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程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
KEY POINT
投资要点
在我国的货币政策沟通体系中，《中国货币政策执行报告》是市场认识央行货币政策取向的核心文件。报告主体部分主要交代宏观经济金融形势研判和货币政策总体取向，专栏则通常围绕当前阶段最突出的矛盾或关键结构性问题展开，对利率、信贷、汇率、金融稳定等核心议题给出更具前瞻性的框架式分析，集中体现了货币政策当局对重要经济金融问题的专题性思考。一定程度上看，这些专栏既是观察政策意图和问题诊断的窗口，也是未来完善我国货币政策工具体系和框架建设的重要理论基础。
《2025年第三季度中国货币政策执行报告》在政策取向、目标和抓手以及利率导向得到了延续。本次报告还包括了四个专栏，分别是，专栏一——科学看待金融总量指标，专栏二——基础货币与货币的关系，专栏三——“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望，专栏四——保持合理的利率比价关系。其中专栏四“保持合理的利率比价关系”是近年来一个比较新的提法。本文专题将谈谈对这个问题的理解。
一是关于利率的本质。专栏指出：“利率本质上是资金的回报率”。从经济学理论看，利率本质上是资金的回报率，源于资本的时间价值和风险补偿。任何金融资产都对应一个形式上的“利率”，只是表现形式不同。这些不同资产利率之间的差异主要是由资产的久期和风险不同所产生的。在有效市场中，套利机制会促使各类资产的利率比价保持合理。一旦某类利率长期偏离，应有的比价关系将通过套利被纠正。合理的利率比价不仅是市场有效配置资源的要求，也更是畅通货币政策传导的需要。
二是曾经出现过典型的不合理利率比价关系有哪些案例？（1）“手工补息”等行为推高部分地区存款实际成本，导致局部出现存款收益率倒挂贷款利率、银行净息差被动挤压；（2）在流动性宽松叠加“资产荒”阶段，同业存单及短端回购利率一度跌破政策利率，短期资金价格偏离央行政策利率锚定；（3）在债券市场上，收益率曲线出现期限利差倒挂、部分地方债与企业债收益率低于同期限国债，风险溢价被不合理压缩；（4）房地产租金回报率长期显著低于国债收益率，高房价更多依赖资本利得预期而非稳定现金流支撑；（5）近期，股票市场股息率持续较大幅度高于债券市场到期收益率，但各类长期资金在权益类资产上的配置比例却依然显著低于监管上限，在一定程度上反映出市场资金结构仍有待优化，尤其是股票市场还需要保险类中长期资金持续流入。
三是央行重点提出五组关系意在进一步畅通货币政策传导机制。央行强调各类利率需在市场化基础上保持结构、期限和风险维度上的合理匹配。五组关系具体包括：央行政策利率与市场利率、商业银行资产端利率和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率以及不同风险利率之间的关系。通过以政策利率为锚、理顺“政策利率→LPR→存贷款利率”“政策利率→货币市场利率→中长期债券利率”等传导链条，央行意在加快由数量型向价格型调控框架转型，提升货币政策传导效率，减少资金在金融体系内部空转套利，引导更多金融资源流向实体经济与重点领域。
四是资产配置中应重视“利率比价关系”反映出来的性价比。从投资管理的角度来看，利率比价关系直接影响各类资产的配置价值和性价比。在不考虑企业盈利增长前景的情况下，不同资产的收益率高低往往是决定资产配置吸引力的核心因素。当股息率显著高于国债利率、或住房租金回报率长期低于无风险利率时，往往意味着资产价格与其应有收益错位，既可能蕴含权益资产低估等配置机会，也提示房地产回报弱化等潜在的估值风险。因此，动态跟踪和校正各类资产收益率的比价关系，也是机构投资者把握大类资产配置时机的重要基础。
风险提示：国内经济复苏形势不及预期；全球降息节奏不合预期；地缘政治风险超预期。
正 文
三季度货币政策报告一共四个专栏，其中专栏一主要是倡导以更全面的金融总量指标观察宏观金融状况，淡化单纯看贷款增速的做法。专栏二系统性区分了基础货币（央行负债）和广义货币（主要是商业银行负债），说明两者不是简单的一一对应关系。专栏三是从政策框架、金融机构数字化转型、数字技术赋能、数据要素开发、金融数据安全等五个方面，总结“十四五”以来金融支持数字经济的进展。专栏四指出“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”，这是近年来央行第一次详细阐释利率比价关系与利率传导的堵点。本文专题将谈谈对专栏四这个问题的理解。
利率的本质
专栏指出：“利率本质上是资金的回报率”。从经济学理论看，利率本质上是资金的回报率，源于资本的时间价值和风险补偿。任何金融资产都对应一个形式上的“利率”，只是表现形式不同：银行存款和贷款有存贷款利率，债券有到期收益率，股票有股息率，房地产有租金回报率等。这些利率是资产定价的核心要素。根据资产定价模型，将按照资产“利率”计算出来的回报金额（未来现金流）用特定的折算因子折现为现值，就得到该资产的理论价格，因此也可直接用“利率”作为资产价格高低的度量。利率还体现了机会成本：当投资者衡量不同资产时，会比较其收益率（利率）水平，资金倾向于流向经风险调整后收益率更高的资产，从而影响各类资产的需求和价格。
不同资产的“利率”是有差异的，主要是资产的久期和风险不同。按照专栏的说法：“由于不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，经济活动中的利率品种众多，利率水平也有所差异，形成一定比价关系。”一般而言，风险和期限更高的资产，其要求的利率（回报）也更高，以补偿投资者额外承担的风险和放弃流动性的损失。例如，同期限下企业债券利率通常高于国债利率，以反映信用风险溢价；长期利率通常高于短期利率，以体现期限溢价和未来不确定性。这种层次分明的利率结构保证了各类资产收益率与其风险程度相匹配，维持资金在不同资产间配置的合理性。
在有效市场中，套利机制会促使各类资产的利率比价保持合理。一旦某类利率长期偏离，应有的比价关系将通过套利被纠正。例如，如果出现企业贷款利率低于同期存款利率的不合理情况，企业可从银行低息贷款再存入银行赚取利差，促使银行提高贷款利率或降低存款利率，以消除无风险套利空间。再如，若债券融资利率低于贷款利率，企业会倾向于发债融资而不向银行借贷，银行为留住客户也将调低贷款利率，以恢复两者合理利差。正因为有套利力量的存在，利率体系中一般不会出现长期、大幅度的不合理定价，各类利率在市场调整和政策引导下趋于维持相对合理的比价关系。合理的利率比价不仅是市场有效配置资源的要求，也更是畅通货币政策传导的需要。在专栏中有明确说明：“中央银行释放政策利率调控信号，引导各类市场利率有序运行，促进市场化的利率形成和传导机制发挥作用，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。”也就是说，若各类利率长期偏离应有的比价关系，不仅会扭曲融资主体和投资者的行为选择，还会削弱政策信号的识别度和传导效率。
曾经出现过典型的不合理利率比价关系有哪些案例？
尽管市场机制通常能维持利率的合理比价，但现实世界中，受激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素影响，不同利率之间的比价关系有时也可能会出现失衡，导致市场化的利率形成和传导机制受到阻滞，制约货币政策有效性。
2.1.银行净息差持续收窄与“手工补息”
银行净息差持续收窄与“手工补息”指的是在贷款利率不断下行、存款利率下调受限的背景下，银行从生息资产收益中扣除付息负债成本后所剩的净利差空间被持续压缩，而部分机构为争夺存款，又通过线下返现、赠送理财收益等方式对储户进行额外补贴，使存款实际付息率高于挂牌利率的现象。
2019年以来，我国商业银行净息差持续收窄，2023年四季度仅为1.69%，首度跌破1.70%，存贷利差被大幅压缩。据第一财经记者不完全统计，2023年6月，微众银行、蓝海银行、桂林银行、北部湾银行等多家银行的大额存单利率最高都超过4%。而同期部分城市银行贷款利率已进入“3时代”。2023年5月31日，中国人民银行上海总部公布的数据显示，4月份上海新发放企业贷款加权平均利率3.57%，同比下降16个基点，处于历史最低水平。说明在某些情形下存款收益率已局部超越贷款利率，形成“倒挂”现象。这种结构性失衡违背了风险定价和资源配置的常理。
这是我国存款利率市场化改革过程中银行业的一次 “内卷式”竞争乱象。当时存款利率实行自律机制上限管理，但一些银行通过事先承诺到期额外付息等方式突破上限，变相提高存款利率，以在“降息”环境中留住存款。这反映出在利率下行周期，银行面临存款留存压力而采取违规手段的行为。结果是存款利率并未按政策意图下降，资金在银行体系空转套利，扰乱了正常的利率秩序。对此，市场利率定价自律机制发布在2024年4月发布《关于禁止通过手工补息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求各银行立即停止任何形式的手工补息行为，并限期整改。该“倡议”促使存款实际利率回归合理区间，缓解了银行净息差收窄压力，也维护了利率市场化调整机制的权威性。
2.2.同业市场利率低于政策利率：“资产荒”阶段货币市场异常
同业市场利率低于政策利率，是指银行间市场上同业存单利率、质押式回购利率等短端资金价格，在一段时期内系统性低于央行公开市场操作利率、常备借贷便利利率等政策利率，甚至贴近或跌破利率走廊下限，使短期资金定价脱离了以政策利率为锚的正常区间。简言之，就是货币市场资金极其宽松，机构可以用明显低于政策利率的成本在同业间融入资金，反映出“钱多、资产少”状态下的利率错配。
2024年4月，1年期AAA级同业存单到期收益率已大幅下行至约2.08%，较同期1年期MLF利率低42个基点；7天期回购利率（DR001）也曾降至1.70%左右，明显低于公开市场逆回购1.8%的政策利率水平。
短端利率倒挂政策利率的根源在于流动性过剩叠加资产配置不足。一方面银行理财和基金等资金集中涌入同业存单和信用债，但高等级优质信用债供给不足，不得不追逐同业存单；另一方面是随着政策利率下调和流动性保持充裕，短端货币市场利率整体下移。上述现象表明短期资金价格失去以央行政策为锚的联动性，货币市场存在明显套利和“资产荒”信号。
2.3.债券市场期限利差或信用利差异常
债券市场期限利差或信用利差异常，是指国债及信用债收益率在期限结构和信用结构上偏离常规风险定价逻辑的情形。一是短期利率高于长期利率，收益率曲线出现倒挂，长期债缺乏应有的期限溢价；二是企业债、地方政府债等风险资产缺乏应有的风险溢价，它们的收益率与同期限国债之间的利差被压得过低，甚至出现倒挂。
期限利差倒挂方面： 2017年5月，中债收益率曲线曾出现3年期与5年期、7年期与10年期国债收益率倒挂，收益率曲线呈现罕见的“M”形。同年6月9日，1年期国债收益率（3.645%）一度高于10年期国债收益率（3.629%）。在此期间，期限溢价在多个关键期限上转为负值，反映当时期限利差已经明显偏离合理区间。在信用利差错位方面：2003年，同样是存续期接近20年的券种，02三峡债到期收益率不足3.2%，低于03国债的3.277%；2014年地方债自发自还试点初期，山东省5年、7年、10年期地方债中标利率分别为3.75%、3.88%、3.93%，较招标前一日同期限国债收益率低约20个基点。意味着企业或地方政府的融资成本竟低于国家，颠倒了正常的风险定价顺序。
债券市场出现上述扭曲往往是源于市场对某种预期“过度交易”的结果。以2017年国债收益率曲线倒挂为例：在金融去杠杆背景下，资金成本飙升，短端利率急涨而长期国债因避险需求反而被买入，导致曲线倒挂。这种情况下，投资者预期短期紧张但长期通胀可控，过度交易了短端风险。2003年三峡债收益率低于国债，其原因可能与其背后有国家信用背书、投资者视其几无违约风险有关。2014年地方债收益率低于国债在一定程度上反映出市场相信政府隐性担保，未充分计入地方信用风险。总的来看，期限和信用利差的异常扭曲多由短期因素驱动，不具有可持续性。一旦预期纠正或政策调整，利率比价关系往往迅速恢复常态。因此，监管层也注重引导各类债券利率保持合理顺差，防范利率信号失真对宏观决策和金融稳定产生的不利影响。
2.4.房地产市场租金回报率过低
房屋作为资产，其当期现金流回报非常薄弱，即租金回报率低于无风险利率以及国际可比城市的平均水平，投资者需要更多依赖未来房价上涨获取收益，形成“低租金收益、强资本增值预期”的失衡格局。
过去几年我国房地产市场租金回报率长期处于较低水平。2020年美国纽约的租金回报率约6.25%，东京约5.51%，而北京仅1.88%垫底。诸葛找房数据研究中心发布《2020年全国重点50城租售比调查研究报告》显示，我国50城平均租售比高达1:611，即回本需50.9年。其中厦门租售比甚至高达1:975，租金回报率仅约1.23%，需要81.3年租金才能回本。2023上半年，全国50城平均租金回报率仅约1.91%，远低于同期10年期国债收益率（2.81%），远低于2021年国际65城均值为4.12%。一线城市尤甚，北京租金回报率仅为1.28%，上海为1.60%，投资房产靠租金几乎无法覆盖贷款利息，更谈不上合理回报。不过值得注意的是，近两年这一情况有所改善：中指院监测数据显示，2025年3月全国50城平均住房租金回报率约为2.15%，略高于同期10年期国债收益率（1.82%）。
中国房产租金回报率长期偏低，根本原因在于房价被过高预期推升，租金却受基本面制约。我们在2025年10月29日发布的《未来五年十大宏观趋势》就有提到：过去，投资者之所以愿意接受如此微薄的租金回报，是建立在房价长期上涨预期的基础上——也就是通过未来资产升值来弥补当前收益的不足。然而在房价不再单边上扬的新时期，这种“低租金收益+高资本增值”模式难以为继，房产投资回报出现弱化。
2.5.股息率溢价与长期资金配置错位
股息率溢价与长期资金配置错位，是指近期权益资产相对于无风险利率呈现出明显“股息溢价”，但与此同时，以保险资金为代表的各类长期资金在权益类资产上的配置比例却依然显著低于监管上限，未能顺应这一价格信号适度提高股权资产占比，在一定程度上也反映出市场资金结构仍有待优化。
近两年，沪深300的股息率均显著高于10年期国债收益率，两者利差在2025年4月甚至超过了2%。截止11月17日，10年期国债收益率为1.81%，而沪深300股息率（TTM）为2.57%，仍高出76个基点。在股息优势已经较为突出的情况下，保险资金等长期资金的权益配置比例仍然不高。根据国家金融监督管理总局披露的2025年三季度保险公司资金运用数据，截至三季度末，保险公司资金运用余额超37万亿元，其中投资于股票和证券投资基金的余额约为5.59万亿元，占比仅为14.92%，虽然创下2022年以来的新高，但距离监管上限仍有较大空间。与此同时，监管部门在2025年4月发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，对部分偿付能力档位的保险机构，将权益类资产配置比例上限整体上调5%，最高档上限可达50%，意在进一步拓宽险资“长钱长投”空间。
我们认为，股息率溢价与长期资金配置错位，一方面折射出当前我国股市估值偏低，优质蓝筹股被“低估”。另一方面也反映机构配置行为的滞后。保险等长期资金受制于风险偏好，多年来偏好债券等固收资产，对股票尤其是权益类资产参与不足，使“股便宜、债偏贵”的状态未能被纠正。
央行重点提出五组关系意在进一步畅通货币政策传导机制
央行强调各类利率需在市场化基础上保持结构、期限和风险维度上的合理匹配。五组关系具体包括：
一是央行政策利率vs市场利率：央行政策利率（如公开市场7天逆回购利率）体现货币政策的意图，理想情况下短端货币市场利率应围绕政策利率中枢波动，并通过金融体系传导影响全局利率水平。如果市场利率调整过早或过迟、幅度过大或过小，甚至与政策利率方向相悖，说明两者比价关系明显偏离合理区间，会削弱利率传导的有效性。这意味着央行或将进一步缩小DR007与OMO之间的利差，OMO7天逆回购或将成为DR007的波动中枢。
二是商业银行资产端利率vs负债端利率：商业银行负债端的主要成本是存款利率，资产端的主要收益是贷款利率。近年来出现了贷款利率下降较快而存款利率下降较慢的现象，挤压了银行净息差。未来央行可能会引导存贷款利率以大体相当的幅度同步下调，确保银行保持合理的净息差水平。这样既维护银行体系稳健，也有助于保障货币政策向信贷传导的渠道畅通。
三是不同类型资产收益率之间的关系：这里指贷款利率、债券收益率等不同融资方式之间以及其他金融资产之间的收益率比价。贷款和债券都是企业融资的重要渠道，一般而言贷款利率略高于债券收益率属正常现象，因为银行贷款往往附加服务和灵活度更高。但对于同一家经营主体来说，发债融资成本和贷款利率不应相差过大，否则就会出现监管套利或融资结构扭曲。与此同时，随着我国理财产品、公募基金等资产管理产品快速发展，居民和企业的金融资产配置更加多元，不同金融资产收益率利差也应保持在合理水平。
四是不同期限利率之间的关系：利率期限结构反映的是短期利率与长期利率的相对水平差异，也就是期限溢价。一般情况下，长期利率应等于预期的短期利率的平均值加上正的期限溢价，因而长期利率通常高于短期利率，收益率曲线呈现正常的向上倾斜。一般情况下，银行不同期限的存款利率和债券利率应联动调整并维持合理的期限利差。这意味着短端政策利率变动应通过市场传导影响到长端利率，但同时确保收益率曲线形态符合经济基本面。
五是不同风险利率之间的关系：利率应合理反映信用风险溢价。一般来说，信用等级越高的融资主体利率越低，国债收益率因代表国家信用被视为无风险利率基准。不同信用等级主体的融资成本差异需要正常化，不能出现高风险主体的融资利率反而低于低风险主体的反常情况。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。要防范金融市场因过度追捧某些信用产品而出现风险定价倒挂，保障利率体系对信用风险的合理区分。
央行强调上述五组关系，核心意图在于畅通利率传导机制，将货币政策由数量型调控向价格型调控转型落到实处。这五组比价关系覆盖了从政策利率制定与调整，到利率传导链条中的关键环节（如“政策利率→LPR→存贷款利率”、“政策利率→货币市场利率→中长期债券利率”）等方面。通过理顺这些环节，央行构建起以政策利率为锚的现代货币政策框架，使各市场利率对政策变化作出合理反应。这也是对“十五五”规划中“构建科学稳健的货币政策体系，畅通传导货币机制”要求的具体落实。保持合理的利率比价关系，有助于提升货币政策的有效性，减少资金在金融体系空转套利，引导更多金融资源进入实体经济。近年来央行通过利率走廊机制引导短端利率、LPR改革疏通贷款利率传导、以及建立存款利率市场化调整机制秩序等举措，都是在不断完善“价格型”利率调控的框架。未来，预计央行将继续强化价格型调控，及时纠正利率比价的阶段性偏离，确保各类利率之间既反映市场供求，又保持协调有序，为宏观调控和金融稳定服务。
资产配置中应重视“利率比价关系”反映出来的性价比
从投资管理的角度来看，利率比价关系直接影响各类资产的配置价值和性价比。在不考虑企业盈利增长前景的情况下，不同资产的收益率高低往往是决定资产配置吸引力的核心因素。投资者在构建资产组合时，会比较股票的股息率、债券的到期收益率、房地产的租金回报率等指标，以衡量哪类资产在当前价格下“物有所值”。因此，关注利率比价关系的变化，有助于把握资产轮动和配置的时机。
股票和债券是投资组合中最主要的两类资产，其收益率对比常被用于指导配置决策。当股票股息率显著高于国债收益率时，股票对收入型投资者更具吸引力，往往预示股票被低估、未来可能跑赢债券。历史数据显示，每当蓝筹股股息率相对无风险利率达到极值，比如2005年、2014年、2018年A股低迷时期，随后往往会出现股市估值修复、大幅反弹的行情。这是因为理性的资产配置者会逢低买入高股息股票，推动股价上涨使股息率回落至合理区间。同样，如果债券利率大幅高于股息率（通常发生在股市过热、估值偏高时），则可能预示未来股票回报趋弱或债券吸引力上升。投资者据此可以动态调整股债配置比例。因此，股息率－国债利率之差是资产配置中一个关键参考指标。当该差值处于历史高位时（股息率远高于国债），往往是增加权益配置的良机；反之则应提高债券配置比例以锁定高收益。
类似地，房地产投资的吸引力也可通过租金回报率与无风险利率的对比来衡量。租金回报率低于国债利率意味着投资房产的持有收益不及无风险资产，投资者主要寄望房价上涨获得收益。这在房价快速上涨时期较为普遍，但也暗含风险。在房价不再单边上扬的背景下，如果租金回报率长时间明显低于利率水平（如前述过去几年一线城市租金回报率长期只有1%-2%出头），则说明房地产相对其他资产性价比不高，资金可能转向债券、理财等收益更高的资产。
综上，保持各类资产利率（收益率）的合理比价，不仅是货币政策传导的要求，也是投资市场有效运转的基础。当某一类资产的收益率相对于其他资产明显偏离常规，比价关系失衡往往孕育着投资机会或风险预警。
风险提示
（1）国内经济复苏形势不及预期；
（2）全球降息节奏不合预期；
（3）地缘政治风险超预期。
