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加盟模式经营往往是一把双刃剑，一方面企业可以通过加盟商实现业务的快速扩张与经营业绩的迅猛增长，但另一方面若盲目快速开店也容易导致总部对于加盟商的支持不足、品牌管控薄弱、同质化竞争严重等诸多问题。近年来，食品、生鲜、茶饮等行业加盟模式连锁店出现暴雷的事件也时有发生。
本文所分析成都孕婴世界股份有限公司（以下简称“孕婴世界”或发行人）同样为一家母婴行业中游渠道的加盟连锁企业，其主营业务为母婴商品销售以及为上游品牌供应商、下游加盟商提供服务。2023年已于全国股转系统挂牌的孕婴世界，此次将冲击北交所上市，公司拟募集资金19,142.89万元，并计划用于销售服务网络建设项目以及数智化中心建设项目。此次孕婴世界发行的保荐机构为国信证券，审计机构为天职国际会计师事务所。
一、加盟模式下，发行人快速扩张业务的合理性与可持续性待考
1.母婴行业关店潮之下，报告期内发行人却逆势开出千余家加盟门店
从发行人较为激进的业务模式来看，其未来经营业绩增长的可持续性可能并不高。与行业可比公司主要采用自营的业务模式不同，报告期内发行人主要通过加盟连锁模式开展业务经营。而报告期内，发行人实现营收规模持续增长的方法也和常规的连锁性企业如出一辙，便是快速大量开店。截至2025年6月底，公司加盟门店的数量已快速攀升至2,733家，较2022年初的1,381家实现近翻倍增长。而在主要依赖于大规模的加盟门店快速扩张之下，发行人的营收规模于报告期内也随之水涨船高，一路从2022年的59,971.20万元持续快速提升至2024年的99,865.93万元。
但与此显得极为格格不入的是，母婴行业近年来并不令人乐观的景气度。2020年以来随着出生率的下降，我国母婴行业已进入了韧性消费时期。根据CBME数据显示，2019年我国约有25万家母婴门店，而至2023年其数量已经下滑至17-18万家，2020-2023年期间关店潮一度持续席卷母婴行业。
同行业可比公司的门店变动情况也可以作为一个极佳的对比参照。审核问询函回复显示，截至2025年6月底，可比公司孩子王、乐友的门店数量分别较2022年初仅增加23家、10家，爱婴室门店数量更是已出现减少39家，但反观发行人同期加盟门店规模却是增长高达1,352家。无论是和行业行业整体发展态势还是与可比公司相比，都不得不令人质疑发行人逆势加盟门店快速扩张的合理性与未来可持续性。未来一旦此种激进的经营模式熄火，将可能会对发行人的经营业绩带来严重影响。
2.单店销售收入保持增长的合理性待考，返利比例大幅提升下新加盟门店销售收入增长的可持续性存疑
同时，在线上电商业务不断发展壮大的情况下，报告期内发行人线下单店销售收入却仍然能够保持增长的合理性同样待考。随着智能手机普及度的不断提升，与线上渠道购物的便利性凸显之下，近年来我国母婴产品消费市场的线上化率也实现显著提升。根据沙利文相关数据显示，我国母婴产品线上渠道的销售占比已从2019年的26.9%大幅增长至2024年的46.7%。
但在线上电商对传统线下业务的侵蚀与冲击之下，反观发行人的单店销售金额却显示着并不寻常的韧性，2024年公司平均单店销售金额为39.39万元，较2020年不减反增8.66%。对此发行人则表示，其主要系随着公司数智化运营能力、供应链优势的增强及与加盟商合作的深化，加盟商向公司采购的商品品类及规模方面均实现了持续增长。但这样的解释，显然难以令人信服。
其根本原因是底层逻辑的难以自洽：一方面是人口出生率下降所导致的整个蛋糕的缩小，另一方面是缩小的蛋糕还要被线上渠道分走更大一块，叠加中小母婴门店竞争愈发激烈的情况下，发行人的蛋糕不但没有缩小反倒还有所增长的合理性存疑。
单位：万元
而将发行人自营门店与公司加盟门店进行比较，报告期内其两者的平效也存在较为显著的差异情况。2023年，发行人直营门店的平效出现显著下滑至6,947.06元/㎡，同比减少22.20%；但反观公司加盟门店的同期平效却实现同比略增0.98%至9,441.93元/㎡。此消彼长之下，发行人自营门店与公司加盟门店的平效差异率达到了37.02%。值得一提的是，在如此大幅差异之下，发行人在审核问询函回复中却宣称公司加盟门店与直营门店平效变化趋势一致，不存在重大差异，发行人这一视而不见的做法颇为耐人寻味。
另据母婴行业观察的调研数据显示，2023年超半数母婴店营收、利润双下滑，其中下滑幅度在30%以内的占比近四成之多。发行人自营门店同期的平效变动情况则与这一数据基本吻合，而其加盟门店平效的不减反增则显然难以与行业整体发展趋势相匹配。
进一步聚焦于发行人新加盟门店，报告期内其单店销售金额迅猛增长的合理性同样存疑。经测算，2023年发行人西南、华中、华东区域新加盟门店的单店营业收入分别为14.62万元、10.65万元、12.91万元，而至2024年其各区域新增单店的营业收入已分别迅猛增长至26.89万元、24.00万元、21.68万元，同比增速分别高达83.93%、125.34%、67.89%。而在前述连锁母婴行业景气度本就低迷的大背景下，如此优异的增速表现也着实令人不解。
单位：万元
这样出色的单店业绩背后，实则还暗藏着发行人对于加盟门店特别是新增门店支持力度的显著提升，而这一同样激进业务策略的可持续性同样存疑。报告期内，发行人加盟渠道的商品销售毛利率呈现持续下滑的态势，已从2022年的14.56%减少至2024年的11.43%。对此，发行人则表示，主要系受宏观经济环境波动、新生儿出生率下降、市场竞争加剧等多重因素影响，而重点加大了对加盟渠道的销售支持力度。
而发行人对于新拓展区域客户返利比例的提升幅度则更是夸张，2023年公司对湖北省、安徽省及江西省市场客户的销售返利比例还为14%，至2024年则已猛增至20%。在如此大幅提升返利比例，严重挤压公司自身的利润空间，通过以价换量、给加盟商输血的业务拓展模式的可持续性也不得不令人担忧。
而最近一期发行人存货规模已出现的快速增长，更是加深了估值之家的这一担忧。截至2023年底，发行人在加盟门店数量同比高增37.26%的情况下，公司存货规模仍保持着良好管控，其账面价值同比仅增长2.31%。但仅仅维持了一年，这一良好的态势就已经被打破。截至2025年6月底，发行人加盟门店数量较2024年末增长为22.83%，其增速还较低于2024年全年增速，但公司的存货账面价值则较2024年末已出现快速增长达21.16%。同时，发行人2025年上半年的存货周转率也已下滑至4.35次/年，为公司近三年一期的最低水平。
3. 会员数量增长、销售费用变动情况与加盟门店高速拓展的匹配度可能较低，且关联方客户营收规模高居前列、第三方回款金额庞大
此外，发行人报告期内会员数量与门店拓展数量变动趋势之间的匹配度也可能较低。奶粉作为复购率高的母婴产品，终端消费者通常会更倾向于注册会员，从而获取长期的价格等优惠。2024年，公司的会员销售占比也已达93.12%。因此，发行人会员数量与门店数量变动趋势的关联度也理应较高。
而从表面数字上看，截至2025年6月底，发行人的累计会员数量为799.42万人，较2022年底增长为81.44%，相比于同期加盟门店数量91.65%的增速，两者的匹配度似乎较为吻合。但需要我们注意的是，在公司新增会员中还要考虑到可观的增量应当为此前已有存量门店贡献的情况下，其两者变动趋势的匹配度可能不高。
可比公司的会员变动情况也能较好地印证前述观点。审核问询函回复显示，孩子王在2025年6月底门店数量较2022年底仅增长1.97%，其主要依赖于存量门店拉新的情况下，便实现了同期会员数量61.67%的高增长。两相比较之下，公司大量新增加盟门店的合理性，其会员数量增长趋势是否符合行业惯例等问题均需要发行人予以进一步详细解释说明。
单位：家、万人
而从期间费用方面分析，发行人销售费用率呈现的下降趋势，以及其销售人员规模、人均薪酬变动情况与公司加盟门店发展趋势之间的匹配度同样不高。报告期内，与公司加盟门店高速扩张形成鲜明对比的是，发行人销售费用率的持续下滑，已从2022年的3.24%减少至2024年的2.91%。特别是在销售人员规模方面，截至2025年6月底，发行人销售人员数量为139人，较2022年仅增长32.38%，远远低于同期公司加盟门店数量91.65%的增速，其销售人员配置规模能否支撑起发行人加盟门店的高速扩张待考。
进一步从人均创收情况来看，2024年发行人销售人员的平均销售额已达765.28万元/人，较2022年增长33.20%。但颇为令人不解的是，反观公司同期销售人员的平均薪酬为11.68万元/年，在人均服务门店数量与人均销售金额实现双双显著增长的情况，其较2022年12万元/年的平均薪酬却反倒不增反降。
此外需要特别注意的是，在发行人加盟连锁的业务模式下，还存在着大规模的第三方回款情况。而众所周知，第三方回款由于其交易过程的隐蔽性和复杂性，容易使得交易事项的资金流与实物流、合同流之间出现脱节，从而为资金体外循环、虚增交易、调节应收款账龄等行为提供了可乘之机。
而在公司的加盟商中自然人又占了绝大多数，截至2025年6月底，发行人加盟商数量为383人，其中自然人便有367人，占比高达95.82%。且在报告期内的2022年，公司第三方回款金额占营业收入的比例一度高达41.37%。值得特别注意的是，其中发行人以“其他关系”这样极为模糊概念所定性的第三方回款金额便有8,640.81万元之巨，占第三回款的比例高达34.62%。至2025年上半年，发行人第三方回款金额占比虽有所下降但仍有近三成之多。
且报告期内，发行人还存在实际控制人直接为加盟门店客户、并与其他关联方一起高居销售规模前列的较为异常情况。招股说明书显示，发行人实控人之一的王伟鉴曾开设并经营管理高达33 家加盟门店，直至2022年8月其才将相关资产转让给他人或注销。同时，公司加盟商中还包括周春利、罗张红，其分别为公司实际控制人之一江大兵兄弟姐妹的子女配偶，以及江大兵兄弟姐妹的子女。
而前述三名关联方客户在2022年则高居发行人前五大客户的头三位；且至2024年关联方周春利仍然在公司前五大客户名单中榜上有名。而除了以上关联方外，发行人还存在前员工为加盟商的情况。种种盘根错节的复杂关系之下，不得不令人担忧发行人逆势增长经营业绩的合理性。
二、除加盟业务模式外，发行人还面临诸多经营风险
在发行人业务押注单一种类产品，且供应商集中度较高，以及独家代理业务模式等多因素叠加之下，也可能为公司未来业绩增长的可持续性经营埋下隐患。就构成来看，发行人的营业收入高度依赖于奶粉这一单一产品的销售，其2024年的营业收入中有近八成来源于食品，而其中的约95%为奶粉收入。同时，发行人奶粉业务的收入占比也显著高于同期可比公司孩子王、爱婴室54.27%、60.48%的营收占比。且另据沙利文数据显示，在母婴商品的终端消费中奶粉占比为 21.1%。
同时，报告期内发行人供应商的集中度也较高，且还呈现持续提升态势。2022年，发行人向前五大供应商的采购金额占比便已达69.43%，至2024年其集中度更是进一步增长至84.29%。其中，仅伊利一家供应商的采购占比便高达近四成之多。
而与可比公司主要销售通货产品不同，发行人的业务却更加侧重于独家代理业务模式，这也导致了发行人所面临的经营风险进一步增加。报告期内，发行人独家代理奶粉品牌的采购金额占比已从2022年的26.19%攀升至2025年的上半年的43.30%。且需要特别提示风险的是，公司的独家代理合同多为一年一签，叠加其供应商集中度较高之下，若未来发行人与主要独家供应商的合作关系终止，将可能会对其经营业绩带来重大不利影响。
另一大值得我们关注的问题为，报告期内发行人净利润的增长很大程度上依赖于独家合作模式下供应商返利比例的增加，而随着返利比例提升空间的持续减少，发行人未来经营业绩增长的长期可持续性存疑。2024年，发行人供应商返利金额占营业成本的比例已增长至25.24%，较2022年的18.77%显著提升6.47个百分点。以此进行大致测算，返利比例提升为发行人带来的营业利润较2022年的增量便高达1,296.62万元，而发行人同期的营业利润增长为3,306.38万元，其返利比例提升的增量贡献便高达近四成之多。
同时，发行人于招股说明书中还强调，公司的数智化运营能力亦对于公司经营业绩提升起到了重要作用，但该解释的说服力同样可能不高。首先，发行人在研发费用上的投入规模并不大，报告期内均维持在数百万级别的投入规模。且横向比较，2024年发行人研发费用为438.99万元，而同期可比公司孩子王的研发费用高达3,983.11万元，其与可比公司的研发投入水平远远不在一个级别。
其次，发行人的数智化系统其实际上的同质化程度较高。发行人于审核问询函回复中便有这样的表述：与公司数智化中台各功能模块相比，同行业可比公司亦有类似信息系统、数智化工具的建设，而在进销存管理、会员运营管理、商品管理等主要功能方面并不存在显著差异。
三、发行人优异毛利率水平的合理性、存货跌价准备计提的充分性同样存疑
另一方面，发行人显著高于可比公司、优异毛利率的合理性也同样待考。2025年上半年，发行人及加盟体系穿透后估算的毛利率高达34.02%，显著高于同期可比公司孩子王、爱婴室27.68%、25.90%的毛利率水平。对此，发行人解释为主要系业务模式差异带来以奶粉为主的母婴商品毛利率不同所导致。
而这里所指的业务模式差异，主要为渠道排他性的产品优势，发行人表示其渠道专供商品销售收入占母婴商品销售收入的比例约为40%~50%；而同行业可比公司主要以品牌力强的通货产品为主，其渠道专供商品的占比仅有约 10%，而渠道专供商品较通货产品的毛利率更高。但进一步从公司独家代理商品的毛利率变动趋势进行分析，我们则发现发行人以上解释的合理性可能并不高。
报告期内，发行人独家代理奶粉产品的毛利率（非穿透）已从2022年的22.82%显著下跌至了2025年上半年的15.70%，减少高达7.12个百分点。而随着独家代理产品毛利率的大幅走低，其与通货产品的毛利率差异也在明显缩小，已从2022年15.90%的差异率大幅减少至2025年上半年的8.17%。
但另一方面，反观发行人穿透后报告期内的毛利率水平却保持着高度稳定，其2025年上半年的毛利率为34.02%，仅较2022年减少0.53个百分点。两相比较，在公司独家代理产品的利润空间于报告期内已被显著压缩的情况下，发行人仍然保持着显著高于可比公司毛利率水平的合理性存疑。
同时，发行人目标市场定位与可比公司的显著不同，也使得其极为优异毛利率的合理性进一步存疑。发行人于审核问询函回复中表示，公司业务聚焦于下沉市场，三线及以下门店数量占比约 70%；同行业可比公司孩子王、爱婴室的直营店则主要布局于一二线城市，其一二线城市门店数量占比分别约为78%、90%。而考虑到在三线及以下城市的下沉市场，消费者对于价格的敏感程度相对更高，公司的定价策略也应当更加侧重于薄利多销的情况下，不得不令人质疑发行人却能够实现较可比公司一、二线城市业务显著更高毛利率水平的合理性。
此外，报告期内发行人存货跌价准备计提是否充分同样存疑。首先， 2022年发行人存货跌价准备的计提比例为1.55%，彼时其与可比公司1.79%的计提比例平均值水平还基本相当；而至2023年其计提比例则出现快速减少至0.31%，而可比公司计提比例的平均值却还在增长，两者的差异率骤然拉开。
同时，其计提比例与发行人存货周转率的变动趋势之间也存在明显背离。2023年，发行人存货周转率较2022年不但未有优化反倒是略有下滑至5.13次/年。且其存货周转率还明显低于可比公司孩子王5.83次/年的水平，但当期孩子王存货跌价准备的计提比例却远远高于发行人、达2.23%。而对于该期公司存货跌价准备计提比例大幅下降的原因，估值之家却并未查见发行人做出具体解释说明。
叠加考虑到截至2023年底，发行人存货结构中食品类产品的占比高达93.54%，也应显著高于孩子王食品类占比（可获取数据为截至2022年底占比为55.48%），而食品类产品由于质保期食品安全问题其跌价风险理应相对更高的情况下，也进一步加大了我们对于发行人存货跌价准备计提是否充足的担忧。
四、结语
综上所述，一方面，在母婴行业关店潮之下，报告期内发行人却通过加盟业务模式，逆势开出千余家加盟门店，其快速扩张业务的合理性与可持续性待考。
另一方面，发行人也面临着押注单一种类产品，且供应商集中度较高，以及独家代理业务模式稳定性等经营风险；同时，其优异毛利率水平的合理性、存货跌价准备计提的充分性存疑。
