（来源：国元研究）
文 | 汤静文 朱定豪 黄轩辕 房倩倩
国内宏观观点
宏观层面，节后消费市场总体实现平稳开局，总体物价水平走弱。需求端，乘用车销售持续回暖，但客运增速放缓；生产端，高炉开工率整体小幅回落,煤炭重点企业日耗量节后连续上行；价格端，我国农产品批发价格水平节后走弱，油价水平整体下行。
综合来看，呈现消费温和复苏、生产表现分化、价格走弱的态势。
固收市场观点
当前固收市场呈现“紧平衡博弈”特征。短期稳汇率与金融数据超预期制约宽松力度，但经济修复仍需宽货币支持。资金面维持紧平衡，DR007升至2.33%，存单利率攀升反映银行负债压力。利率债短端调整剧烈（1年期上行20bp），曲线极端扁平化加剧中长端补跌风险；信用债利差收窄但理财赎回压力隐现。一级市场分化明显，地方债发行放量（净融资7373亿）对冲国债缩量，存单供需矛盾凸显。中长期看，货币政策宽松周期未结束，降准降息仍可期，但需警惕财政发力与市场波动共振风险。
权益市场观点
A股市场呈现科技成长主导的结构性行情，万得全A上涨2.89%，小盘成长风格占优，资金向AI产业链及国产算力主线聚集，短期谨防拥挤交易。市场或延续“哑铃策略”，科技成长与防御性消费并行，中小盘风格因流动性宽松及风险偏好提升仍有扩散空间。交易热度方面，全A日均成交额1.94万亿元创近三年高位，但TMT板块交易拥挤度上升，融资余额达1.9万亿新高，短期过热风险需警惕。盈利预期边际改善，房地产、钢铁等顺周期行业盈利增速大幅上调，商贸零售、美容护理则面临下调压力，政策催化与业绩兑现成为后市关键变量。
海外市场观点
海外市场方面，本期市场波动加剧，美国各期限国债收益率普遍下行，美股受疲软经济数据和政策不确定性影响出现回调，防御性板块受到青睐，市场波动性上升。美元指数整体震荡，避险货币走强。在全球资产中，中概科技股表现尤为突出。展望近期，10年期美债收益率已处于阶段性低点，进一步下行空间或有限，需关注月底PCE指数的发布及债务预算上限问题的解决进展。此外，俄乌局势的降温可能加大美元指数下行压力，而特朗普的政策动向及相关言论预计将继续加剧全球资产市场的不确定性。
整体观点
权益短期谨防部分主题交易过热，看好成长结构性行情；资金面紧张影响债券短期走势；海外市场波动加剧，关注避险资产。
政策调整风险；市场波动风险；地缘政治冲击；经济数据验证风险；流动性传导风险
大类资产全景观
1.1资产行情观察
权益市场：
A股科技板块强势领涨，港股领跑全球：本期科技（TMT）以4.74%的涨幅领跑，年初至今累计上涨14.33%，医药医疗（+3.67%）其次，金融地产（0.27%）相对较弱。港股逆势走强，恒生指数本期大涨8.73%，南下资金持续加仓科技龙头，年初以来涨幅达18.24%，估值修复与流动性宽松形成共振。美股则受美联储加息预期压制，纳斯达克本期下跌7.03%，科技股盈利增速放缓拖累市场情绪。
债券市场：
短端利率承压，信用利差分化：本期利率债短端调整剧烈，本期0.5、1年短端上行超20bp，长端10年期国债仅上行12bp，曲线扁平化加剧，反映资金面紧平衡与经济弱复苏的博弈。信用债中，城投债表现分化，AA+级短端利差收窄，金融债调整显著，流动性溢价抬升。可转债逆势上涨1.88%，受益于权益市场结构性行情。
商品市场：
黄金冲高回落，原油震荡寻底：COMEX黄金本期下跌1.96%，但年初至今累计上涨9.34%，地缘风险与美元波动主导价格，春节期间一度突破2800美元/盎司创历史新高。原油供需博弈持续，ICE布油本期跌2.13%，美国对俄制裁与全球需求疲弱形成拉锯，全年累计跌幅
1.63%。工业品中，煤焦钢矿本期反弹1.51%，基建预期升温支撑价格；南华农产品指数年初至今涨3.01%，厄尔尼诺天气扰动供给端。
外汇市场：
美元韧性凸显，人民币双向波动：美元指数本期微涨0.22%，年初至今跌幅收窄至1.10%，美联储政策预期反复主导汇率波动。人民币汇率呈现“急升缓贬”特征，美元兑人民币（CFETS）本期跌0.30%，年初累计跌0.38%，人民币汇率小幅震荡，央行通过离岸央票发行稳定预期，短期政策干预信号强化。
1.2资产相关性矩阵观察
1.3资产相关性矩阵观察
国内宏观观察
2.1两会前瞻
2025年全国两会即将召开，两会相关话题讨论热度上升并将影响A股市场表现。回顾2024年的政府工作，去年9月以来，针对经济运行中的新情况新问题，党中央、国务院在有效落实存量政策的同时，加强宏观调控，围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等方面推出一揽子增量政策，推动经济持续回升向好；2024年12月召开的中央经济工作会议中提出，2025年经济工作，要坚持稳中求进，实施更加积极有为的宏观政策。我们认为，2024年的工作基调有望在2025年政府经济工作中延续。
总量指标上，预计2025年全国GDP增速目标与去年水平相近。从地方经济增速目标历年数据来看，北京、上海等地GDP增速目标和全国GDP增速目标关联水平较高，2025年北京、上海经济增速目标“增长5%左右”，与去年增速目标基本一致。2024年底的中央经济工作会议中提出2025年要保持物价“总体稳定”、“合理回升”，因此2025年全国CPI增速目标的设定需结合我国物价水平的现状，综合考虑上述目标的达成。中央经济工作会议中提出，要“实施更加积极的财政政策”、“加大财政支出”，相较前一年中央经济工作会议，对财政政策力度的措辞表述从“实施积极的财政政策”升级为“要实施更加积极的财政政策”，财政政策力度升级的意味浓厚，因此，赤字率水平预计在去年水平上小幅提升，以支持更加积极的财政政策。
政策上，2024年12月的中央经济工作会议中，将“全方位扩大国内需求”、“科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”放在首要位置，需重点关注政策发力的方向。如消费、科技、国企改革等两会热门讨论主题，两会前已有《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》、《国务院国资委部署深化中央企业“AI+”专项行动》、《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》等多项政策出台，相应A股板块有望迎来政策红利和更多资金关注。
消费板块：中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在25年重点任务第一位，多地政府工作报告中将促消费和扩内需作为首要任务。2025年1月8日，发改委、财政部联合发布通知，扩大两新政策实施范围，对汽车置换更新、家电以旧换新、手机等数码产品购新实施补贴：将符合条件的国四排放标准燃油车纳入报废更新补贴范围，规范全国汽车置换更新最高补贴限额，新能源车购买最高补贴2万元，置换更新补贴为1.5万元；家电消费品的补贴品类从8类扩容至12类；对个人消费者购买手机、平板、智能手表（手环）等数码产品按售价15%进行补贴（单件最高500元）。以手机等数码产品为例，1月20日起，全国各地已陆续开始实施购新补贴，积极效应已有所显现，根据官方引用数据，春节期间（1月28日至2月4日），全国手机等数码产品销售量突破450万台，销售额占消费品以旧换新总销售额的45%，其中手机销售额141亿元，同比+182%。随着2025年两新政策的扩围实施，对汽车、消费电子、家电等相关行业有望形成系统性政策支持，尤其是手机等消费电子市场，有望进一步延续强势复苏的态势，并带动上游产业链的业绩上行。
人工智能：科技板块上，当前Deepseek的突破性技术已经引发全球资本市场震荡和中国科技资产的重新估值，模型平权有望推动AI技术的广泛应用，应用端需求扩容有望带动算力等AI基础设施建设的提速。
1）“人工智能+”应用：伴随着人工智能部署与应用成本的下降，应用端需求得到进一步释放，AI技术将赋能“千行百业”以及各种应用场景，近期各级政府纷纷接入DeepSeek大模型，通过智能问答、政策解读等功能提升服务效率，推动“一网通办”“跨省通办”等模式创新，并赋能智慧城市建设。
2）算力基础设施建设有望提速。2025年年初，国家发展改革委、国家数据局、工业和信息化部联合印发《国家数据基础设施建设指引》，就推进算力资源科学布局，推进东中西部算力协同，推进算力与数据、算法融合创新等具体工作提出明确要求，有望带动算力产业链扩张上行，建议关注算力租赁、算力芯片及服务器厂商。
低空经济：顶层设计持续强化，自上而下推动产业落地，地方配套加速推进。顶层制度设计方面，当前低空经济已上升至国家战略高度，30个省（区、市）在2024年政府工作报告中明确纳入低空发展规划。地方配套设施推进层面，首批试点城市（合肥、杭州等六大城市）已完成前期布局，重点关注地方政府专项债发行计划中低空基建项目占比、空域划设实施细则及地方性法规出台进度，苏城交、深城交等区域基建龙头有望率先受益。新能源：光伏和储能领域有望通过补贴、税收优惠等更新政策加速技术迭代、扩大市场渗透率。光伏和储能作为新能源核心产业，有望通过设备更新政策加速技术迭代，并通过补贴、税收优惠等措施扩大市场渗透率。风电作为新能源的重要组成部分，也受益于设备更新政策的推动，尤其是针对老旧风电设备的更新改造。
生产端，高炉开工率整体小幅回落,煤炭重点企业日耗量节后连续上行。从高频数据上看，高炉开工率整体小幅回落，截至2月21日，高炉开工率为77.7%，较上周回落0.34pct。煤炭重点企业日耗量节后连续上行，截至2025年2月22日，煤炭重点电厂日耗量544万吨，较上周环比+6.25% 。汽车轮胎开工率节后整体呈持续回升态势，截至2月27日，全钢胎开工率为68.57，较上周环比+1.88pct；半钢胎开工率为82.51，较上周环比+2.16pct。
需求端，消费市场节后总体实现平稳开局，乘用车销量持续提升。据商务部商务大数据监测，节日期间全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长4.1%，消费市场总体实现平稳开局。乘用车销售数据节后逐步回升，近三周日均销量持续增加；一线城市客运量恢复增速趋缓。
价格端，我国农产品批发价格水平节后整体呈持续走弱态势，油价水平整体呈下行态势。我国农产品批发价格水平节后整体呈持续走弱态势。截至2月27日，我国农产品批发价格指数为119.85，较两周前水平-2.94%，我国猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋等批发价分别为21.23/4.86/7.38/8.36元/公斤，较两周前水平-3.46%/-7.25%/-1.99%/-4.57%。国际油价整体呈下行态势，2月27日小幅反弹，截至2月27日，美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)、英国布伦特Dtd现货价分别为70.35、74.23美元/桶，较两周前水平分别-1.32%/-1.50%。国内油价小幅下调，截至2月20日，95号汽油市场价9268.90元/吨，较2月10号水平下调1.42%；截至2月23日，92号汽油零售价10375.00元/吨，价格与两周前水平持平。
2.2 宏观主要结论
生产端，高炉开工率整体小幅回落,煤炭重点企业日耗量节后连续上行。从高频数据上看，高炉开工率整体小幅回落，截至2月21日，高炉开工率为77.7%，较上周回落0.34pct。煤炭重点企业日耗量节后连续上行，截至2025年2月22日，煤炭重点电厂日耗量544万吨，较上周环比+6.25% 。汽车轮胎开工率节后整体呈持续回升态势，截至2月27日，全钢胎开工率为68.57，较上周环比+1.88pct；半钢胎开工率为82.51，较上周环比+2.16pct。
需求端，消费市场节后总体实现平稳开局，乘用车销量持续提升。据商务部商务大数据监测，节日期间全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长4.1%，消费市场总体实现平稳开局。乘用车销售数据节后逐步回升，近三周日均销量持续增加；一线城市客运量恢复增速趋缓。
价格端，我国农产品批发价格水平节后整体呈持续走弱态势，油价水平整体呈下行态势。我国农产品批发价格水平节后整体呈持续走弱态势。截至2月27日，我国农产品批发价格指数为119.85，较两周前水平-2.94%，我国猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋等批发价分别为21.23/4.86/7.38/8.36元/公斤，较两周前水平-3.46%/-7.25%/-1.99%/-4.57%。国际油价整体呈下行态势，2月27日小幅反弹，截至2月27日，美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)、英国布伦特Dtd现货价分别为70.35、74.23美元/桶，较两周前水平分别-1.32%/-1.50%。国内油价小幅下调，截至2月20日，95号汽油市场价9268.90元/吨，较2月10号水平下调1.42%；截至2月23日，92号汽油零售价10375.00元/吨，价格与两周前水平持平。
2.3 重点宏观政策：两会热点主题市场关注度升高
近两周来，两会热点主题市场关注度升高，科技、消费、金融等领域政策频出，资本市场改革持续深化，
央地消费政策刺激力度不断加码发力。
2.4 宏观核心数据
需求端，据商务部商务大数据监测，春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比+4.1%，消费市场总体实现平稳开局。节日期间，食品、年俗商品、绿色智能家电、手机、平板等商品热销，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上；聚餐、旅行、观影、看剧等服务消费需求集中释放。重点监测餐饮企业营业额同比增长6.2%。
生产端，春节假期因素导致1月份制造业和非制造业PMI出现回落。根据国家统计局数据，1月制造业PMI为49.1，环比回落1.0pct，非制造业商务活动PMI指数为50.2，环比回落2.0pct，高于临界点，仍处于扩张态势，节前PMI的回落主要受春节期间务工人员返乡等因素影响。价格端，春节假期效应释放叠加前期政策对总需求有所提振，1月CPI明显回升。根据国家统计局数据，同比涨幅由上月的0.1%扩大至0.5%。PPI同比延续
负增，下降2.3%, 与上月持平。
2.5 宏观高频数据：需求端
从消费方面高频数据表现上：乘用车销售数据节后逐步回升，连续三周日均销量增加，截至2月23日，乘用车日均销量（当周，厂家零售）4.90万辆，同比+33%，乘用车日均销量（当周，厂家批发）5.79万辆，同比+53%。
从消费方面高频数据表现上：北上广深地铁客运量节后整体呈回升态势，增速逐步趋缓。截至2月26日，北京/上海/广州/深圳日均客运量分别为860.29/1148.60/906.70/917.96万人次，环比+0.20%/+1.40%/-0.40%/-0.31%。
从投资方面高频数据表现上：全国30大中城市商品房成交面积节后整体呈回落反弹的态势，全国一、二、三线城市二手房出售挂牌指数节后整体呈下行态势。截至2月23日，全国30大中城市一线/二线/三线城市商品房成交面积分别为43.5/73.1/39.1万平米。
从进出口方面高频数据表现上：截至2月21日，主要运价指数近两周整体呈下行态势。
2.6 宏观高频数据：生产端
生产端高频数据表现上：高炉开工率整体小幅回落，截至2月21日，高炉开工率为77.7%，较上周回落0.34pct。煤炭重点企业日耗量节后连续上行，截至2025年2月22日，煤炭重点电厂日耗量544万吨，较上周环比+6.25% 。汽车轮胎开工率节后整体呈持续回升态势，截至2月27日，全钢胎开工率为68.57%，较上周环比+1.88pct；半钢胎开工率为82.51%，较上周环比+2.16pct。
2.7宏观高频数据：价格端
从物价方面高频数据表现上：我国农产品批发价格水平节后整体呈持续走弱态势。截至2月27日，我国农产品批发价格指数为119.85，较两周前水平-2.95%，我国猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋等批发价分别为21.23/4.86/7.38/8.36元/公斤，较两周前水平-3.46%/-7.25%/-1.99%/-4.57%。
从物价方面高频数据表现上：国际油价整体呈下行态势，2月27日小幅反弹。截至2月27日，美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)、英国布伦特Dtd现货价分别为70.35、74.23美元/桶，较两周前水平分别-1.32%/-1.50%。国内油价小幅下调，截至2月20日，95号汽油市场价9268.90元/吨，较2月10号水平下调1.42%；截至2月23日， 92号汽油零售价10375.00元/吨，价格与两周前水平持平。
2.8 宏观高频数据：经济预测
从经济指数高频数据表现上：截至2月27日，花旗中国经济意外指数节后呈回升态势，近期趋稳。
固收市场观察
3.1 固收市场观点
四季度货币政策执行报告新增“增强外汇市场韧性”表述，稳汇率优先级提升，叠加1月金融数据超预期，短期宽松力度可能减弱，但长期来看，经济修复仍需流动性支持，信用周期暂未止跌，依赖财政进一步发力，宽货币仍然有较大持续必要。
货币市场：
本期资金面延续紧平衡状态，主要受央行公开市场操作净回笼、银行负债端压力及政府债缴款等因素影响。央行操作方面，本期央行公开市场净投放3177亿元，上期净回笼6525亿元，央行操作有阶段性缓解意图，但整体资金支持力度有限；资金利率方面，DR007、R007变动+51bp、+63bp，DR007升至2.33%，资金成本显著上升；银行负债压力方面，本期同业存单净融资环比下行，同业存单发行14451.2亿元，偿还12986.8亿元，到期规模较大，存单1M发行利率2.08%，较上期变化+26bp，6月Shibor利率上行17bp，银行负债端承压明显。市场情绪方面，2月20日民生银行资金情绪指数高达62.2（紧张区间），2月27日回落至46，处于中性偏松位置，债券分歧指数显示，近期市场多空博弈加剧，银行、保险买盘力量较强，基金为近期主要卖出力量，主要受负债端压力持续减持。从利率交换工具来看，当前1年期FR007利率互换隐含了较大幅度的降息预期（60bp左右）。
二级市场：
利率债方面，债市短端上行幅度大于长端，短端品种调整更剧烈，本期0.5、1年短端上行超20bp，短端仍有上行压力。国债曲线偏平化加剧，30年与10年国债利差降低至17.74bp，呈现极端平坦化特征，需警惕中长端补跌风险，本期10Y国债和国开债活跃券成交量边际上升，长端博弈加剧；信用债方面，利差收窄但赎回压力隐现，资金面收紧导致理财负债端稳定性下降，若债市进一步调整，可能引发赎回负反馈并放大波动。截止本期，债券市场延续了2024年信用风险收敛的趋势，但需关注结构性风险，新增违约主体集中在展期房企及尾部弱资质企业。
一级市场：
利率债供给放量，需求相对稳健，地方政府债发行明显提速，本期净融资7,373.13亿元（发行7,449.9亿，偿还76.77亿），反映“提前批”额度加速落地，基建项目配套融资需求旺盛；本期国债净融资-1,300.9亿元（发行2,640亿，偿还3,940.9亿），较上期+1,385.6亿大幅回落，主因特别国债发行暂缓及到期高峰，财政部或为两会后专项债放量预留空间，短期国债供给节奏放缓；信用债，金融债发行回暖，企业债相对遇冷；存单市场压力凸显，发行利率攀升，存单到期规模较大，进一步加剧供需矛盾。
3.2 货币信用周期运行观察
货币信用周期是短期利率走势的核心驱动变量。宽货币紧信用阶段债市收益率往往会下行。
信用周期暂未止跌，传统运行规律趋于失效，依赖财政进一步发力。
3.3 央行公开市场操作与资金利率
本期央行公开市场净投放3177亿元，上期净回笼6525亿元；
DR007、R007变动+51bp、+63bp，R007-DR007由负转正，流动性分层现象边际修复至12bp，短期R007-
DR007利差或维持5-10bp区间波动，需关注两会后财政发力节奏及央行对冲操作力度，OMO利率维持1.5%。
3.4 同业存单量价概况
本期同业存单净融资环比下行，同业存单发行14451.2亿元，偿还12986.8亿元，净融资1464.4亿元；
本期存单1M发行利率2.08%，较上期变化+26bp，6月Shibor利率上行17bp，资金面持续紧张，在资金面紧平
衡及政府债供给压力下，存单利率或维持高位震荡。
3.5 市场活跃度与利率互换
从市场活跃度来看，长端博弈加剧，本期10Y国债和国开债活跃券成交量边际上升，市场活跃度较高；
从利率交换工具来看，当前1年期FR007利率互换隐含了较大幅度的降息预期（60bp左右）
3.6 资金情绪与机构行为
2月20日民生银行资金情绪指数高达62.2（紧张区间），2月27日回落至46，相对前期目前处于中性偏松位置。
债券分歧指数显示，近期市场多空博弈加剧，银行、保险买盘力量较强，基金为近期主要卖出力量，主要受负债端压力持续减持。
3.6 债券市场盈利效应观察
本期债券市场调整较大，中债总财富(总值)指数-0.89%，中债-信用债总财富(总值)指数-0.33%，中证转债+1.78%。
本期银行间质押式回购日均成交量升至5万亿元左右，融资需求边际回升。
3.7 债券市场发行到期情况
3.8 久期风险分析
债市短端上行幅度大于长端，短端品种调整更剧烈，本期0.5、1年短端上行超20bp，短端仍有上行压力。
国债曲线偏平化加剧，30年与10年国债利差降低至17.74bp，呈现极端平坦化特征，需警惕中长端补跌风险。
3.9 信用风险分析
截至2025年2月27日，信用债各品种利差呈现分化特征，策略需结合资金面、政策预期及品种特性进行动态调整。
企业债、产业债：AA级别利差历史分位数相对较高，反映市场对弱资质主体的谨慎态度；城投债：AAA级城投债利差处于历史3年内26.06%分位数，隐含政府信用支撑逻辑，短久期城投债具备
一定的估值修复空间，建议两会前后关注化债政策加码（如特殊再融资债）对弱区域城投债的阶段性提振；
二永债：AAA-永续债利差处于历史1年内65%~80%分位数，可博弈流动性改善后的利差收敛，捕捉交易性机会。
3.10 违约风险分析
截止本期，债券市场延续了2024年信用风险收敛的趋势，但需关注结构性风险，新增违约主体集中在展期房企及尾部弱资质企业，房地产政策支持下销售边际回暖，但行业仍处深度调整期，尾部房企流动性压力及海外违约风险传导需重点关注。
3.11 债券与其他资产相关性
股债跷跷板效应边际加剧，中证800与中债企业债指数滚动3个月相关性扩大至-0.44。短期股债负相关性可能延续，但历史经验显示急速负相关后往往逐步修复，建议关注流动性变化对中长期相关性的影响；
原油与债券滚动12个月负相关性高达-0.62，周期切换信号扰动较大。
权益市场观察
4.1 权益市场观察
行情
节后市场风险偏好显著修复，科技成长风格延续强势，AI产业链及国产算力主线领涨，万得全A本期上涨2.89%。风格策略上看，小盘较大盘占优，成长较价值占优，全A较基金重仓占优，反映市场对产业政策和科技创新的敏感性提升。行业板块方面，机械设备（9.97%）、电子（6.88%）和汽车（6.3%）表现靠前，煤炭（-4.42%）、传媒（-3.75%）和有色金属（-1.61%）表现靠后，传统周期及前期高估值板块回调，显示资金向政策催化及低位赛道切换。
交易
本期市场成交热度继续上升，微观赚钱效应波动走强，结构性机会延续。本期万得全A日均成交额1.94万亿元，近3年分位数边际上行至97.4，日均换手率1.99%。风格策略方面，成长和中小盘领跑，消费成交放量但换手仍低，红利策略交投偏冷。板块行业方面，计算机、电子和机械设备成交热度高，煤炭、石油石化等资源品交投低迷，反映市场对通胀预期及政策调控的谨慎态度。
情绪
本期市场行情仍然受到杠杆资金推动，融资余额达到1.90万亿，创下新高，融资净流入额大幅增加。以计算机、电子、通信为代表的TMT板块以及机器人概念集中的机械设备行业交易拥挤度较高，短期资金存在过热风险。AI和机器人概念虽为长期主线，但需警惕利好兑现后的回调。
从ETF资金流向来看，不少资金选择获利了结，资金大幅流出中证A500、科创板，行业ETF中资金流入非银和人工智能，流出半导体芯片。
本期市场机构调研活跃度增加，计算机维持高热度，通信和银行行业调研热度增加。机构一方面继续聚焦高景气科技赛道，另一方面两会召开在即，市场开始博弈政策预期。
估值
当前A股整体估值位于中等水平，边际估值小幅上行,具有中长期配置价。万得全A当前PE（PB）为19.0（1.6），处于近10年56.2% （28%）分位。风格策略上，成长与价值风格剪刀差持续走阔，对应电子、计算机等高景气行业估值快速修复；市场风格扩散至中小盘，印证风险偏好提升；消费与红利策略现估值洼地，高股息与必选消费或成防御性配置选择。行业比较来看，PE\PB估值均在近5年80%分位以上的行业为计算机、传媒和机械设备；20%分位以下的为食品饮料和美容护理。
盈利预期
本期申万一级行业25年一致预期归母净利润增速多数上调，其中房地产大幅上调，可能因为政策预期与低基数效应；其次是钢铁、纺织服装、国防军工等行业盈利预期上调幅度超过2个百分点；商贸零售利润增速下调幅度较大。本期申万一级行业25年一致预期ROE多有下调，其中钢铁、美容护理行业下调幅度较大，其次是环保、农林牧渔、房地产等。家用电器、公共事业、食品饮料、非银金融等行业有所上调。
风险提示：市场结构及交易行为不确定性；股市资金面超预期变化；微观流动性对股价变动预测能力有限；本文基于客观数据分析，不构成投资建议
4.2 A股市场表现
核心指数：市场继续处于上行趋势，万得全A本期上涨2.89%。核心指数中，中证1000（4.62%）、创业板指（3.69%）和深证成指（2.83%）领涨，上证50（1.44%）、沪深300（1.61%）和上证指数（1.67%）排名靠后。
风格上看，各指数涨跌幅排序为：成长（4.97%）、周期（2.46%）、消费（1.62%）、稳定（0.43%）、金融（0.21%）。小盘较大盘占优，成长较价值占优，全A较基金重仓占优。
本期申万一级行业中，机械设备（9.97%）、电（6.88%）和汽车（6.3%）表现靠前，煤炭（-4.42%）、传媒（-3.75%）和有色金属（-1.61%）表现靠后。
本期微观个股赚钱效应波动走强，全市场个股涨跌比MA30上行至6.57，结构性机会延续，局部赚钱效应与板块轮动分化并行
4.3 市场情绪与估值
截至2025年2月27日，最近两周电子、计算机的绝对拥挤度较高，处于近3年历史高位；其次是机械设备、电力设备行业，机械设备同样处于近3年历史高位，但电力设备处于近3年历史低位。AI和机器人概念催化下，计算机和机械设备本期的绝对拥挤度有明显提升，非银金融行业拥挤度则明显下降。
从相对拥挤度来看，TMT板块下的计算机、传媒、电子均拥挤度较高，社会服务和商贸零售同样拥有较高的相对拥挤度。从历史分位数来看，超过1/3的行业的相对拥挤度指标处于历史高位。
近两周杠杆资金情绪高涨，截至2025年2月27日，融资余额达到1.90万亿元，再创新高。本期融资净买入额达到628.85亿元，较上期增加368.55亿元。
从最近两周ETF的份额变化来看，不少资金选择获利了结，资金流出宽基ETF，其中资金大幅流出中证A500、科创板，行业ETF中资金流入非银和人工智能，流出半导体芯片。港股ETF中资金也有所流出。
主动权益基金发行依然冷清。截至2025年2月27日，主动权益基金2月共发行7只，合计规模13.15亿元。本期发行5只，合计规模8.69亿元，其中融通品质优选混合募资规模最大为6.12亿元。
市场机构调研活跃度增加，计算机维持高热度，通信和银行行业调研热度增加。截至2025年2月27日，近两周沪深京三市场接待量9280家次，较上期增加2919家次；调研个股470家，较上期增加154家。从申万一级行业来看，计算机、银行、机械设备、通信、电子调研热度明显高于市场平均水平，通信、银行和计算机行业调研热度增加最多。
核心指数：当前A股整体估值位于中等水平，边际估值小幅上行,具有中长期配置价值。万得全A当前PE（PB）为19.0（1.6），处于近10年56.2% （28%）分位。上证50、沪深300等指数的PE和PB分位数均处于较
低水平，显示出较好的投资价值。
风格策略：成长与价值风格剪刀差持续走阔，成长PE分位低于历史中枢，显示市场资金更偏好成长弹性，对应电子、计算机等高景气行业估值快速修复。市场风格扩散至中小盘，巨潮小盘和中证1000估值扩张加速，印证风险偏好提升。消费与红利策略现估值洼地，消费风格PE（PB）分位仅9.8%（9.1%），中证红利PE分位更降至38.1%（环比-2.1pct），高股息与必选消费或成防御性配置选择。
行业估值比较：PE\PB估值均在近5年80%分位以上的行业为计算机、传媒和机械设备；PE\PB均在近5年20%分位以下的行业为食品饮料和美容护理。
4.4 盈利与景气
本期申万一级行业25年一致预期ROE多有下调，其中钢铁、美容护理行业下调幅度较大，其次是环保、农林牧渔、房地产等。家用电器、公共事业、食品饮料、非银金融等行业有所上调。
本期申万一级行业25年一致预期归母净利润增速多数上调，其中房地产大幅上调，其次钢铁、纺织服装、国防军工等行业盈利预期上调幅度超过2个百分点，电力设备、传媒、基础化工、汽车和电子等行业也有不同程度上调。商贸零售行业下调幅度较大，其次是农林牧渔、环保、非银金融和社会服务等行业。
从行业营业利润同比来看景气度，2024年12月上游行业中，石油、煤炭及其他燃料加工业营业利润同比大幅下滑187.8%，电力、燃气生产和供应业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业营业利润同比增速在10%以上，黑色金属冶炼和压延加工业、石油和天然气开采业景气度改善。
中游行业中，化学纤维制造业和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业保持较高增速，超过20%，其中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业营业利润增速有明显放缓。
下游行业普遍同比增速较低，造纸和纸制品加工业同比增速大幅放缓。
2024年12月，36个细分行业中多数行业位于主动补库存阶段，位于主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存的行业分别有22个、6个、3个和5个。
上游行业中多数处于主动补库存阶段，但石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、电力、热力生产和供应业、燃气生产和供应业处于被动去库存，其中燃气生产和供应业由主动补库存转为被动去库存；煤炭开采和洗选业由上期的主动去库存转到被动补库存；水的生产和供应业由上期的被动去库存转到主动去库存。
中游行业以主动补库存为主，但非金属矿物制品业、电气机械和器材制造业处于被动补库存，其中电气机械和器材制造业是由上期的主动去库存转为被动补库存。
下游行业的造纸和纸制品业由主动补库存走向被动去库存，农副食品加工业和汽车制造业处于主动去库存，家具制造业处于被动补库存，其他均处于主动补库存。
4.5 风险收益
本期申万一级行业中，通信、计算机、传媒和电子行业波动率最高，年化波动率超过30%。行业波动率多数上升，钢铁、农林牧渔、建筑装饰行业波动率相较于上期上升幅度最大，超过7%；汽车、电力设备、房地产行业波动率下降幅度最大。从历史分位数来看，通信、钢铁、机械设备、计算机和电子行业波动率处于近3年历史高位，高于70%分位数；石油石化、煤炭、交通运输行业波动率处于近3年历史低位，低于10%分位数。
本期申万一级行业中，电力设备、汽车、机械设备的夏普比率较高，超过6；煤炭、石油石化、有色金属等周期性行业的夏普比率较低，小于-3。行业本期夏普比率多数下降，传媒、煤炭、计算机下降较多，而电力设备、食品饮料、机械设备上升较多。从历史分位数来看， 电力设备、食品饮料、钢铁、汽车、机械设备和医药生物的行业夏普比率处于近3年历史高位，高于80%分位数；煤炭、石油石化和有色金属行业的夏普比率处于近3年历史低位，低于30%分位数。
公募基金发行进度
5.1 海外市场观察摘要
核心资产观察
海外国债：本期海外主要政府债收益率中美国多个期限国债收益率下行，美国10年期国债收益率下行至4.26%，2年期国债收益率下行至4.05%。日本、英国、德国三国的10年期国债收益率分别小幅上行。海外权益：本期海外主要市场指数多数下跌，美股三大指数集体回调，道琼斯工业指数本期下跌3.29%，纳斯达克指数本期下跌7.03%，标普500本期下跌4.15%。本期美国一系列新发布的经济数据均显现出疲弱态势，特朗普政策不确定性亦加剧投资者避险情绪。汇率与美元走势：近期乌俄局势虽放缓，但地缘政治风险依然存在，特朗普内外政策的不确定性也加剧了市场避险情绪，叠之日本央行加息预期，传统避险货币如日元和瑞郎表现较好，美元指数本期呈现先下挫和上扬的震荡走势。
美国基本面事件追踪
消费与生产：1月美国零售销售额环比下降近0.9%，创2024年1月以来最大环比降幅。与此同时，美国PPI数据显示最终需求仍保持一定韧性。密歇根大学消费者调查数据显示，2月份消费者信心指数从1月修正后的71.7大幅下降至64.7，低于预期。就业：2月27日的美国劳工部数据显示，上周美国首次申请失业救济人数大幅上升，从22万人增至24.2万人，创下近五个月来的最大增幅。
美股市场观察
本期美股市场中概科技股表现抢眼，行业方面，房地产和医疗保健板块等防御性板块表现相对突出。与此同时，市场波动率（VIX指数）小幅上升。
5.2 海外政府债观察
本期海外主要政府债收益率中，欧洲及日本主要政府债上行，美国各期限国债多数下行。美国10年期国债收益率下行至4.26%，2年期国债收益率下行至4.05%。日本、英国、德国三国的10年期国债收益率分别上行3bps，0.53bps，1bp。
随着中债10年期收益率震荡上行和美债10年期收益率下行，中美10年期国债利率差进一步缩小至250bps附近。
5.3 美国国债期限利差观察
美国国债期限利差曲线通常会释放投资者如何看待货币政策路径以及经济增长动能的信号。
本期美债期限利差走势出现分化，30年期与5年期利差进一步走阔，而10年期与2年期利差则有所收窄。自2月下半月以来，一系列疲软的经济数据和特朗普政策的不确定性促使市场强化了对长期通胀的担忧，以及对短期经济增长的动能的抑制。
5.4 海外权益市场观察
海外主要权益市场波动性抬升，走势分化，本期多数市场下挫，其中美股三大指数领跌，一系列经济数据如商业活动、通胀预期、消费者信心及失业救济申请等指标均显现出疲弱态势，特朗普政策不确定性亦加剧投资者避险情绪。
年初至今，受益于乌俄局势缓和预期及中国科技AI叙事重估，全球表现最为亮眼的权益指数集中于中概科技股、港股以及欧洲市场。
5.5 汇率走势观察
本期主要货币中，日元、英镑、瑞郎对人民币走势较强，加元、欧元、美元等走势较弱。近期乌俄局势虽放缓，但地缘政治风险依然存在，特朗普政策不确定性也加剧了市场避险情绪，叠之日本央行加息预期，传统避险货币如日元和瑞郎表现值得关注。
避险情绪、特朗普政策不确定性与美联储货币政策路径可能成为支撑美元的主要因素，而疲软的美国经济数据则构成潜在的下行风险。一系列疲软的美国经济数据和特朗普对关税问题的表态使得美元指数本期呈现先下挫和上扬的震荡走势。
5.6 美国基本面事件追踪
消费与生产方面：
2月14日公布的数据显示，1月美国零售销售额环比下降近0.9%，创2024年1月以来最大环比降幅，数据的明显下滑可能受到寒冷天气、加州山火等季节性波动的影响。
与此同时，美国PPI数据显示最终需求仍保持一定韧性。目前，多项就业与通胀数据释放出相互矛盾的信号，后续需重点关注PCE走势，以进一步研判美国通胀趋势。
于2月21日的公布的密歇根大学消费者调查数据显示，2月份消费者信心指数从1月修正后的71.7大幅下降至64.7，该数据不仅低于此前预估的67.8，更是创下自2023年11月以来的最低水平，消费者信心的下挫体现出美国居民对特朗普关税政策引发进一步通胀的隐忧。
2月27日，美国劳工部公布的数据显示，上周美国首次申请失业救济人数大幅上升，从22万人增至24.2万人，创下近五个月来的最大增幅。全国多地的暴风雪天气及总统日假期可能对本期失业金申请数据造成一定干扰。
5.7 美股市场观察
政策调整风险；市场波动风险；地缘政治冲击；经济数据验证风险；流动性传导风险
联系人：黄雯瑜邮箱：huangwenyu@gyzq.com.cn
联系人：王竞荣
邮箱：wangjingrong1@gyzq.com.cn
联系人：陈兆祥
邮箱：chenzhaoxiang@gyzq.com.cn
本报告摘自国元证券2025年3月3日已发布的《全球波动率上行，A股迎来两会行情——大类资产双周报（20250214-20250227）》查看原文，具体报告及分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师 汤静文
SAC执业资格证书编码 S0020524060001
分析师 朱定豪
SAC执业资格证书编码 S0020521120002
分析师 房倩倩
SAC执业资格证书编码 S0020520040001
分析师 黄轩辕
SAC执业资格证书编码 S0020524120001
