（来源：开源证券研究所）
春节后，科技品种在拥挤度到达历史级别高位后仍继续上行，拥挤度指标在强驱动力下指引效果减弱。全国两会即将召开，政策有可能重新回到投资者视野，同时历史上显著的两会期间“日历效应”也让投资者非常关注。
全国两会政策窗口期来临之际，开源证券策略团队发布投资策略专题《历史上两会前后的日历效应、科技成长的持续性》，重点讨论两大问题：历史上两会期间的日历效应如何？如何看待本轮科技品种的持续性？
历史上两会的日历效应
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1、宽基指数和风格在两会期间的日历效应
（1）大势走势规律
2000年以来，宽基指数的走势在两会前后呈现U字走势，即以两会开幕为分界点，越靠近开幕日市场表现约偏弱，但在10个交易日之外市场上涨的概率均显著提升：
2000年以来，中央两会开幕前15-20个交易日市场往往表现出色，明显上涨；但随着越来越靠近两会，如两会前5-10个交易日期间，市场开始表现明显变弱。
两会开幕后市场表现进一步变差，两会开幕后5日几乎所有指数均大概率下跌（除典型的小盘指数中证1000和中证2000外），之后随着时间推移市场表现越来越好，约在两会开幕后15个交易日后宽基指数和风格指数上涨概率显著超过50%，之后市场基本上都已上涨为主。
以万得全A为例，两会开幕前20个交易日至开幕期间平均涨幅为4%，但开幕后5个交易日的平均涨跌幅为-0.4%，而开幕后10个交易日平均涨跌幅转正为0.3%，而开幕后20个交易日的平均涨跌幅则达到了1.7%，开幕后30个交易日的平均涨跌幅则达到4%。
（2）风格比较
无论是两会前还是后，小盘相关指数显著均优于大盘指数表现；成长和价值各有优劣，并未呈现显著规律。从正收益效应来看，无论是两会前还是后，红利品种正收益效应最为显著。
两会开幕前10个交易日开始到两会开幕后10个交易日期间，市场往往表现不佳，之后进入上涨通道
数据来源：Wind、开源证券研究所两会开幕后15个交易日后宽基指数和风格指数上涨概率显著超过50%
数据来源：Wind、开源证券研究所2、行业比较视角下两会期间的日历效应
从超额收益表现来看，两会前表现最好的行业一般为环保、农林牧渔、综合、计算机、公共事业、军工、电子等行业；两会后表现最好的行业一般为社会服务、美容护理、综合、纺织服饰、轻工制造、房地产等行业。
从正收益概率来看，无论两会前后均有持续正收益能力的主要有公共事业、社服、美容护理；两会前正收益能力最好的为公共事业、机械设备、基础化工、计算机；两会后正收益能力最好的行业为美容护理、社会服务、房地产、食品饮料、公共事业、轻工制造。
两会后表现最好的行业一般为社会服务、美容护理、综合、纺织服饰、轻工制造、房地产等行业
数据来源：Wind、开源证券研究所无论两会前后均有持续正收益能力的主要有公共事业、社服、美容护理
数据来源：Wind、开源证券研究所本轮科技行情的持续性
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2025年是科技成长的大年，我们判断2025年与2013年更为相似，成长品种是贯穿2025年全年的投资机会。
这轮科技行情到底是2023年1-4月、2013年还是2015年？这决定了行情的时间长度、斜率。从行情驱动力、时间长度和行情斜率三维度分析，本轮与2013年更为相似：
2013年：移动互联网叙事叠加科技盈利有落地的双击是行情驱动力，因此科技品种上涨的面很广；在美国QE3和QE4下，海内外流动性均有支持但并未“喧宾夺主”，因此科技上涨的速率虽然强但并不过高，各类主题催化轮动下行情是持续的上涨。行情期间拥挤度创新高后行情有过调整但后续股价继续再创新高。行情期间伴随着A股盈利的缓慢复苏。
2015年：流动性是行情的核心驱动力，移动互联网叙事是催化剂，因此行情上涨的斜率非常高，不到6个月创业板涨超160%。行情期间拥挤度持续创新高，行情结束催化剂并非拥挤度而是伞形信托的破裂。期间伴随股市盈利的回落。
2023年1-4月：来自于海外的ChatGPT是AI行情的核心驱动力，美债利率阶段性走弱是次要驱动力，科技品种上涨的面相对狭窄。由于国内AI叙事不强、海外映射弱，因此拥挤度到达峰值后行情结束，行情短暂。
因此我们判断现在更可比的是2013年，科技成长贯穿全年的行情：Deepseek带来的中国AI渗透率提升的叙事非常完备，当前“是个公司就接入Deepseek”的现象，不断强化和推动“AI+”从硬件到应用的叙事——落地性强、可持续。同时在当前央行-证监的监管之下，有增量流动性但不算多，斜率更加理性。
在科技投资时，投资者往往关注拥挤度。但以上复盘也可以看到，如果行情的核心驱动力是长线叙事或者较强的驱动力，拥挤度的阶段性高峰甚至持续创新高，也不是行情结束的催化剂。因此2025年春节后回来的行情投资者也明显看到，拥挤度创下新高后行情依然持续上行。我们在前期报告《TMT当前的交易拥挤度》（20241022）也详细探讨过拥挤度的适用性问题。
结构判断：“AI+”和机器人是科技成长核心主线，新能源则有估值修复的机会。
“AI+”和机器人，是提升全要素生产力的两只手：一只手是数字化的，一只手是物理化的，他们的战略意义一样重大。AI的核心驱动力是2025年的国产AI叙事逻辑强化；机器人则是应用全面开花，应用面广泛、想象力大、盈利落地迅速。当前TMT和机器人的景气预期均在持续上行，胜率端较为强势；赔率端是当前TMT和机器人的最大掣肘，也是行情节奏的影响因子，但在相对估值、自身估值分位数尚未触及历史高点前，上行空间仍很明确。
新能源：估值修复力量大于盈利修复力量，确定性上风电≥电池＞光伏，另外要关注核电。我们看到电力设备的景气预期在改善、相对估值处在历史的较低位，性价比较高。但考虑到新能源供给端的带来的叙事上限，新能源在2025年估值修复力量大于盈利修复力量。
短期关注两会日历效应的“小冲击”，长期仍需持续关注“科技+消费”的全年主线
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市场的恐高情绪+阶段性获利了结+两会日历效应或将使得市场在近期有一个非常短期的盘整。但本轮行情的核心驱动力没有变化：政策思路的转变下“坚定政策信心，降低斜率预期”+科技成长自上而下的政策和自下而上的产业催化双重推动+全球波动下“以我为主”。需要坚定2025年“牛市第二阶段”的判断。
行业配置建议：“4+1”推荐，坚定2025年“成长+消费”核心主线的判断：
“4”个行业方向：（1）科技成长“AI+、自主可控”：AI+赋能、机器人、半导体、信创、卫星；（2）消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理；（3）成本改善驱动：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属；（4）出海结构性机会：关税扰动缓解下的预期差（如家电、汽车等）及小品类出海（如零食等）；
“1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓，辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深300增强、央国企红利蓝筹。
风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。
研报发布机构：开源证券研究所
研报首次发布时间：2025.3.1
分析师：韦冀星 证书编号：S0790524030002
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