来源：郁言债市
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月初银行供给回升，资金面缓慢修复
月初首周，资金面边际修复，不过资金价格仍偏贵。从加权利率看，R001在1.74-1.81%区间震荡，周均值环比下行21bp。R007则由2.3%的高位回落至1.8%一线，周均值环比下行49bp。不过相比于7天逆回购利率，R001仍高出24-31bp。
资金面修复的背后，一是2月政府债净融资规模极高（1.69万亿元），月末集中财政支出，对3月初的资金面形成支撑；二是本周（3月3-7日）政府债净缴款回落至3800+亿元水平，对资金面扰动减小，而 2月下半月净缴款周均值在5000亿以上。
资金修复的直接体现便是银行资金融出回升。3月3-7日，银行体系日均净融出自2月以来首次升至2万亿元以上，为2.26万亿元（前一周为1.52万亿元）。周内来看，银行体系净融出规模先升后降，周二升至2.41万亿元的周内高点，其后逐日降至周五的1.98万亿元。融出量的波动主要集中在股份行，单日净融出从上周五的2026亿元上升至4122亿元的周内高点，随后又回落至876亿元；而大行融出规模持续修复，由前一周的2.02万亿元升至周五的2.41万亿元。
随着月初资金利率趋稳，回购余额同样出现回暖，3月3-7日银行间质押式逆回购资金余额的波动区间由过去一周的9.3-9.6万亿元提升至9.8-10.2万亿元，对应全市场的杠杆率则由106.29%上升至106.36%。不过，分机构来观察，追加杠杆的主体或多为银行，非银对当前资金状态依旧维持谨慎态度，非银杠杆率由111.2%降至110.9%。
市场对资金面的稳定性仍然存疑，一是资金利率能否在1.8%站稳脚跟。本周以来，资金市场出现新特征，即无论是隔夜还是7天利率，其日内大部分时段的定价，均有向1.80%靠拢的趋势，较为典型的案例便是3月7日的DR001，其定价几乎完全横盘于1.80%一线。1.80%是否成为未来资金利率的稳定中枢，亦或是两会之后会更高。
未来两周是重要观察期，截至3月7日逆回购余额仍为9289亿元，下周（3月10-14日）市场面临较大的回笼压力，而紧接着（3月17-21日）税期及MLF到期或为市场带来约1.5万亿元的资金缺口。
二是银行的负债压力，何时缓解。从存单融资视角来看，虽然跨月后银行发行存单的成本确有下降，如大型国股行3个月、6个月、1年期发行利率由2.10%、2.06%、2.02%降至1.98-2.05%、1.95-2.02%、2.00%。但从绝对数值来看，2.00%左右的发行成本并不算便宜。此外，未来连续三周，银行存单的周度到期规模均在7500亿元之上，银行补充负债的压力依然较大，这也会在一定程度上放大资金市场的波动。
针对这些问题，解铃还须系铃人，央行的投放态度，至关重要。公开市场净投放+降准+重新买入国债，多管齐下，是缓解银行负债压力，资金面恢复的最乐观情景。而公开市场净投放，可能是保持资金面稳定的必要条件。
参考往年规律，下周（3月10-14日）资金利率容易出现小幅上行，但幅度可控。2019-2024年间，3月第二周R001平均值较第一周高10bp，六年中仅2024年为持平，其他五年均为上行。而往年同期R007的升幅相对较小，平均值仅为2bp。这背后主要是中旬税期的影响在3月第二周逐渐显现，为应对缴税走款，银行或提前准备资金，对银行资金融出存在一定程度的影响。不过3月是缴税常月，对资金面影响不及季初月，非银机构融入7天资金的需求也不大，这使得7天利率上行幅度小于隔夜利率。
3月10-14日，资金面关注的因素：
第一，3月税期为17-19日，13-14日拆借7天资金可以跨税期，市场对税期的预期或提前显现；
第二，全周逆回购到期7779亿元，国库定存净投放600亿元，12日（周三）到期规模达到3532亿元；
第三，政府债净缴款2055亿元，规模不大，对资金面影响较小；
第四，同业存单合计到期7718亿元，高于前一周的5854亿元
02
超储更新：2月超储率或进一步下降
根据2025年1月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算1月末超储率约0.9%，较2024年12月末回落0.2pct，低于去年同期的1.1%。
1月末超储约2.5万亿。2月1-28日，公开市场累计净回笼资金0.5万亿元，政府债净缴款1.5亿元，合计导致超储下降约2万亿元。2月财政支出通常略高于收入，可能部分对冲政府债发行等因素带来的资金缺口。
进入3月，3月3-7日，央行净回笼8813亿元，其中逆回购投放7779亿元，到期16592亿元。政府债净缴款3837.9亿元。
3月10-14日，央行逆回购到期7779亿元，国库定存净投放600亿元，政府债净缴款2054.9亿元。
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公开市场：3月10-14日，逆回购到期7779亿元
3月3-7日，央行净回笼8813亿元，其中逆回购投放7779亿元，到期16592亿元。截至3月7日，逆回购余额7779亿元，较2月28日的16592亿元大幅下降。
3月10-14日，央行逆回购到期7779亿元，国库现金定存净投放600亿元。
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票据市场：票据利率回升，大行继续买票
月初票据利率大幅回升，大行继续买票。3月7日相对2月28日，1M转贴现票据利率从0.01%跃升至1.64%，3M和6M分别大幅上行55bp、18bp，收至1.45%、1.23%。3月3-7日，大行累计净买入16亿（2024年3月累计净卖出3145亿元）。
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政府债：3月10-14日净缴款降至2055亿元
政府债净缴款规模为2054.9亿元。3月10-14日，政府债计划发行量为1417.1亿元，其中，国债550亿元，地方债867.1亿元。按缴款日计算，政府债净缴款为2054.9亿元，低于前一周的3837.9亿元。
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同业存单：发行利率小幅下行，到期压力维持高位
同业存单净融资3159亿元。3月3-7日，同业存单发行9013亿元，净融资3159亿元。2月24-28日，同业存单发行7202亿元，净融资-4262亿元。募集率方面，3月3-7日，同业存单募集率升至93.07%（前一周为90.5%）。
到期压力仍维持高位。下周到期7718亿元，到期压力较前一周的5854亿元有所上升，且后续周单周到期量都在7000亿元以上。3月共计到期同业存单3.0万亿元，较1、2月1.4万亿、2.2万亿到期规模显著增加。
存单加权发行利率转为下行，发行期限拉伸。3月3-7日，同业存单加权发行利率2.05%，较前一周小幅下行1bp。存单加权发行期限6.5个月，前一周为5.9个月，其中股份行和农商行发行期限下降，其他类型银行均上升。主要发行期限是3个月（占44.6%），其次是1年（占36.7%）。其中，国有行6M以上期限发行占比升至52.8%（+3.6pct），而股份行6M以上期限发行占比降至32.8%（-12.3pct）。
一级存单发行利率下行。一级市场方面，3月7日相对2月28日，股份行1年期同业存单发行利率下行2bp至2.00%；二级市场方面，存单到期收益率分化，1个月、1年期AAA同业存单分别上行10bp、4bp，至2.05%、2.03%，而3、6个月分别下行6bp、2bp，至2.06%、2.05%，9个月持平于2.04%。
风险提示：
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：刘谊、谢瑞鸿
证券研究报告：《1.8%的资金线，解铃还须系铃人》
报告发布日期：2025年3月8日
