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投资建议。木片及木浆中长期供给偏紧背景下，上游资源侧布局重要性不断提升，未来或成为盈利分化的重要胜负手。

全球阔叶及针叶浆现金成本分化。1）针叶浆：长期成本上行，各地区分化显著。智利明显低于欧洲地区（瑞典、芬兰），2023年单吨成本优势在50-100美金，较南美地区的加拿大、美元同样有20-70美元的成本优势。2010年Arauco智利工厂针叶浆现金成本370美元/吨，2023年成本508美元/吨，木片、化学品、人工及其他成本CAGR为2.4%、2.4%、2.6%。2）阔叶浆：单吨成本可比有限，Suzano 2012-2023年阔叶浆现金成本（雷亚尔计）CAGR=4%，而受益美元升值，美元现金成本CAGR=-4%，由2012年311美元/吨降至2023年的177美元/吨，木片、物料及固定成本CAGR为-5%、-4%、-27%。3）EBITDA利润率：一定程度受核算口径影响，全球最大阔叶厂商Suzano无论是利润率的绝对值还是稳定性均优于同行。

盈利差异是原材料、物流、能源布局的综合结果。1）树种及区位，阔叶和针叶受生长环境及纤维质量等因素影响，成本上天然有所差异。而不同地区木片种类及成材效率进一步决定阔叶和针叶内部的成本分化。2）林地资源布局，木片在木浆现金成本中占比约40%，海外浆厂依托当地资源优势，通过自有、租赁、合作等形式布局上游林地资源，实现产业链贯通，锁定长期成本竞争力。3）物流运输，成本主要发生在林场至浆厂，浆厂至港口的内陆运费，以及本地港口至目的地港口的海运费，这与浆厂、林场、港口及运输枢纽的协同布局相关。以Arauco披露的阔叶浆交付至中国的运输费，2023年各地区单吨运输成本普遍在500-100美金，占总交付成本的比例在10%-20%。其中海岸工厂的成本明显低于内陆，相对中国更近的欧洲低于优于北美地区。4）能源与燃料，能源成本占木浆生产成本比例约15%-20%，主要包括电力及天然气，目前海外头部浆厂基本通过高效利用生成过程中的黑液及木皮等林业剩余产品满足部门热能及电力需求，额外电力一般外售电网，实现高效的能源循环体系。

林地资源约束下，针叶长期供给偏紧，阔叶短期内无大规模新产能。针叶木片本身供给有限，且集中经济发达地区，环保压力大，未来新增受限，产线明显老旧。全球针叶浆的原材料供应几乎已达到饱和状态，能够实现产能扩张且盈利的地区并不多。阔叶浆2026年全球无大规模新增产能，Arauco新增项目对供给冲击预计在2028年。

风险提示：原材料价格上涨，下游需求走弱，供给扩张、价格竞争 加剧等。

 文章来源 

本文摘自：2025年3月3日发布的《纵览海外浆厂，探寻盈利分化胜负手》

刘佳昆，资格证书编号：S0880524040004

毛宇翔，资格证书编号：S0880524080013

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