（来源：信达证券研究）
上周债市宽幅震荡，收益率曲线仍然延续了熊平态势，波动明显加大。由于非银机构杠杆不高，前期调整并未触发赎回反馈问题，叠加权益市场走弱，债市仍然存在多头情绪，但现阶段银行的负债压力仍存，而周末公布的2月制造业PMI指数高于市场预期，央行短期内维持资金面紧平衡的态度似乎也并未发生变化。在此背景下，债券市场在3月能否迎来柳暗花明？
尽管2月末票据利率大幅走低显示2月信贷面临一定的压力，但3月政府债净融资预计仍将维持在1.4万亿左右的高位，叠加同业活期存款流失带来的摩擦，银行负债压力的缓解仍然依赖于资金面环境转松。尽管2月资金价格基本维持在2.5%以下，且由于非银需求回落，分层状态也有所缓解，但2月DR007全月均值达到了2.01%，相对1月反而有所抬升。2月买断式逆回购净投放资金的规模仅6000亿，创下了2024年10月以来的新低，2月超储率可能降至0.9%，央行维持资金面紧平衡的态度似乎并未改变。本周两会召开，投资者存在对后续资金转松的预期。考虑两会普遍在3月上旬召开，由于月初外生扰动减弱，资金价格一般会有所回落，因此本周资金边际转松的概率确实较大。但历史上3月全月的变化相对于1-2月通常并不明显，资金的波动与分层可能还会加大，因此资金能否在两会后持续转松，可能还要观察会议的政策基调。
此前资金在重要会议后转松的案例发生在2023年12月中央经济工作会议后，社融与M2目标调整使得央行防空转的压力减弱，这可能是当时资金转松的重要原因。尽管当前的基本面环境有相似之处，但央行仍有对长端利率的约束目标，如果基本面下行压力可控，可能需要财政等其他政策落地提振宏观预期后才会驱动流动性明显转松。尽管两会期间也将公布财政赤字、专项债与超长期特别国债的规模，但目前来看相关措施超预期的概率不高，近期《中国财政》发文提到“从长远角度来看，追求财政的周期性平衡仍然是我们的目标”。我们认为，如果财政政策相对温和，两会后资金转松也还不能作为基准预期。在此背景下，资金转松可能就需要基本面下行压力进一步确认。
而上周美国关税措施加码对于A股带来的情绪冲击是推动债市反弹的重要因素。而近期美国经济数据走弱以及2月韩国出口增速回落，也指征外需面临一定的压力，但在抢出口因素带动下，2月新出口订单有所反弹，出口在短期内可能并不会出现大幅下行，而在科技板块高位回撤后，A股市场短期的焦点也转移到了消费与地产链的政策预期能否带来补涨。
2月中采制造业PMI再度升至50以上，但这主要还是由于春节带来的季节性因素推动，尽管升幅相对往年节后首月并不高，但考虑春节假期也有部分落在2月，这样的升幅也不算弱。随着节后开工旺季逐步到来，近期生产端的高频数据环比持续改善，但螺纹钢表观需求、水泥发运率、石油沥青装置开工率等指征建筑业活动的指标相较于往年同期偏弱，尽管中游的汽车轮胎开工率在近年同期的偏高水平，但江浙织机开工率与去年同期大致持平，PVC开工率近期反而有所下滑，电煤日耗也出现了同比回落，显示下游需求的改善并不明显，经济的修复至少是不均衡。近期二手房成交数据相对偏强，显示地产市场情绪有所改善，但目前尚未向施工端传导，后续修复的持续性仍需观察。而2月食品价格降幅超季节性，CPI增速可能再度转负。
从中期来看，通胀低迷的状态难以明显逆转，基本面仍需要货币宽松发力支持，尽管现阶段改善幅度有限，但下行压力也尚未凸显，叠加短期地产市场的景气度相对较高，后续的财政政策可能也会对经济带来一定的支撑，对于债券市场而言，基本面环境的确定性不强。在此背景下，央行调整其对资金面的态度可能还要等待时机，债市的柳暗花明可能仍需等待政策与基本面信号，短期可能重回震荡格局。
上周的波动确认了10年期国债突破1.8%存在难度，本周或受月初资金转松影响，债券市场可能延续超跌反弹，中短端利率可能出现更大幅度的修复，短期可参与2-3年政金债的交易，存单可对3M以内的短期限品种进行配置。但后续资金面的不确定性仍未解除，银行负债压力仍有进一步演绎的可能，这也会限制利率潜在的下行空间。因此，我们建议投资者维持中性久期，等待基本面与资金面状态的进一步明朗，长端利率存在交易性的机会，但仍需快进快出。考虑后续资金面存在的不确定性，曲线可能仍将维持相对平坦的状态，哑铃型的策略可能仍然更加稳健。后续继续观察两会的政策落地情况，以及基本面状态对央行态度的影响。
风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
报告正文
上周债市宽幅震荡，波动明显加大。周一市场延续调整态势，10年期国债收益率一度达到1.77%。但在收益率大幅走高后，随着周二A股转弱，交易盘博弈超跌反弹的意愿增强，收益率再度走低，但此后资金面的紧张仍在收紧，存单一级继续提价，周四长端利率再度走高。但周五跨月当日资金再度转松，临近两会市场对后续资金转松的预期再起，叠加美国对华再额外加征10%关税的消息使A股出现调整，10年期国债收益率再度降至1.73%附近。整体上看，近期债市的调整并未触发市场担忧的赎回反馈问题，在对后续资金转松的预期下，市场仍然存在一定的多头情绪，但现阶段银行的负债压力仍存，而周末公布的2月制造业PMI指数高于市场预期，央行短期内维持资金面紧平衡的态度似乎也并未发生变化。在此背景下，债券市场在3月能否迎来柳暗花明？
一
银行负债压力的缓解需要流动性环境趋势转松
我们在上周发布的报告《流动性压力向银行负债传导》中提到了，由于目前非银机构的杠杆率相对较低，尤其是基金与券商的正回购规模均已降至2022年年中以来的偏低水平，广义基金1月减持债券的规模达到了2023年10月以来的新高，这一方面降低了资金的需求，使得分层状态有所缓解，另一方面非银机构对于负债波动的抗冲击性抬升，市场出现类似于2022年末赎回反馈的状态概率相对较低，反而是银行负债压力的增大更值得关注。
由于资金的持续收紧，1月以来银行负债扩张的能力已经受到了限制，而1月末信贷又维持高位，尽管这存在冲量以及春节带来的季节性因素影响，但短期的高增仍增加了银行的配置压力。虽然2-3月新增信贷未必能维持这样的高增长，但政府债券的净融资规模又大幅上升，2月全月政府债净融资规模达到了1.69万亿，是历史第四高月。在银行资产端存在刚性配置压力的状态下，就需要多发行同业存单补充负债，或是卖出部分高流动性资产。但如果存单发行规模抬升，可能需要更大幅度的提价才能满足自身需求，如果银行同时赎回货基等高流动性资产，这又会使非银对存单的需求受到影响，加剧一级提价的压力，这就可能带来一定的反馈效应，使得存单利率出现超调风险。
上周在存单到期量升至1.14万亿的状态下，国股大行1年期存单利率最高已提价至2.02%，但需求仍然不足，全周存单净偿还4263亿元，且发行多以短期限为主，1Y期占比仅25%，银行的负债压力似乎仍未得到缓解。而2月最后一个交易日票据利率大幅下行，可能指征2月信贷需求偏弱。但上周公布的1Y、10Y关键期限国债发行规模升至1300亿左右，我们预计3月国债净融资规模约4100亿元；此外，目前22个省市公布了3月地方债发行计划，其中10省市在3月更新计划，较2月的13个有所下降，目前计划发行规模在8000亿左右，我们估计3月地方债发行规模约1.1万亿。综合来看，3月政府债净融资规模预计在1.4万亿左右，虽较2月有所回落，但仍在偏高水平，在此背景下，银行资产端的配置压力仍在，而同业活期存款的自律监管可能也会对银行的负债端带来一定的摩擦。“资金紧张——存单提价——机构负债”的循环打破还需要央行流动性环境的转松。
但另一方面，尽管上周资金整体维持偏紧态势，但市场对于3月尤其是两会后资金的转松仍然存在一定的预期，存单二级价格甚至一直低于一级。尤其是在上周五资金价格转松，使得这样的预期进一步强化。那么，央行的态度在3月是否会发生变化呢？
二
两会后资金转松尚不能作为基准预期
从2月资金面的整体运行来看，尽管1月部分极端状态并未出现，资金价格基本维持在2.5%以下，且由于非银需求回落，资金分层状态也有所缓解，但DR007全月均值达到了2.01%，相对1月反而有所抬升。而2月买断式逆回购净投放资金的规模仅6000亿，创下了2024年10月以来的新低。我们预计2月超储率可能较1月进一步回落，降至0.9%，这些现象反映了央行维持资金面紧平衡的态度可能并未改变。
从历史经验上看，每年的“两会”几乎都在3月上旬，由于月初外生扰动减弱，资金价格相对于2月一般会有所回落。但从3月全月来看，资金价格相对于1-2月的变化通常并不明显，且由于3月为季末月，银行负债压力的季节性提升可能也会造成资金波动与分层的加大。因此，即便不考虑资金面维稳因素，“两会”期间资金面的压力确实可能减轻，但这能否驱动后续资金面持续转松，还需要观察会议上的政策基调。
我们此前曾经提到，当前的市场环境类似于2023Q4，在2023年12月的中央经济工作会议后，资金面也确实持续转松。而触发当时央行态度变化的可能是会议对于社融与M2增速目标的调整。事实上，在2023年M2增速最高接近13%，远高于全年约4%的名义GDP增速，当年10月的中央金融工作会议定调盘活存量金融资源、提升资金使用效率，因此当时央行可能试图通过收紧流动性控制M2增速。但中央经济工作会议将社会融资规模、货币供应量的目标由与名义GDP相匹配调整为与“经济增长和价格水平预期目标相匹配”，这就意味着社融与M2的增速目标调整至8%左右，央行紧缩金融环境的压力明显减弱，这可能是后续资金转松的重要原因。
当前央行推动流动性紧缩的主要目标可能在于限制长债利率的下行，而近期央行重提“盘活存量”，可能也与通胀目标将调整至2%，社融与M2目标会调降至7%有关，考虑当前社融增速仍在8%附近，因此央行通过放松流动性鼓励信贷扩张的诉求可能也并不强。而近期央行更加强调宏观政策协调配合，如果短期经济的下行压力并未显著加剧，后续央行可能要等待财政等方面的政策落地，提振宏观信心，缓解长端利率下行的压力，才会推动流动性宽松的落地。
尽管两会期间也将公布财政赤字、专项债与超长期特别国债的规模，但目前来看相关措施超预期的概率不高。而在3月3日《中国财政》发布《对我国当前财政赤字问题的基本认识》一文也提到了“从长远角度来看，追求财政的周期性平衡仍然是我们的目标”。在此背景下，两会后资金转松尚不能作为基准预期。如果财政等相关政策难以有效提振市场情绪，资金转松可能就需要基本面下行压力进一步确认。
而从2024年以来，资金面的特征也是每个季度出现一次大的变化。2024Q1资金面的状态与历史规律大致相符，但DR007中枢维持在OMO利率5-10BP之间。2024年Q2，DR007中枢与OMO利差未有显著变化，尽管银行净融出中枢出现了明显回落，但每当扰动因素增大后银行融出都会回升推动资金价格走高；2024Q3资金面的波动增大，每当税期或是政府债净融资规模上升时，如果央行不进行流动性投放，资金价格就会明显收紧；而在2024Q4，DR007与OMO利差上升至15-20BP，但在波动上似乎又回到了Q2的状态，反而呈现出了平时不松、税期不紧的状态。从这个角度看，投资者也需要做好4月资金压力可能才会显著缓解的准备。
三
当前基本面环境的确定性不强 仍需开工数据进一步明朗
上周美国关税措施加码对于A股带来的情绪冲击是推动债市反弹的重要因素。而近期美国经济数据走弱以及2月韩国出口增速回落，也指征外需面临一定的压力，但在抢出口因素带动下，2月新出口订单有所反弹，出口在短期内可能并不会出现大幅下行，而在科技板块高位回撤后，A股市场短期的焦点也转移到了消费与地产链的政策预期能否带来补涨之上，短期关税措施可能并非权益市场的主要矛盾。
随着节后开工旺季逐步到来，近期生产端的高频数据环比均出现了明显的改善，但与历年同期相比仍然相对偏弱。以农历比较，螺纹钢表观需求、水泥发运率、石油沥青装置开工率等指征建筑业活动的指标不仅弱于春节更晚的24年同期，甚至也要低于春节更早的2023年同期。而中游的汽车轮胎开工率在近年同期的偏高水平，显示汽车行业生产的景气度偏高，2月前三周汽车批发与销售数据也明显高于24年同期，但略低于2023年；而江浙织机开工率与去年同期大致持平，PVC开工率近期反而有所下滑，电煤日耗也出现了同比下滑，显示下游需求可能仍然相对偏弱。但近期地产销售高频数据相对偏强，尤其是我们跟踪的9城二手房成交数据已在偏高水平，显示地产市场情绪有所改善，但目前尚未向施工端传导，后续修复的持续性仍需观察。而近期食品价格弱于季节性，2月CPI增速可能降至-0.5%附近。
2月中采制造业PMI上升1.1pct至50.2%，但这主要也是由于季节性因素推动。从历史上看，春节因素会对PMI指数带来扰动，节后PMI指数一般会较春节当月有所回升。从1.1pct的升幅来看，其相较于历史上节后首月与春节当月并不算高，但考虑春节在1月末，假期也有部分分布在2月，这样的升幅也并不算弱。而节后生产与新订单指数均有所回升，生产指数上行2.7pct至52.5%，新订单指数上行1.9pct至51.1%，供给仍边际强于需求。原材料与产成品价格指数双双回升，这与2月商品价格的改善相匹配，我们预计2月PPI同比增速或升至-2%。原材料库存指数下降，产成品库存指数抬升，同样显示了供给边际强于需求，企业采购积极性仍有待改善。而PMI从业人员分项的升幅也相对偏弱，仍在荣枯线下方，显示企业持续扩大生产的动力不强，生产经营活动预期指数也有所回落。
整体来看，在目前经济从淡季向旺季过度的阶段，整体延续了温和修复的态势，改善幅度并不强。尽管从中期来看，通胀低迷的状态难以明显逆转，仍需要货币宽松发力支持，但考虑经济下行压力尚未明显显现，短期地产市场的景气度相对较高，尽管财政力度相对温和，但边际上可能也会对经济带来一定的支撑，对于债券市场而言，基本面环境的确定性不强，仍需后续旺季开工数据进一步明朗。在此背景下，央行调整其对资金面的态度可能还要等待时机。
四
债市柳暗花明可能仍需等待政策与基本面信号
在此背景下，债市的柳暗花明可能仍需等待政策与基本面信号，短期市场可能重回震荡格局。上周的波动确认了10年期国债突破1.8%存在难度，本周或受月初资金转松影响，债券市场可能延续超跌反弹，中短端利率可能出现更大幅度的修复，短期可参与2-3年政金债的交易，存单可对3M以内的短期限品种进行配置。但后续资金面的不确定性仍未解除，银行负债压力仍有进一步演绎的可能，这也会限制利率潜在的下行空间。因此，我们建议投资者维持中性久期，等待基本面与资金面状态的进一步明朗，长端利率可能存在交易性的机会，但仍需快进快出。考虑后续资金面存在的不确定性，曲线可能仍将维持相对平坦的状态，哑铃型的策略可能仍然更加稳健。后续继续观察两会的政策落地情况，以及央行对于基本面状态的反映。
风险因素
货币政策不及预期、资金面波动超预期
本文源自报告：《3月债市能否柳暗花明？》
报告发布时间：2025年3月4日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002
信达固收研究团队简介
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。
沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。
分析师声明
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