债券展期，速度之快超出市场预期，后续如何看待？
01
万科如何走向展期？
我们梳理了2025年以来万科的一系列动作，包括原管理层离职、原董事被抓传闻、深铁借款支持、深铁并表未成等一系列事件，回头来看，走到展期的一些信息可能早就已经隐藏在蛛丝马迹之中。
1月9日，万科公告，控股子公司武汉誉天兴业置地有限公司2019年的一笔保险资管债权投资计划到期日已调整至2026年12月31日，融资余额为20.4亿元。
1月15日，经济观察网等媒体称万科执行董事、总裁、首席执行官祝九胜被公安机关带走。
1月19日，标普表示，下调万科评级两个级别至“B-”，因流动性疲弱；评级列入负面信用观察名单。
1月22日，惠誉将万科的长期外币及本币发行人违约评级从“B+”下调至“B-”，同时将万科地产（香港）有限公司的长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级从“B”下调至“CCC+”，回收率评级为RR4，并将前述评级列入负面评级观察名单。
1月27日，郁亮辞去董事会主席职务，祝九胜、朱旭等核心高管同步离职，深铁系高管全面接管战略决策权，派驻十余名深圳国资背景高管入驻万科总部及区域核心岗位。
2月开始，万科多次向深铁借款。
6月26日，Octus报道称，关注深铁合并万科报表传闻情况。
11月2日，万科企业股份有限公司发布公告称，当日，万科已与第一大股东深圳市地铁集团有限公司签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》。《框架协议》约定从2025年以来至万科2025年度股东会召开日为止期间，深铁集团向万科提供不超过220亿元借款额度，同时，万科将对实际发生的借款提供抵/质押担保。
11月25日，万科表示公司持有贝壳的股票已经全部出售。
11月26日，万科在上清所发布召开“22万科MTN004”债券持有人会议公告，将于2025年12月10日，对本期债券展期相关事项进行审议。该债券本金兑付日为2025年12月15日，债券余额20亿元，年利率3%。
02
为什么会展期？
2.1
债务压力大仍是核心？
万科的债务压力较大，已经众所周知。
一方面，有息债务总量大，且近几年持续增长。截至2025年9月底有息债务为3629亿元，已是历史最高值。
另外，债务结构差，短期偿债压力较大。根据万科半年报披露，一年内有息债务占比42.7%，即1553.7亿元，而同期末公司货币资金为740亿元，较年初减少16.1%，现金短债比进一步降低至0.48。如果剔除货币资金中受限制部分，债务压力会更大。
深铁为万科提供了上百亿元资金偿付债务。
深铁集团已累计向万科提供借款307.96亿元。其中，自万科于2025年6月27日召开2024年度股东大会以来，深铁集团已分批次向万科提供以下款项及相关安排：新增借款62.49亿元、展期借款8.9亿元、新增借款8.69亿元并提供资产抵质押、新增借款11.89亿元（2025年8月5日董事会审议通过的借款金额是不超过16.81亿元），新增借款20.64亿元、新增借款9.89亿元、新增借款22亿元以及公司就已有的15.51亿元借款提供万物云股权质押作为担保。
尽管深铁集团持续输血，但万科流动性压力依然突出。
此外，万科的资产处置和销售情况都不乐观，2025年中万科投资性房地产已用于抵质押及担保的余额已高达800亿元，占投资性房地产余额的58.2%，可处置的资产越来越少。2025年1-10月权益口径销售额860亿元，同比下滑34.4%，跌幅较大，如果再考虑当前各地监管资金的情况，实际上通过销售回笼的资金已经非常有限。
而万科面临的债券兑付压力仍不算小。从债券到期节奏来看，今年末到明年上半年是万科的偿债高峰，剔除拟展期的22万科MTN004，年内到期债券37亿元，2026年到期或行权的债券规模为124.19亿元。
2.2
万科仍算不上纯正的国企
从股权结构来看，深铁是大股东，并非实际控制人。根据今年5月底披露的评级报告认定，万科“无实际控制人”。尽管有深铁系高管全面接管战略决策权，但和纯正的国企还是存在明显的区别。
03
展期影响如何看待？
3.1
永煤违约的借鉴、发展与启示
2020年11月10日，在毫无预兆的情况下，永城煤电控股集团有限公司发布公告称，因流动资金紧张，导致公司未能按时足额偿付“20永煤SCP003”本息约10.32亿元，构成实质违约，对市场冲击极大。
一方面，永煤是河南省煤企重组中诞生的优质主体，当时市场对河南省煤企的信用资质排序的普遍认知为“永煤>平煤股份>豫能化>平煤神马>郑煤”，资质相对较好的AAA主体永煤率先违约，引发市场对河南煤企的恐慌性担忧。另一方面，永煤在违约前夕通过资产无偿划转的方式将所持优质资产香港上市公司中原银行的股权划出，引发了市场对“逃废债”的担忧，更深层次来看，动摇了信用分析的根基。
此外，地方国资在危机发生时的救助意愿远低于市场预期，很快导致整个城投债市场都受到冲击，2020年末，城投债利差大幅走阔，并且河南城投债利差在2021年上半年持续在高位震荡。
永煤违约后，信用债市场从“国企信仰”更多转向国企的信用风险筛选，弱国企的信用利差显著走阔，利差分化明显。弱资质城投融资难度加剧，部分机构开始“一刀切”，粗暴放弃部分区域，一些城投公司新发愈加困难。2020年10月至2021年5月，部分省市如天津、云南、辽宁和河南等地城投净融资额下降较多，其中天津合计净融资额下降875亿元，其次是云南省合计下降409亿元。
津城建当时存量债券规模巨大，运营高度依赖再融资，所在区域又有过省级企业的违约历史，因此债券持续被投资人抛售，信用利差在次年持续走阔。
兰州的情况也相似，一级市场上，兰州的城投债净融资在2021年持续为负；二级市场上，从2020年11月永煤事件开始，兰州城投的信用利差持续走阔。
一级市场上，永煤违约当月信用债取消或推迟发行金额达到952.9亿元，且冲击范围已经超出河南煤企的范畴，信用债净融资快速转负。
从永煤违约之后的发展，结合其他历史信用风险事件，我们大致可以将信用风险事件的影响范围影响因素归纳为几个方面：
①信用风险事件是否超预期。
②涉及的债务体量、投资机构的参与情况，决定事件冲击的范围和程度。
③主体的代表性如何。
④政策的应对处置。
我们从这几点再去观察万科。
3.2
万科展期有没有超预期？
在展期前，市场认为万科或还能支撑下去的几点理由可以大致总结为3点：①深铁已经给予大量支持，而剩余债券体量并不算太大，市场有其获得进一步支持的预期。②万科作为曾经的优质房企，在当前房地产市场持续下行的情况下，保证万科的相对平稳，有利于维护房地产市场的信心，是中央政策意志的体现。③中央经济工作会议召开在即，时间上可以再等一等。
所以，万科展期前，市场是有比较多乐观的投资者。这样的乐观并不是对基本面、债务压力的乐观，而是对政策和外部支持的乐观。因而，万科当前展期，实际是比较超预期的。但是当真的发生，也似乎在情理之中。
3.3
冲击的范围和程度怎么看？
万科的总有息债务体量有3600多亿元，但剩余境内债规模不到200亿元，总债务体量当然不小，但实际缺口肯定明显小于总债务体量。
从参与的投资机构而言，当前持有万科债券的公募机构应该相对较少，我们统计了2025年中报的持仓数据，仅能观察到2家基金持有万科的债券，其他主要是体量大、扛波动能力强的理财和银行。
总结来看，债务体量不算大，债券体量相对小，公募基金持仓少，理财和银行持仓多，市场的冲击本身就不算大。
3.4
万科的代表性如何？
万科的标签主要在于房企、混合所有制（由于深铁支持、且是大股东，带有了一丝国企的影子）、债务压力整体较大。
因而，我们认为其冲击可以分为四层：首当其冲是弱资质民营房企（含混合所有制），其次是弱资质国有房企，再然后是弱资质国有产业主体，最后可能会一定程度上波及投资者未来对弱资质城投的信心。
我们通过观察万科展期后第一个交易日（11月27日）的估值情况，做一个大致观测，当日，地产债收益率全面上行，长端上行幅度大于短端。
由于万科已被地方国资接管，更需要关注对地方房企的影响，中长期看弱资质地方房企的利差可能会进一步走阔。典型的几家地方国企房企，也同样存在与万科的共性问题，需要持续关注其发展。
整体而言，万科展期有其超预期的因素在，但当事情真的发生，似乎市场的接受度也还可以，因为本质上，市场的预期都是对政策的预期，而非基本面和债务压力的良好预期。
经历了2021年以来批量的房企展期、违约，万科的信用风险也经历了比较长的发酵，公募基金持有的万科债券体量已经比较小，体量大、扛波动能力强的理财和银行是主要持有人，因而，对市场的冲击也会更小。
而从代表性来看，万科身上有房企、混合所有制（由于被深铁接管，是大股东，也带有了一丝国企的影子）、债务压力较大等标签，可能对弱资质民营房企（含混合所有制）、弱资质国有房企、弱资质国有产业主体、弱资质城投等有影响。结合展期后第一个交易日情况来看，短期影响整体可控。
04
小结
为什么万科会展期？
债务压力大、债务结构差、短期偿债压力大是基础。截至2025年9月底有息债务为3629亿元，已是历史最高值；债务结构上，根据万科半年报披露，一年内有息债务占比42.7%，现金短债比仅0.48。如果剔除货币资金中受限制部分，债务压力会更大。
同时万科还面临资产处置不乐观、销售大幅下滑等情况，而“无实际控制人”的股权结构决定了外部支持的力度有限。多重因素下，最终万科走向了展期。
如何分析信用风险事件的影响？
我们结合永煤事件和其他历史上的信用风险事件，大致归纳为4点：信用风险事件是否超预期；涉及的债务体量、投资机构的参与情况，决定事件冲击的范围和程度；主体的代表性；政策的应对处置。
如何看待万科展期的影响？
万科展期有其超预期的因素在，但当事情真的发生，似乎市场的接受度也还可以，因为本质上，市场的预期都是对政策的预期，而非对基本面和债务压力的良好预期。
经历了2021年以来批量的房企展期、违约，万科的信用风险也经历了比较长的发酵，公募基金持有的万科债券体量已经比较小，体量大、扛波动能力强的理财和银行是主要持有人，因而，对市场的冲击也会更小。
而从代表性来看，万科身上有房企、混合所有制（由于被深铁接管，是大股东，也带有了一丝国企的影子）、债务压力较大等标签，可能对弱资质民营房企（含混合所有制）、弱资质国有房企、弱资质国有产业主体、弱资质城投等有影响。
结合展期后第一个交易日情况来看，短期影响整体可控，主要波及了弱资质民营房企和弱资质国有房企，进一步的冲击并未显著体现。
整体来看，尽管万科不算是纯正的国企，但万科展期可能仍有其代表性意义，即信用风险仍然存在。结合化债政策周期，这可能是市场信用风险偏好分化的起点。
