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华夏时报记者 张斯文 于娜 北京报道

近日，华润三九（000999.SZ）披露2025年三季报，显示公司业绩呈现出营收与净利润的显著背离。公司前三季度实现营业收入219.86亿元，同比增长11.38%；然而，归属于上市公司股东的净利润为23.53亿元，同比下滑20.51%，呈现出“增收不增利”的局面。

（数据来源：Wind）

营收方面，华润三九前三季度营收保持双位数增长，其中第三季度单季营收有着看似不错的表现，达到71.76亿元，同比增长27.37%。

归母净利润同比下滑两成

但这并非公司真实的经营情况。

其在一定程度上是得益于并购天士力医药集团后，其处方药业务的并表贡献。

中报显示，华润三九处方药收入约48亿元，同比增长高达100.18%。

（来源：公司中报）

回顾此次收购，今年2月6日，国务院国有资产监督管理委员会正式批复，同意华润三九以约62.12亿元收购天士力28%的股权。

该收购计划自2024年8月启动，华润三九将以每股14.85元的价格受让天士力相应股份。交易完成后，华润三九将成为天士力的控股股东，天士力的实际控制人将变更为中国华润。

对于此次收购，中国城市发展研究院、农文旅产业振兴研究院常务副院长袁帅对《华夏时报》记者表示，华润三九近十年的并购扩张战略，使其业务版图扩展至CHC、处方药及三七产业链等多个领域，然而天士力、昆药集团并表后的业绩下滑，却暴露出“蛇吞象”式并购的整合难题。这类大规模并购通常面临文化融合、管理协同、业务整合等多重风险，若处理不当，极易导致“1+1<2”的负面效应。评估其“一体两翼”战略的可行性，需深入分析并购标的与母公司的战略契合度、资源互补性以及整合后的协同效应，确保并购能够真正推动企业核心竞争力的提升。

尽管通过并购实现了体量扩张，但华润三九在品牌、渠道、研发等方面的协同效应远未达到市场预期。

被收购公司的业绩表现甚至出现明显下滑。

昆药集团2025年三季度营收同比下滑18.08%，归母净利润跌幅更是达到39.42%。

同期，天士力营收同比下滑2.35%，扣非净利润下滑15.59%，同样未能交出令人满意的成绩单。

渠道整合方面的挑战尤为突出。昆药集团与华润三九自身的血塞通产品存在同业竞争问题，而天士力的医药零售连锁业务也与华润体系内业务形成重叠。

《华夏时报》记者曾就“天士力、昆药集团，两者前三季度营收业绩下滑对公司业绩的拖累情况；解决天士力、昆药集团同业竞争是否存在实质性障碍？”等问题向该公司致函采访，但一直未收到答复。

频繁的并购虽然能够为华润三九带来规模增长，但也积累了惊人的商誉。

截至2025年三季度末，公司商誉余额高达70.45亿元。

这一巨额商誉主要来源于收购天士力新增的19.21亿元商誉，以及收购昆药集团形成的11.29亿元商誉。

值得注意的是，公司今年上半年已计提商誉减值准备4.95亿元，这还不包括刚刚完成收购的，业绩萎缩的上述两家子公司。

（来源：公司中报）

传统支柱业务萎缩

然而，通过收购实现的营收表面增长并不能帮助公司盈利，甚至还造成了负面影响。据披露，前三季度公司归母净利润23.53亿元，同比下滑20.51%。

并购天士力后，公司合并报表范围内的非全资子公司增多，导致少数股东损益大幅增加。三季报显示，华润三九的少数股东权益高达162.64亿元，同比飙涨203%。

此外，公司的传统支柱业务收入也出现下滑。

中报显示，CHC业务作为华润三九传统利润支柱，今年上半年收入为79.94亿元，同比下滑17.89%；毛利率为60.5%，同比下降3.06个百分点。

公司表示，今年以来流感等呼吸道疾病发病率同比降低，以及零售渠道客流变化。这或许是导致该业务收入与毛利率双双下滑的原因。

对此，袁帅认为，在中药行业成本攀升与政策压力交织的复杂环境下，2025年中药材价格的大幅普涨，尤其是金银花、板蓝根等常用品种的显著提价，直接推高了中药企业的生产成本。与此同时，安徽集采将OTC品种如感冒灵纳入其中，尽管华润三九凭借其强大的成本控制能力和品牌影响力维持了53.5%的毛利率，但净利率的下滑仍反映出集采政策对利润空间的挤压。面对这一挑战，中药企业需在成本控制与产品创新之间找到微妙平衡，既要通过优化供应链管理、提升生产效率来消化成本压力，又要加大研发投入，推出符合市场需求的新产品，以维持和提升市场竞争力。而集采对品牌OTC的长期定价权影响深远，它可能重塑市场格局，促使企业从价格竞争转向价值竞争，品牌力和产品差异化将成为定价的关键因素。

处方药业务则因并购实现高速增长，这在前文有所提及，其中天士力的核心产品如复方丹参滴丸等成为重要增量。

药品批发零售业务方面，上半年收入15.61亿元，同比增长3.34%。

除收购侵蚀利润外，华润三九的期间费用也有所增加。

与此同时，公司期间费用率较去年同期有着明显上涨。

销售费用成为增长最为显著的科目之一。今年前三季度销售费用高达61.28亿元，同比增长28.98%。

从中报披露的明细来看，公司商业推广费用上半年花费5.59亿元，同比接近翻倍，增幅接近96%。

（来源：公司中报）

同时，Wind数据显示，同期公司管理费用同比增长21.53%;研发费用同比增长64.07%；财务费用更是飙涨253.1%，其中利息费用增长25.06%。

未来，华润三九的并购模式能为公司带来怎样的变化，《华夏时报》记者将会持续关注。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏