投资者和企业家心态的趋势性改变是投资中很重要的因素，直接反映了市场风险偏好的变化。过去四年，这条曲线是不断下坠的。去年9月24号以来，曲线有过快速向上的脉冲，而后逐渐回落。蛇年伊始，我们感受到不一样的动能。

一、中国资产重估的可能性

德意志银行2月5日发布了一份策略报告，认为中国资产面临重估，2025年是中国的斯普特尼克时刻。中国资产便宜，这是我们一直强调的观点。2025年会是重估的时刻吗？从四个方面来看，这是一个大概率事件。

第一，从全球竞争力出发，中国企业应该被重估。

中国企业在多个制造领域和服务领域具有全球优势，甚至是压倒性优势，这一点被越来越多的人认知到。这不仅体现到贸易摩擦背景下中国仍然保持强劲的出口态势（2018年以来，以美元计价，出口金额增长了43.85%，顺差扩大了1.83倍），也体现到很多中国企业已经实现全球化，有些企业创立伊始就是全球布局。

第二，中国过去几年显现的资产负债表衰退情况可能已经接近尾声。这是经济增长中主要矛盾的变化。

过去四年，中国房地产和股票市场价格都有明显回落。初步估计，房地产价格跌幅超过30%，对居民资产的影响可能在120万亿左右。扣除新股增量，A股总市值减少（沪深300下跌24%），港股（恒生指数下跌25%）和中概股（金龙指数下跌58%）总市值也在减少。资产缩水引发消费和经济螺旋式收缩。

目前，根据中原地产的数据，上海住宅的租金收益率大约在1.75%左右，北京住宅的租金收益率在1.55%左右，和10年期国债收益率相当，这为房地产市场“止跌回稳”提供了较好的基础。同样的逻辑，A股股息率2.5%以上的资产占比达到43.5%，H股股息率5%以上的资产超过47.6%。

我们预计，随着房地产和股市趋稳回暖，居民和企业的资产负债表衰退情况接近尾声。叠加货币、财政、改革三项政策持续发力，居民和企业的信心将会回升，这对提振消费大有裨益。

第三，以Deepseek、宇树科技为代表的新生代企业崛起，动摇了世界对中国可以被遏制的信念，也彰显了中国科技产业的全球竞争力。这正是过去几年来，美国资产高估、中国资产低估的重要原因。

第四，正如前面我们观察到的，经过一个痛苦的周期后，投资者和企业家的信心正在回升，这是催化重估的重要因素。在此基础上，国家正在鼓励各类长期资金入市，海外资金也有迹象增配中国资产，这是资产重估的必要条件。

综上所述，我们认为，2025年中国资产大概率会迈向重估。

二、如何重估？

企业市值取决于当前盈利和估值水平，而估值水平也源于对未来盈利增长的预期。重估的起点和终点都是盈利。

从行业层面观察，基于盈利变化的逻辑，资产重估的力量主要来源于两个方面：一是新兴行业需求侧的扩张，二是传统行业供给侧的收缩。

从当前状态分析，中国资产同时存在这两者情况。

人工智能的迅猛发展代表了需求侧的扩张。Deepseek的出现标志着AI从高成本技术探索阶段进入低成本大规模使用阶段。

腾讯接入Deepseek又是AI应用征途上的一个里程碑，不仅预示着中国应用的全面崛起，更是显示开源模式产生的连锁反应更澎湃，生态渗透更快速，应用落地更直接。

从客户、场景、运营效率三个方面来看，中国AI应用前景应该不会输给美国。而应用的全面开花必将带动算力等上游细分行业的扩张。

此外，其他领域，包括生物医药、军工、文化新消费等方面，中国产业也有很大进步，这些都代表着需求侧扩张的机会。

从供给侧的角度来看，中国很多行业处于资本开支下降阶段，有些处于实质性去产能阶段。

过去4年，房地产量价都出现大幅下滑，这使得大多数和房地产直接相关的细分行业处于去产能阶段。在消费和经济螺旋式收缩的过程中，一些消费相关行业也进入了资本开支下降阶段。还有，过去几年制造业中由于产能过剩内卷厉害的一些行业也在去资本开支、去产能。

我们统计了2021年以来中信一级行业资本开支强度的变化，在30个一级行业中，资本开支逐年下降的有20个。

最好的重估机会是商业模式好的公司盈利出现方向性或者趋势性的变化。比如，以前亏损的公司现在开始赚钱了，以前盈利下滑的公司现在开始增长了，以前盈利增速较慢的公司现在开始加速了等等。

我们相信，在新兴产业需求侧扩张和传统产业供给侧收缩同时存在的今天，中国资产重估存在广阔机遇。

三、变化市场中，

基金经理如何取得长期业绩？

最后，我们谈谈在风险偏好和市场风格变化过程中，基金经理如何保持长期业绩。

最近的行情有点一边倒，人工智能领域的公司股价大涨，其他公司鲜有表现。几家欢乐几家愁，很多没有配置科技公司的基金经理陷入焦虑。

前面我们提到，Deepseek的推出标志着AI技术从高成本技术探索阶段进入低成本大规模使用阶段。各个行业、各个国家的AI应用将会雨后春笋层出不穷，也一定会走出商业模式好的长线优秀公司。

但正如霍华德·马克斯说的，新事物容易滋生泡沫。今天市场上疯狂上涨的大部分公司未来的结局是疯狂下跌。如何在这个充满变化的市场中把握住机会同时又规避掉风险，是优秀基金经理的必修课。

吉姆·柯林斯说，平庸的标志并不是不愿改变，而是不能保持长期的一致性。这句话同样适用在投资领域。

市场变化多端，没有基金经理能够驾驭所有的变化，真正杰出的基金经理是那些能够保持长期一致性的人。能够长期把握一致性原则，恪守能力圈，保持理性，减少错误，就能战胜市场，获得优秀业绩。

个人觉得，投资中，长期一致性原则主要反应在两个方面：一是选股标准，二是合理估值。

选股标准我们谈过很多，不再赘叙。

合理估值方面，我们强调两点，一是方向性判断，“5年后公司会不会赚得更多”，最好是以后每年都会赚得更多；二是确立估值的锚，用200多年来美股给投资者带来的复合回报率“西格尔常量”作为锚来估值是比较合适的。

长此以往，我们的投资回报大概率会大幅跑赢指数。