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华创大类资产
2025/11/24
宏观 张瑜：十月数据的关键信息
中长期：对物价均衡的理解。生产性投资（主要是制造业投资）增速过高是制约中期物价均衡的重要因素，而生产性投资的回落，是中期物价均衡的前置条件。当前生产性投资数据的回落幅度最大，我们对于中期物价的合理均衡仍抱有期待，这一锚点仍然存在。
当下：对CPI超预期数据的理解。首先需要明确的是，10月CPI 读数的超预期可能并不具备可持续性，尽管本月CPI 上涨不具备持续性，但翘尾因素抬高了后续 12 个月的价格同比读数，间接提升了明年 CPI 的运行中枢。未来几个月的CPI对于判断明年的价格走势至关重要。
当下：对经济体感与政策预期的理解。剔除波动较大的品类后，底层的必选消费与服务消费已呈现轻微恢复态势，经济基本面正逐步夯实。若明年商品消费领域能维持现有补贴规模，同时服务消费政策加码，在供给端持续出清的背景下，供需两侧协同发力，将产生事半功倍的效果，物价弹性也有望在3-4 个季度后出现实质性变化。
策略 姚佩：60日均线的机遇挑战
全球风险资产波动背后：美联储降息预期波动、中日关系持续紧张。按60日均线/地缘政治因素/宏观流动性因素测算，本轮成交额调整或已到位。高低切调整或已经到位。
配置方向：估值盈利匹配+AI科技反弹+紧供给。1)急跌后重新审视估值盈利匹配。反内卷相关的周期、消费、制造行业性价比显著更高；2)关注AI科技反弹。板块整体交易热度与估值水平均已经回落至历史中等偏低水平，关注AI应用创新及垂直行业技术突破、AI产品应用落地加速及商业化进度加速；3)再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等。
固收 周冠南：如何理解央行的利率比价
如何理解央行的利率比价？1、央行政策利率和市场利率的关系：央行政策利率和市场利率的关系中，政策利率向资金货币市场以及债券市场、贷款等市场利率进行传导。2、商业银行资产端和负债端利率的关系：针对银行稳健运营，支持实体，央行进一步强调银行负债成本率和资产收益率的平衡，主要关注存款“降不动”和贷款“降得快”的问题。3、不同类型资产收益率的关系：大类资产配置综合考虑存贷市场、股债市场、房地产市场情况；银行资产比价主要考虑贷款扣税后与债券比价的动态变化。4、债券资产不同期限利率、不同风险利率的关系：期限利差、信用利差是衡量债券市场定价机制有效性的重要观察指标。
债市策略：继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来。1、年末机构配置行情怎么看？银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前抢跑行为，但力度或更为有限。年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待。2、基金销售新规落地前，10y国债或围绕1.8%区间波动。影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑。3、目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段。
多元资产配置 郭忠良：美股科技股调整的原因是什么
首先，投资者对于AI技术的宏观冲击感到不安，特别是AI技术的替代效应，抑制劳动力市场需求。
其次，投资者对于大型科技公司大幅增加AI相关的资本开支感到担忧，因为现有AI应用的盈利闭环并不完整，这引发了部分科技公司的信用违约掉期（CDS）价格上涨。
最后，甲骨文股价暴跌放大了该公司的信用风险，加剧了投资者对于AI芯片需求的担忧，拖累英伟达股价。
简言之，美股科技股调整，宏观层面更多是叙事的结果，微观层面是个别科技公司增加资本开支，引起投资者的信用风险担忧的结果。短期，美股可能还有调整空间，到了12月份可能会有触底反弹。
金工 王小川：指数择时模型以中性为主，后市或继续震荡
择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型中性，智能算法中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型国证2000指数与全A指数信号由看多转为中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型中性。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.82%，相较于上周减少了52个bps，混合型基金总仓位88.71%，相较于上周减少了218个bps。本周汽车与电力设备及新能源获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。
基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.08%。本周股票型ETF平均收益为-4.32%。本周新成立公募基金58只，合计募集356.35亿元，其中股票型26只，共募集68.74亿，混合型25只，共募集154.8亿，债券型7只，共募集132.81亿。
VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为16.8。
A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终上证指数本周涨跌幅为-3.9%。本周短期模型整体信号中性偏空，特征成交量模型看空，智能算法模型偏空。本周中期上下行收益差模型看多信号有所减弱，综合模型看空。因此我们认为，短期或震荡偏空，降低中期上涨预期。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为-5.09%。本周成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型继续中性。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。下周推荐行业为：农林牧渔、纺织服装、综合、煤炭、国防军工。
金融 徐康：保险资金重仓跟踪
行业债券配置占比下降，主要受人身险公司影响，预计与利率上行带来债券浮亏、到期债券再配节奏等有关。股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值上涨与择机增配。
我们认为，三季度权益市场交投活跃度显著上行，四季度或有延续趋势，险资有望持续增配权益资产，把握机遇提升长期回报水平。债券市场方面，今年利率呈现低位震荡行情，“利差损”压力边际减缓。考虑长周期低利率环境，基于久期、现金流等多方面因素考虑，我们预计险资对长久期利率债仍有明显配置需求。
投资建议：中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑，但仍需关注弹性标的业绩波动的潜在风险。长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本、行稳，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一或有望进一步财险行业盈利空间，同时新能源车持续作为重要增量流入。
风险提示：
1. 补贴政策调整，物价低迷，房价下跌，供需关系改善进度的不确定性。
2. 宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。
3. 股债跷板持续，赎回放大债市波动。
4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
6. 政策变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期。
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华创固收
2025/11/21
11月以来，权益市场经历前期高位震荡后有所回调，而债市则受短期降息预期不足、基金新规扰动也呈现出“涨不动”的状态。从季节性来看，11月中下旬债市往往存在年内“最后一跌”的特点，随后开始演绎年末抢跑行情。
年末债市“最后一跌”，往年表现如何？
以10年国债活跃券收益率走势为基准，复盘2020年以来债市“最后一跌”的表现。总结来看，11月中下旬，在年末抢跑行情启动前，往往存在“最后一跌”。驱动因素或主要聚焦财政发力和地产政策加码等宽信用担忧，例如2024年的置换债供给担忧、2021年-2023年的地产政策担忧（2022年还包括疫情政策优化）引发债市对经济复苏与风险偏好回升的预期调整。从幅度上看，除2020年永煤信用违约事件引发的债市流动性危机、2022年防疫政策优化叠加理财大规模赎回潮等极端冲击场景外，其余年份的调整均未突破前高。
进入12月，债市顺风行情如何？
从历年影响12月收益率下行的驱动因素来看，主要驱动因素集中于货币条件和年末机构配置/交易行为。
1、货币政策：关注重要会议表态和年末资金环境
货币条件占优是近年来驱动12月收益率下行的主要因素，包括央行释放的政策预期以及资金环境两方面。政策预期方面，12月是政治局会议和中央经济工作会议的政策窗口。由于临近年末宽信用效果短期难以验证，市场通常对宽货币先进行交易，例如2019年高层再提降准，2020年中央经济会议定调“不急转弯”、2021年降准、LPR不对称调降、2023年存款挂牌利率调降、2024年政治局会议通稿中货币政策基调转向“适度宽松”等。资金条件方面，2019年、2023年12月央行积极投放MLF，2020年11月末意外操作MLF对冲永煤流动性危机，均为年末债市走强提供较为宽松的资金环境。
2、机构行为：包括交易型和配置型两类资金
交易和配置两类资金进场共同推动了债市年末行情的演绎。往年债市完成“最后一跌”后，部分机构会逐步进场布局年末行情。但由于各类机构的出发点略有不同，农商行、基金更多是基于对收益率下行的抢跑交易，需要有利好驱动；保险则更多是基于未来年储备资产的配置诉求，进场时点略有靠后，或在收益率调整阶段逐步配置。回顾2023-2024年年末机构抢跑行情，存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征。
今年来看，机构跨年配置意愿仍存，但交易驱动带来的收益率下行幅度或较为有限。今年而言，年末流动性环境整体平稳但降息预期偏谨慎，收益率下行缺乏政策催化。同时短期市场对央行买债规模预期不足、基金销售费率新规扰动及地产相关消息的边际变化，以及低利率环境下收益率下行赔率预期不高等，农商行、基金等交易型资金未迎来显著利好因素，尚未出现年末抢跑行情。而对保险等配置资金而言，前期宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动或难超前期，预计收益率进一步上行超过前高的风险可控，当前点位已具备一定性价比，保险驱动的年末配置行情仍可期待。不过，考虑到市场对于明年债市行情预期偏谨慎，基于资本利得博弈的抢跑行情幅度或有限，因而收益率整体下行幅度需理性看待。
风险提示：基金销售新规超预期，赎回放大债市波动。
