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宏观张瑜：2025之“高”&“低”
2025年年初迄今，CPI持续偏弱，2025年信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资读数或会比较高，2025年阿里、字节和腾讯以及三大运营商AI投资额估计可达4900亿、增量投资额约1799亿元，或拉动2025年固投约0.35pct。
策略 姚佩：高低切，再均衡
市场短期波动更多缘于外部冲击。参考过往牛市中促发回撤的因素：政策转向/加强监管引发的流动性收紧以及外围冲击，我们认为周五市场大跌主要缘于外部冲击：特朗普签署《美国优先投资政策》备忘录并再挥关税大棒。
指数回调幅度或相对有限，高低切引发结构再均衡。当下引发高低切的原因更多是由于成交过热后杠杆资金阶段性获利了结兑现所引发的。
暗线渐明，核心资产有望回归。参考2015年牛市主线前半程同样为金融再通胀的小盘成长，暗线则是16年实物再通胀下，白酒、家电、医药为代表的大盘消费蓝筹长牛起点。站在当下，一方面，由于前期估值的下跌，当前核心资产的股息率及自由现金流回报率均具备较高的安全边际，另一方面，楼市与股市的企稳将有望推动资产价格企稳，居民部门财产净收入改善，财富效应有望带动居民部门资产负债表修复，促进广义消费的回暖。
再出发：科技+核心资产。我们认为在经历阶段性再均衡后，后续市场风格更多取决于流动性充裕与通胀回升之间的角逐，及对应以科技为代表的小盘成长与核心资产之间的权衡。
多元资产配置郭忠良：新一轮关税措施如何影响海外外汇市场
非美经济体的关税对冲措施就是今年FICC交易/配置的主线之一，其具体影响可以从以下三个方面分析：
首先，加征关税将会推升美国通胀水平，主要原因是关税措施导致全球中间品贸易受到冲击，进而引发生产效率下降以及边际成本抬升，这对美联储降息形成明显的障碍。
其次，加征关税对于海外发达经济体形成更大的去通胀压力，或者说是通缩风险，因为这些经济体的私人部门没有享受类似美国政府那么大的财政刺激，其债务杠杆率和现金流的改善幅度较小。
需要重点强调的是，面对新一轮关税措施，欧元和日元可能更加脆弱。
最后，加征关税对于新兴市场形成明显的输入性通缩压力，系统性的施压企业盈利。一方面是高关税抑制出口增长，净出口对于GDP的贡献下降；另一方面是海外发达经济体的货币对美元贬值，强美元打压大宗商品价格，拉低生产端和消费端的物价水平，二者都不利于中国以外的新兴市场股票市场估值水平，可能会导致外资撤离与本币贬值的螺旋，并且进一步的冲击大宗商品需求预期，形成流动性与基本面的恶性循环。
金工王小川：短中长期共振，后市或继续乐观
择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看多。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看多。中期：涨跌停模型看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.80%，相较于上周增加了182个bps，混合型基金总仓位79.50%，相较于上周增加了256个bps。本周电子与计算机获得最大机构加仓，煤炭与医药获得最大机构减仓。
基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.64%。本周股票型ETF平均收益为-2.82%。本周新成立公募基金42只，合计募集387.22亿元，其中股票型24只，共募集204.89亿，债券型12只，共募集175.87亿，混合型6只，共募集6.46亿。
VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为16.78。
A股择时观点：上周我们认为大盘乐观向上，最终本周上证指数涨跌幅为-1.72%。本周短期中期长期模型大部分均继续看多，综合模型看多，但是形态信号已经由做多转为震荡。因此我们认为，后市或由乐观向上转为中性震荡。
港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-2.29%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。
下周推荐行业为：家电、煤炭、电子、医药、国防军工。
风险提示：
1. 宏观政策力度超预期，外需的不确定性，AI资本开支不及预期。
2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。
3. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。
4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势
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2025之“高”&“低”
【宏观 张瑜】
2025年年初迄今，CPI持续偏弱，2025年信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资读数或会比较高，2025年阿里、字节和腾讯以及三大运营商AI投资额估计可达4900亿、增量投资额约1799亿元，或拉动2025年固投约0.35pct。
我们在2月上旬预计2月份CPI同比或降至-0.6%左右。短期来看，主要考虑：1）节后农产品价格或明显回落。2）春节错位，核心CPI同比或短暂回落至0%左右。3）国际油价下降，成品油价大概率在本月中会有一轮下调。中期来看，今年的物价走势，是温和回升亦或是低位运行，依然取决于宏观“三螺旋”的解套之路（《通胀：回顾2024，展望2025》）。
此外，2月最后一周，各领域物价普遍走弱。
国内外的大宗商品价格转跌。生意社BPI下跌0.2%，CRB现货指数下跌1.4%。
全球定价的三大宏观大宗品种均下跌。COMEX黄金收于2847.9美金/盎司，下跌2.8%；LME三个月铜价收于9376美元/吨，下跌1.6%；美油收于69.76美元/桶，下跌0.9%，布油收于73.18美元/桶，下跌1.7%。
国内定价的上游价格普跌。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于690元/吨，下跌4%；京唐港山西主焦煤库提价收于1390元/吨，下跌2.8%；钢之家焦炭价格指数收于1302元/吨，下跌3.3%。螺纹钢上海现货价收于3310元/吨，下跌2.6%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于105.85美元/吨，下跌3.2%；全国水泥价格指数上涨1.3%，南华玻璃指数下跌1.5%。
农产品方面，鸡蛋价格反弹，其余续跌。猪肉平均批发价收于20.86元/千克，下跌2..8%；蔬菜批价下跌0.6%，水果批价下跌0.3%，鸡蛋批价上涨1.9%。
运价明显分化。波罗的海干散货指数(BDI)上涨25.3%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）下跌5.2%。
截止2月17日当周，全国二手房挂牌价继续下跌。一线城市持平，全国下跌0.2%。
截止2月23日当周，海南旅游价格继续下跌。海南旅游消费价格指数下跌5.6%。
近期阿里宣布加大AI投资，其他厂商或将跟进，我们关注其宏观体量。考虑：1）阿里，预计2025年AI投资额为1300亿、增量约533亿；2）三大运营商，预计AI投资额为1000亿、增量约200亿元；3）其他企业未有明确数据，假设腾讯、字节两大厂商AI投资额、投资增量与阿里持平，则合计6家企业，2025年AI投资额约为4900亿、增量投资额约1799亿元，或拉动2025年固投约0.35pct，但由于部分设备需从国外采购，这一估算存在高估。
（一）阿里：2025年投资增量或超533亿
阿里资本开支超预期，预计2025年AI投资增量超500亿。2月20日，阿里公布2024Q4（日历年度）业绩，当季资本开支317亿元，较上个季度环比增长82%。据新华社报道“阿里巴巴集团CEO吴泳铭24日宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和”，意味着年均资本开支1300亿元，参照阿里财报，2024年其资本开支总额为767亿元，意味着2025年增量约1300-767=533亿元。
投向何处？AI三大领域。参照阿里CEO吴泳铭在电话会上的介绍，阿里的资本开支主要用于三大领域：AI和云计算的基础设施建设、AI基础模型平台以及AI原生应用、现有业务的AI转型升级。
（二）三大运营商：预计增量投资约200亿
2025年三大运营商，资本开支总量或将下滑，主要是传统业务拖累。据通信产业报，2025预计三大运营商资本开支总额为3200亿元，较2024年减少140亿，主要是传统业务拖累，例如移动网络投资，预计2025年投资总额为1060亿元，较去年下滑105亿元。
AI算力投资预计较去年增长200亿。据通信产业报，“随着市场对智能云、算网、智算服务、行业数智化应用需求的进一步提升，电信运营商将持续加码算力方面的投资，如构建新的万卡智算集群，扩大400G算力网络的覆盖规模，加紧AI大模型的训练和迭代，加快AI与行业数字化应用的融合等”。据通信产业报数据，预计三大运营商2025年算力开支为1000亿元、较2024年增加200亿元。
（三）其他企业：或将跟进
1）腾讯，近期积极引入DeepSeek，AI投入或将增长。2025年2月，腾讯相继宣布将DeepSeek-R1接入微信、腾讯元宝、QQ音乐等平台。随着算力需求的增加，腾讯或将加大对AI投资，当然具体情况需等待3月前后腾讯在业绩会上说明。
2）字节跳动，由于其并未上市，相关的财务数据难以获取，考虑到豆包的访问量日益增长，加大AI投资有其必要性。
3）百度，AI投资是“长期战略重点”，但体量或较小。参照百度2024Q4业绩说明会上百度代理CFO何俊杰称“我们将继续把提升人工智能能力作为长期战略重点进行投资…”但其资本开支体量或较小，从2024年数据看，百度资本开支总额为80亿元、仅为阿里的10%。
具体内容详见华创证券研究所2025年2月10日发布的报告《【华创宏观】春节错位，关注2月CPI同比或转负》、2025年3月2日发布的报告《【华创宏观】各领域物价普遍走弱》和2025年2月25日发布的报告《【华创宏观】AI资本开支，体量有多大？》。
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高低切，再均衡
【策略 姚佩】
市场短期波动更多缘于外部冲击。参考过往牛市中促发回撤的因素：政策转向/加强监管引发的流动性收紧以及外围冲击，我们认为周五市场大跌主要缘于外部冲击：特朗普签署《美国优先投资政策》备忘录并再挥关税大棒。对内来看，虽然近期受央行对过快下行的债市收益率进行纠偏以及“稳汇率”侧重有所增强导致资金面持续偏紧，但我们认为政策仍将延续宽松的区间，货币政策“适度宽松”的基调不会改变，后续两会大概率会延续12月经济工作会议的宽松基调，降准、降息的指向依然明确，仅是时点的选择上可能偏后。
指数回调幅度或相对有限，高低切引发结构再均衡。战略层面看，政策、估值、业绩三重底已过，且随着万科人事调整以及房地产相关债务风险的处置，我们认为“最差的情况”或许已经度过。在牛市上半场金融股再通胀的过程中，成交量较价格或更能代表市场风险偏好的变化，近一周全A日均成交量达到2万亿，市场热度仍处于高位，故我们判断指数回调空间或相对有限，当下引发高低切的原因更多是由于成交过热后杠杆资金阶段性获利了结兑现所引发的。从资金面来看，春节后流向TMT行业的两融资金显著增加，两融交易占比明显上升，截至2/27两融交易额/成交额的比例达到10.1%。从TMT指数成交热度来看（成交额占全A比重/自由流通市值占全A比重），截至2/28成交热度为1.7，较前两周有所下降但仍处于近十年87%分位。从行业分化来看，2/26行业分化达到峰值：滚动过去半年涨幅前五行业均值为65.5%，后五行业均值为1.5%，滚动过去半年涨幅前五行业均值-后五均值从24年8月底的21.0%提升至64.0%，已经超过13/9的62.7%，接近21/8的66.9%，距离14/12高点的83.9%仍有距离。2/28高低切发生后，滚动过去半年涨幅前五行业均值-后五均值下降至52.3%。
暗线渐明，核心资产有望回归。参考2015年牛市主线前半程同样为金融再通胀的小盘成长，暗线则是16年实物再通胀下，白酒、家电、医药为代表的大盘消费蓝筹长牛起点。站在当下，一方面，由于前期估值的下跌，当前核心资产的股息率及自由现金流回报率均具备较高的安全边际，以白酒、中药、锂电等为代表的股息率TTM较24年初明显改善。此外，从PEG视角来看以电池、通信设备、乘用车为代表的核心资产盈利预测的上修使得其估值性价比更高。另一方面，楼市与股市的企稳将有望推动资产价格企稳，居民部门财产净收入改善，财富效应有望带动居民部门资产负债表修复，促进广义消费的回暖。从高频数据来看，当前经济同样呈现企稳改善的迹象。①25/2制造业PMI回升至50.2，环比增长1.1pct。从结构来看，需求端、生产端与出口端均明显回升，但中小型企业仍在承压运行，生产经营活动预期指数下行也说明企业信心仍处于修复过程中。②从客流量来看，截至2/28国内执行航班数量及北上广深四大一线城市的地铁客运量节后修复力度均强于往年。③从专项债发行进度来看，截至2/28新增专项债发行5968亿，多于24/2的4034亿。若按4.5万亿发行目标计算，当前发行进度13%，高于24/2的10%，整体来看，春节后复工力度较强，经济复苏趋势增强有望推动核心资产企稳回升。
再出发：科技+核心资产。我们认为在经历阶段性再均衡后，后续市场风格更多取决于流动性充裕与通胀回升之间的角逐，及对应以科技为代表的小盘成长与核心资产之间的权衡。短期在剩余流动性充裕之下，政策空中加油信号的显现或将促使市场风险偏好再次提升，增量资金进场小盘成长更为受益；经济复苏之下内需消费、周期资源品或具备更强的业绩弹性，若价格水平出现更明显的回升迹象，则市场或偏向高低切之下的核心资产。
具体内容详见华创证券研究所2025年3月2日发布的报告《【华创策略】高低切再均衡——策略周聚焦》。
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新一轮关税措施如何影响海外外汇市场
【多元资产配置 郭忠良】
2月27日，美国总统特朗普称，对于墨西哥和加拿大商品征收25%的关税将于3月4日生效，同时还将对中国进口商品征收额外的10%关税。新一轮关税措施接近全面落地，对于金融市场尤其是外汇市场的影响是系统性的。在我们的年度报告中，也提到非美经济体的关税对冲措施就是今年FICC交易/配置的主线之一，其具体影响可以从以下三个方面分析：
首先，加征关税将会推升美国通胀水平，主要原因是关税措施导致全球中间品贸易受到冲击，进而引发生产效率下降以及边际成本抬升，这对美联储降息形成明显的障碍。同时，加征关税还会导致相关商品进口减少和价格下跌，这有利于推高美国出口价格与进口价格之比。在货币宽松政策预期减弱和贸易条件改善的推动下，美元指数或重拾升势。
其次，加征关税对于海外发达经济体形成更大的去通胀压力，或者说是通缩风险，因为这些经济体的私人部门没有享受类似美国政府那么大的财政刺激，其债务杠杆率和现金流的改善幅度较小。供给冲击导致的通胀消退以后，需要央行大幅度降息才能转到需求支撑的通胀。加征关税无疑冲击这些经济体的外部需求，从而加大了央行降息刺激总需求的压力，这意味着与美联储之间的货币政策差异进一步拉大，本地或持续相对美元贬值。
需要重点强调的是，面对新一轮关税措施，欧元和日元可能更加脆弱。欧元区经济处于内外需疲软，能源供给冲击以及劳动生产率增长缓慢的宏观环境，本来欧元走弱的压力就比较大；日本作为外向型经济，针对墨西哥加征25%关税将会极大地冲击日本企业特别是汽车企业的盈利，这或将拖累2025年日本“春斗”的工资涨幅，削弱日本央行继续加息的基础。
最后，加征关税对于新兴市场形成明显的输入性通缩压力，系统性的施压企业盈利。一方面是高关税抑制出口增长，净出口对于GDP的贡献下降；另一方面是海外发达经济体的货币对美元贬值，强美元打压大宗商品价格，拉低生产端和消费端的物价水平，二者都不利于中国以外的新兴市场股票市场估值水平，可能会导致外资撤离与本币贬值的螺旋，并且进一步的冲击大宗商品需求预期，形成流动性与基本面的恶性循环。
具体内容详见华创证券研究所2025年2月17日发布的报告《资产配置快评2025年第8期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》；2025年1月27日发布的报告《资产配置专题报告2025年第1期：通胀动能切换——2025年海外大类资产配置展望》。
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短期信号多空交织，未来或震荡
【金工 王小川】
（一）择时观点
A股模型：
短期：成交量模型所有宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看多。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看多。
中期：涨跌停模型看多。月历效应模型中性。
长期：长期动量模型所有宽基指数看多。
综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。
港股模型：
中期：成交额倒波幅模型看多。
（二）基金仓位
本周股票型基金总仓位为92.80%，相较于上周增加了182个bps，混合型基金总仓位79.50%，相较于上周增加了256个bps。
本周电子与计算机获得最大机构加仓，煤炭与医药获得最大机构减仓。
（三）基金表现
本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.64%。
本周股票型ETF平均收益为-2.82%。
本周新成立公募基金42只，合计募集387.22亿元，其中股票型24只，共募集204.89亿，债券型12只，共募集175.87亿，混合型6只，共募集6.46亿。
（四）VIX指数
本周VIX有所下降，目前最新值为16.78。
A股择时观点：上周我们认为大盘乐观向上，最终本周上证指数涨跌幅为-1.72%。本周短期中期长期模型大部分均继续看多，综合模型看多，但是形态信号已经由做多转为震荡。因此我们认为，后市或由乐观向上转为中性震荡。
港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-2.29%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。
下周推荐行业为：家电、煤炭、电子、医药、国防军工。
具体内容详见华创证券研究所2025年3月2日发布的报告《华创金工周报（20250224-20250228）：形态学信号翻空，后市或中性震荡》。
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（转自：华创宏观）
