（来源：瑞银全球研究）

Joni Teves

瑞银贵金属策略分析师

今年金价再创新高，但由于投资者十分看好黄金且黄金持仓仍较低，我们认为未来几个季度，金价仍有上涨空间。央行等官方机构持续买入黄金以及市场的流动性问题也可能推升金价。短期看，金价可能回调，不过幅度可能有限。

在今年短短6周时间里，黄金市场大幅波动，金价再创新高。尽管如此，我们认为未来几个季度，金价仍有上涨空间，原因包括：

宏观层面的高度不确定性使投资者保持较高的黄金投资积极性，加上黄金持仓持续处于低位，预示着黄金持仓的增长空间可观，进而会推高金价；

官方机构的黄金购买量可能比之前预期的更具韧性，继续为市场提供有力支撑； 

流动性问题可能增强价格趋势。伦敦黄金市场目前流动性紧张。与此同时，在金价高涨的情况下实物黄金需求有所走弱。但消费者最终会适应高价；届时强于预期的实物黄金需求将使市场流动性进一步收紧，带来价格上行风险。

鉴于此，我们将2025/2026年的平均金价预测均上调至2900美元，将2025/2026年年底的金价预测上调至3100美元/3000美元，较现货价隐含7%/4%的上涨空间。这意味着今年晚些时候金价可能突破3200美元的高位，之后可能逐步回落。

我们还将长期实际金价上调至2200美元（过去几年，我们的预测维持在1950美元），相当于在我们5年预测期的后半段，名义金价将达到2500美元左右。

短期内，我们认为黄金市场或将回调，尤其是若俄乌停火取得任何进展。目前金价已从高点回落，如果美国关税行动暂未升级，且市场产生了“新闻疲劳”，金价可能进一步盘整。

从季节性角度看，二季度金价通常会走弱，在此期间来自实物市场的支撑力度也会减弱。

不过，我们近期与投资者的交流显示，对黄金的乐观看法比以往更强烈，而且在各类市场参与者和不同地区中均是如此。面对关税、关税对通胀和经济增长意味着什么以及对美联储有何影响的不确定性，投资者觉得黄金颇具吸引力。由于投资者普遍抱有逢低买入及“害怕错过”的心态，金价下行空间可能有限。

此外，许多持有黄金的投资者在去年11月美国大选前后和年底前减持了仓位。我们认为市场黄金持仓仍处于低位，预示着投资者增持的空间较大，进而会推高年内金价。

对于实物黄金需求，我们认为这或将受益于金价回调，但由于金价仍处于高位且其他货币兑美元贬值，此类需求的规模可能不大。

我们的基准预测是高昂的金价会继续抑制金饰需求（约占70%），仅能部分被强韧的零售投资需求（尤其在中国）抵消。不过，实物黄金投资需求可能超预期，尤其是若中国保险资金投资黄金业务试点更快启动或试点规模扩大。瑞银保险团队估计该试点可能给黄金市场带来最多约2000亿元的保险资金流入。

考虑到其交易方式，我们认为央行和其他官方机构买入黄金并不会推高金价，其作用更多体现在帮助金价更快地重新锚定更高的价格水平。

官方机构未披露或公开讨论黄金购买策略，因此很难推断它们的购买量。但多元化显然是管理储备资产投资组合的重要考量，金价上涨并不会影响官方机构买入黄金，尤其是在在宏观不确定性加剧、地缘政治局势持续紧张和面临制裁风险的情况下。

过去3年中，主权机构的黄金购买量都超过1,000 吨（高于32百万盎司），尽管在此期间金价从底部到高点的涨幅达到82%。

黄金面临的最大下行风险是尽管美国加征关税，但经济增长却强于预期，导致美联储加息。美元走强、实际利率上升以及对避险资产的需求减少可能引发黄金抛售。

我们预测投资者或保留一定黄金头寸作为核心配置，尤其是在地缘政治风险持续存在的情况下，但其规模可能小得多。