（来源：中金外汇研究）
中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元上周重新站上了100关口，并且自今年3月初以来首次收复了200天均线，这在技术上给予美元指数一定的支持。美元的强势来自多方面的支撑，第一，美国政府结束了停摆之后，上周公布的9月的非农数据超出市场预期，且美国劳工部宣布10月和11月数据不会在12月FOMC之前公布，这让美联储因就业数据变差而降息的逻辑线变弱了。第二，上周公布的10月FOMC会议纪要偏鹰派，这使得市场强化了美联储并不会轻易在12月再次降息的预期。第三，日元和英镑持续疲弱，对美元指数亦有一定支撑。
非美货币在美元整体走高的背景下全面收跌：瑞郎上周结束了近期的持续上升，SNB行长不排除负利率的评论触发了多头的部分获利了结[1]。瑞郎上周收跌1.77%领跌G10货币。而在市场风险偏好大幅走低背景下，挪威克朗，澳元和新元上周分别大幅收跌1.59%，1.27%和1.23%。欧元区上周公布的PMI数据小幅偏弱，欧元上周最终收跌0.93%；而同样受到经济数据走弱影响的还有英镑，英国经济数据近期的持续恶化抬升了市场对英国央行的降息预期，英镑受此影响上周收跌0.55%。而受到日本政府财政刺激计划的影响，日元上周一度走低至今年年初以来的低点158附近，上周最终收跌1.19%。人民币上周在美元上涨的影响下小幅收低。
本周市场将继续关注美国政府重新开门后的一系列经济数据，其中尤其值得关注的是PPI通胀以及周度失业申请数据。另外，在美股上周大幅走低之后，市场风险偏好本周能否好转依旧可能对市场产生扰动。在12月联储会议之前，美股的下行是美元进一步上行的潜在风险。目前市场对美联储12月再次降息25基点的概率在上周内下降至30%之后再次回升至75%附近，如果美国科技股的抛售在未来一周得以持续，那么我们不排除当前美元的强势出现逆转的可能性。
美元兑人民币
预测区间（7.09-7.14）
► 上周（11/17~11/21）：美元指数升值较多，非美货币大多走弱（图表1）。人民币汇率展示出较强韧性，贬值幅度较小，人民币对一篮子货币保持升值。
► 本周（11/24~11/28）：本周美国将公布9月PPI、零售销售和耐用品订单等经济数据，中国将公布10月工业企业利润。我们认为，临近年末，需关注市场对稳增长政策预期及风险偏好的变化，人民币汇率整体仍有望维持温和偏强的态势。
人民币汇率表现稳健 上周美元指数表现偏强，人民币对美元仅小幅走弱，波动率走低，对一篮子货币亦升值（图表2）。从外部环境来看，美元指数单周升值幅度较大，带动非美货币普遍贬值，令人民币汇率承受一定贬值压力。从内部环境来看，上周股市下跌较多，境内风险情绪较弱，不过外汇市场供求或整体较为平衡，逆周期因子调节也限制了中间价走弱的速率，人民币汇率展现出一定的韧性，CFETS人民币汇率指数周度回升0.4%（图表3）。综合来看，因降息预期的摆动和风险情绪的恶化，美元反弹较多，不过基于对人民币汇率的升值预期以及年末季节性临近，外汇市场对人民币的需求或偏向于平衡，人民币在强美元的环境下表现出一定的韧性。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：上周USDCNY的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：CFETS人民币汇率指数指数小幅走高
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部中间价小幅走弱 上周美元反弹较多，人民币中间价小幅走弱，走势整体偏稳。我们在上周的周报中指出，10月以来，无论美元指数强弱，中间价均保持稳定升值，或体现出货币当局对人民币汇率温和抬升的偏好。从上周来看，中间价贬值约50个基点，为9月后首次走弱。我们认为或主要由于美元反弹较多，为避免人民币对一篮子货币升值过快，中间价小幅走弱（图表4）。往后看，我们认为中间价或仍能保持温和偏强的走势，并引导人民币汇率预期保持相对稳定。
图表4：逆周期因子调节规模重新走扩
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
10月外汇市场供求更加平衡 上周外管局公布了10月外汇市场数据，代客净结汇与结汇率有所回落。代客结售汇方面，10月代客净结汇214.3亿美元，较上月环比减少303亿美元，不过在年内仍处于居中偏高水平（图表5）。具体来看，净结汇的减少主要由于货物贸易净结汇减少，其10月净结汇377.1亿美元，环比减少347亿美元。10月结汇率降至62.9%，略高于前三个季度的平均水平（图表6），购汇率小幅升至66.4%（图表7）。代客涉外收付款方面，10月差额录得511.5亿美元，环比增加542亿美元，为年内新高水平，贡献主要源于证券投资改善较多（环比+275.5亿美元），货物贸易差额亦有明显增长（环比96.5亿美元）（图表8）。部分或由于较大规模的港股通净买入减少，其10月净买入规模为848.8亿元，环比减少877.8亿元，为下半年最低水平。外资持有的境内银行间债券规模则继续减少542亿元，为连续6个月减少（图表9）。
图表5：银行代客净结汇规模有所减少
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：结汇率有所降低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：购汇率有所回升
资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：银行代客涉外净收款回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：外资持有的银行间债券减少
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
关注市场风险偏好变化 本周美国将公布9月PPI、零售销售和耐用品订单等经济数据，中国将公布10月工业企业利润。我们认为，临近年末，美国将召开12月FOMC议息会议，中国将召开中央经济工作会议，相关重要事件会驱动新一轮的增长政策预期及风险偏好的变化，人民币汇率整体或仍有望维持温和偏强的态势。
英镑兑美元
预测区间（1.2900-1.3200）
► 英镑上周延续了9月中旬以来的下跌行情，整体也追随美元的反弹走势。美国政府恢复之后，上周公布的经济数据整体偏强，而10月FOMC会议纪要更展现出鹰派声音，在此背景下，市场对12月美联储降息的预期明显下行，而美元则受此支撑。英镑方面，英国经济数据持续弱于预期，而这也抬升了市场对BOE在12月的降息预期，英镑因此延续近期的承压走低趋势。上周周内看，英镑自周初高点1.3200附近一度走低至1.30附近并且最终在上周周内小幅收跌0.55%左右。
►本周市场将重点关注美国政府重启之后的一系列官方经济数据，其中非农数据依旧是市场的焦点，而市场风险偏好本周的演变同样值得关注。目前市场对美联储12月再次降息25基点的概率已经下行至50%之下，如果美国劳动力有继续走弱的迹象，那么市场可能继续强化降息预期进而压制美元。
小幅收跌 上周英镑基本追随美元整体上行的走势：美国公布的非农就业数据显示9月美国劳动力市场再次出现放缓迹象，而英国最新经济数据继续超预期走弱，在此背景下英镑在上周整体走低。向前看，我们认为英镑/美元的走势或继续受英美经济的相对表现、英美央行降息预期的变动以及市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。
美国劳动力市场继续走弱 由于美国政府停摆，上周美国统计局补发了9月非农数据，虽然新增就业人数录得11.9万明显超过市场预期的5.1万，但失业率却升至近四年来最高的4.4%，而且前两个月的就业人数也被大幅下修（7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人，这也延续了今年“持续向下修正”的模式）。此外，劳动参与率意外上升推高了失业率，而工资环比增长速度则有所放缓（小时工资同比增长3.8%，市场预期是3.7%。而环比0.2%的增速则低于市场预期和前月的0.3%）。此外，值得注意的是，劳工统计局上周三表示，原定于11月7日发布的10月就业报告将取消，其相关数据将并入11月报告。11月报告将于12月16日发布，这就意味着美联储在12月的FOMC会议上将无法看到最新的就业数据，这就可能让12月的决策变得更加困难。此外，截至11月15日当周首次申请失业救济人数录得22万人，略低于市场预期的22.7万人。而截至11月8日当周连续申请失业救济人数录得197.4万人，高于市场预期的195万人。这也是最近4年以来的最高水平。而上周五公布的美国11月标普全球综合PMI初值录得54.8，这也是今年7月份以来的新高；其中新订单分项指数初值上升至55，这也是2024年12月以来新高；不过，就业指标环比有所下滑。11月制造业PMI初值录得51.9，低于市场的预期 52，以及前值的52.5。11月服务业PMI初值录得55，这也是今年7月份以来的新高；但其中的就业分项指数初值同样降至50.9（图表10）。在此背景下，市场一度预期美联储大概率将会在12月保持观望态度，而OIS市场对12月的降息预期也在上周周内一度下降至30%左右，不过上周五受到纽约联储主席威廉姆斯暗示近期仍存在降息空间的影响[2]，目前这一预期重新涨至75%左右（图表11）。
图表10： 美国PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
10月美联储FOMC会议纪要略偏鹰派 上周公布的10月FOMC会议纪要显示[3]，10月末的FOMC会议上，美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧：认为今年不必再降息的人数虽然未达到多数，但已经超过了支持降息的人数，而一些中间派则主张视数据而定；而对于缩减资产负债表的量化紧缩（QT）行动，FOMC则几乎完全一致认为应该停止；在金融稳定的风险方面，一些票委已经开始担心股市的无序下跌。另外，大多数票委指出，在通胀数据居高不下且劳动力市场缓慢降温的背景下，进一步降息可能会加剧高通胀持续存在的风险，或者可能被市场误解为，美联储决策者对2%这一通胀目标的承诺并不够坚定。总体看，我们认为本次会议纪要更加偏向鹰派，而这也解释了在纪要公布之后，市场对美联储12月降息的预期下行至30%附近，而美元也明显有所走强。
英国经济数据确认低迷经济前景 强化市场对BOE降息预期 近期公布的数据显示：截至9月的三个月内，英国失业率上升至5%，高于市场预期的4.9%。而8月至9月期间，英国受雇人数减少了3.2万人。英国10月核心CPI同比增速录得3.4%，持平于市场预期但略低于前值的3.5%。而10月CPI同比增速录得3.8%，同样持平于市场预期并且略低于前值的4.1%（图表12）。此外，英国10月零售销售环比增速录得-1.1%，明显低于市场预期的-0.2%以及前值的0.5%。英国10月核心零售销售环比增速仅录得 -1%，同样低于市场预期的-0.5%以及前值的0.6%。上周公布的英国11月服务业PMI初值录得 50.5，同样低于市场预期的52，以及前值的52.3。制造业PMI初值录得50.2，略高于市场预期的49.2，和前值的49.7。11月综合PMI初值录得50.5，同样低于市场预期的51.8，以及前值的52.2。整体看，英国经济数据在近期的恶化抬升了市场对英国央行的降息预期。上周过后，OIS市场对英国央行12月的降息预期已经上涨至90%附近（图表13）。
图表12： 英国通胀同比增速（%）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13： OIS市场对英国央行的降息预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注本周财政预算对英镑的扰动 英国债务管理办公室将在本周三11月26日发布2026年的财政预算报告，并且更新英国国债最新的销售规模预测。两周前，由于英国预算监督机构给出了更乐观的财政预测[4]：经济学家此前预测英国财政缺口高达350亿英镑，而最新的预测显示该缺口只有约200亿英镑，在此背景下，英国财政大臣Rachel Reeves放弃了此前酝酿的提高所得税计划[5]，即将国民所得税率提高2便士，同时国民保险缴费降低2便士。不过，市场预计英国政府将依靠多项小幅加税的措施，来填补这一财政预算缺口。不过这种“拼凑式”的财政政策可能会加剧债市压力进而最终迫使英国政府重返债券市场融资，进而推高收益率。根据彭博调查的14家一级交易商的预估中值[6]，英国政府本财年的国债发行规模将比4月宣布的规模多90亿英镑。这也将使全年的发债规模达到3081亿英镑，这也是2021年以来的最高水平。如果投资者对新预算计划不满意，那么英国债券可能会遭到一定幅度的抛售，而英镑也可能会继续承压。
美联储降息预期消退压制市场风险偏好 受美联储降息预期明显下行的影响，美股为代表的风险资产上周明显承压，美国三大股指上周连续走低：标普500指数上周累跌1.95%，道指上周累跌1.91%，而纳指上周最终也累跌2.74%，VIX指数则累涨18.36%（图表14）。本周市场将继续关注市场风险偏好的变化，如果美股继续承压，那么美元可能也会受到不利影响，而日元以及瑞郎等避险货币可能会受益。
关注美国就业市场的演变 上周公布的9月非农数据中失业率意外上升，而本周的失业申请人数数据将会给市场提供劳动力市场最新进展的信号。如果美国劳动力市场有进一步走弱的迹象，那么市场可能继续强化降息预期进而压制美元近期的反弹。
图表14： 标普500指数vs VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元兑日元
预测区间（153-158）
► 上周(11/17-11/21)：美元走强，日本当局缺乏牵制弱日元背景之下，日元进一步走弱。
► 本周(11/24-11/29)： 关注全球风险情绪以及日本当局对弱日元的态度。
日元再度走弱 上周受美国12月降息可能性减少、日本当局对弱日元牵制有限的影响下日元继续偏弱，在上周日元相较美元贬值1.19%，在G10货币中排名中等，但在亚洲货币中排名靠后。上周一至周四美元指数与美日汇率关联较大，但在上周五之后受全球风险情绪的影响日元实现了超过美元的升值(图表15)。上周美国10年利率有所降低，近期息差与汇率持续脱钩(图表16)。
图表15：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
日元跌破157关口，口头干预程度升级 上周日元兑美元汇率继续下行，一度触及1美元兑157日元区间后半段，创下近十个月新低。本轮贬值压力主要来自两方面：一是高市政权扩张性财政政策引发市场对财政可持续性担忧，二是市场对日本当局实施汇率干预的警惕预期有所减弱。18日，日本央行行长植田和男与高市首相举行首次会谈，会后植田行长虽回避具体政策表述，但指出[7]“期望汇率基于经济基本面保持稳定波动”，并表示将与政府共同密切关注汇率动向及其对经济影响。19日，财务大臣片山皋月与植田行长及经济财政大臣城内实举行三方会谈，会后片山大臣称[8]“未具体讨论汇率问题”，进一步削弱市场对政府进行汇率干预的预期，加剧日元抛压。至21日，当汇率触及1美元兑157日元后半段时，片山在记者会上对于汇率过度波动明确表示[9]“当然会考虑实施汇率干预”。此次表态较此前“密切关注”等常规表述明显升级。此外，22日财务大臣片山表示[10]“面对快速的日元贬值将采取果断的措施”。我们在上周外汇周报中提到，日本政府通常分阶段实施外汇干预(图表17)，在实际干预之前通常会通过不同表述逐步提升警告力度，此次发言显示官方正逐步提升对汇率走势的警示力度。
图表17：外汇干预分阶段实施示意图
资料来源：日经新闻，中金公司研究部
日本政府推出21.3万亿日元综合经济对策 日本政府于21日内阁会议正式通过规模达21.3万亿日元的综合经济对策，日本政府预计该刺激将推动实际GDP增长约24万亿日元，提升年化增长率约1.4%[11]。作为财源依据的25年度补充预算案中，一般会计支出规模为17.7万亿日元，不仅显著高于2024年度的13.9万亿日元，也高于财务省最初提出的14万亿日元方案。该对策以三大支柱为框架（图表18）：生活安全保障与物价应对、通过危机管理与成长投资实现“强劲经济”、以及强化防卫与外交能力。具体政策内容如图表19所示，包括在物价方面向地方自治体提供支援金用于发放大米券和电子优惠券，于2026年1–3月为家庭提供电费燃气费补助约7000日元，并向每位18岁以下儿童发放2万日元补贴；在成长投资方面设立为期10年的造船能力提升基金，并加强半导体、人工智能等关键领域的投入。这一财政举措体现了高市希望通过积极财政应对当前通胀压力，对关键领域的成长投资为经济中长期增长动力的政策导向。受该财政性扩张政策的影响，日债长端利率在上周明显上升，但是我们认为该现象对套息交易影响有限，套息交易更多是基于美日短端息差的判断。
图表18：综合经济对策中三大支柱对应规模
注：财政支出为实际财政支出与财政投融资之和，事业规模为财政支出与民间金融机构投融资之和；折合人民币按11月21日汇率1人民币=22.1日元换算
资料来源：日经新闻，中金公司研究部
图表19：本次综合经济对策要点
资料来源：日经新闻，中金公司研究部
10月消费者物价指数同比上涨3.0% 日本总务省于21日公布的10月全国消费者物价指数显示 ，剔除生鲜食品后的综合指数同比上涨3.0%，连续两个月涨幅扩大。涨幅升至3%区间是自7月以来时隔三个月。能源价格同比上涨2.1%，连续两个月为正增长，反映了政府提供的电费燃气费补助规模小于去年实施的“酷暑应对紧急支援”所带来的反作用。另一方面，剔除生鲜食品的食品价格同比上涨7.2%，涨幅连续三个月收窄，其中米类价格仍保持40.2%的上涨，但较前月的49.2%有所回落。日本央行行长植田和男在21日出席的众议院财务金融委员会上表示[12]“日元贬值通过推高进口物价，将成为消费者物价指数的推升因素”。在物价持续上行背景下，货币政策正常化已成为日本央行的主要政策方向，目前市场普遍预计在今年12月或明年1月的会议上启动加息 。我们认为若日元持续贬值，可能加大日本央行在12月加息的可能性。
关注全球风险情绪以及日本当局对弱日元的态度 本周日本方面公布经济数据较少，投资者或更多需关注日本当局对弱日元的态度，我们认为日元若继续大幅贬值，则充分存在外汇干预的可能性。此外，上周五全球市场的风险情绪有所“脆弱”，美股、日股、虚拟货币等风险资产出现明显下跌，进而带来日元的一定升值压力，本周关注风险情绪的演变。总体来看，我们提醒投资者留意日元波动的可能性，本周的美日汇率区间或在153-158。
技术分析
美元/人民币（周内看跌）
美元/人民币上周初一度上测了今年8月以来的下行趋势线阻力（图表20中白色线&最右侧绿色箭头），这里也是21天均线7.1150附近的关键近期阻力。上周五美元/人民币在此遇阻之后有所回落，向前看，美元多头如果本周未能继续突破这一关键阻力，那么美元/人民币有望继续回落，11月中旬的前期低点7.09附近可能成为美元空头的近期目标。
图表20：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元上周初跌破了11月以来的上升趋势之后开始下行，随后跌破了21天均线之后一度下行至1.15附近。向前看，21天均线1.1570附近可能成为近期的关键阻力。如果欧元多头本周不能收复这一关键位置，欧元可能依旧会面临一定的下行风险，如果欧元多头失守11月初的前期低点1.1470附近支撑，那么欧元可能会跌向200天均线1.14附近（图表21中绿色线）。
图表21：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周走出冲高回落行情：上周周内美元/日元一度走高至今年1月以来的高点158下方附近，不过美元/日元在上周五有所回落。向前看，考虑到RSI指数在上周五已经自超买区域明显回落，我们认为本周美元/日元继续回落的概率较大，美元空头的第一目标可能位于21天均线154附近（图表22中黄色线），我们认为美元/日元本周可能会走出下跌行情。
图表22：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：本周重要事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
参考来源
[1] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T632X7KK3NY8
[2] https://wallstreetcn.com/articles/3759893
[3] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20251119a.htm
[4] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T5PU4VKJH6V5
[5] https://wallstreetcn.com/articles/3759395?keyword=%E8%8B%B1%E5%9B%BD
[6] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T5V6IPGQ1YZH
[7] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB187IR0Y5A111C2000000/
[8] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA19AOL0Z11C25A1000000/
[9] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA20B380Q5A121C2000000/
[10]https://news.yahoo.co.jp/articles/eb16dea8f25eaf3fe6dd89e80f824d86f2e6a048?source=sns&dv=pc&mid=other&date=20251122&ctg=dom&bt=tw_up
[11] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA206870Q5A121C2000000/
[12] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOFL2132O0R21C25A1000000/
本文摘自：2025年11月23日已经发布的《美元受益于降息节奏的反复》
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