前言：
在2021年下半年中国房地产市场明显下行以来，伴随着高周转高杠杆房企的暴雷，为求生存房地产企业们开启了长达三年的资产腾挪之路。
房企的资产负债表3~5年就会进行一次重构，如今还存活的房地产企业，在资产方面已经有了近似于脱胎换骨似的变化。各家存活的房地产企业已经站到了新的起点上。新的竞争格局已经形成，规模已不是王道，不同的企业生存之道已经发生了变化。
2025年在止跌企稳的政策背景下，房地产的下调空间已变窄，边际改善的可能性提高。房地产市场在整体下行的背景下经历了急剧分化，尚存活的房企需要更精准的判断市场才能存活。而对于房企的认识，也需要进行重构。
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当下的房地产行业依然高周转，但已经从融资驱动变为经营驱动
房地产的高周转其实是两个层面的高周转，第一个层面是经营高周转，第二个层面是融资高周转。而融资高周转又倒逼经营层面高周转，资金成本越高，周转压力越大。
在高周转的背景下很多高周转企业在经营层面已经做到了极致的快周转，比如碧桂园的成就共享制度中就提出了五六七管理办法：即拿地后五个月开盘销售，六个月现金回笼，七个月实现资金平衡。达到以上时间节点，项目才能进行成就共享分红。
当然对于六个月现金回笼的要求，在碧桂园内部也曾经出现过争论，即现金回笼指的是完全依靠销售实现现金回笼，还是需要依靠融资？这个争论其实也是当年高周转房企们面临的共同问题。面对这一问题的不同处理态度，造就了房企们不同的命运。
1.依靠高融资高周转的房企基本已经实现出清
2022年之前如果是依靠融资，土地款支付后最短的时间内就能有前融介入，甚至在土地款阶段就能通过一些财务投资公司拿到前融。例如融创可以在拿地阶段就让财投公司对其超额配资，只需要在项目融资回款后优先偿还配资即可，基本等于空手套白狼。
拿到前融后，继续以最快的方式拿到开发贷，这两笔资金基本上可以完全覆盖土地款以及项目的前期投入。项目甚至不开盘就已经实现资金盈余，开发商可以调用这些盈余资金投入到新的拿地项目中。
这个阶段的房地产市场处于一种泥沙俱下的状态。开发商不需要有多强的开发能力、也不需要有多强的产品能力，只要能不断地依靠拿地拿到超融的钱就能够持续扩张规模。
2016年至2021年新诞生的诸多千亿房企基本都是用的以上路数。甚至到了2020年8月份央行、银保监会等机构提出“三道红线”，政策本意是想控制房企负债，却加快了房企进行明股实债的前融的步伐。这导致风险迅速累积。
本质上的超融，全部需要靠项目销售回款支撑，甚至当前项目无法支撑超融本息，需要靠未来的项目来支撑。在市场下行的情况下，房企的资产变现速度以及额度都降低，导致房企暴雷，房企暴雷破坏市场信心，导致市场进一步下行，进入负向循环。
其实在2022年之前，房地产行业每每有下降的压力，都会有房企出现暴雷。在2019年后房企暴雷的密度明显加大。截止到2022年底，在扩张中对融资高周转依赖较大的房企，基本已经悉数出局。
（数据来源WIND，图表盲牤处理）
当然依然有依靠股东背景苟延残喘的房企，但这一类房企基本在新的竞争格局中失去竞争力。
2.经营高周转是目前政策层面对于尚存活房企的呵护，现房销售尚需时日
市场下行房企希望通过快开盘以规避市场风险，而政府为了鼓励尚存活的房企继续参与土拍，而降低了预售条件。同时在预售资金监管的实际操作方面，在2023年后也出现了相对宽松的迹象。
一线及强二线城市在2014年后2022年之前预售条件普遍较为严格，例如上海在这段时间的预售条件是需要达到结构封顶，这需要1年左右的时间才能实现开盘。
但在2022年疫情封城结束后上海的预售政策变为别墅封顶，多层/小高层/高层均为主体1/2以上（且不少于7层）。目前开发商实际经验：主体结构1/3即可实现开盘。一线城市的开盘时间也可以缩短至半年以内。
期房销售模式虽然确实存在风险，但在确保预售资金得到合理监管，且项目能够顺利销售的前提下能确保交楼。政府选择严格限制前融，但放宽预售条件，是在保市场和规避风险之间的折中选择。
过去两年也有一些城市用市场比较核心的地块，尝试在土地出让阶段就要求现房销售。这样的地块在开发商对于市场普遍悲观的情况下，并不受欢迎。因此现房销售尚需时日。
目前的开发商依旧走的是快周转路线。但是这里的快周转更强调的是开发商的开发能力和产品能力，即施工快速达到预售条件、产品更加受到市场认可，最终实现快速销售、回款。
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市场的快速分化与房企的腾挪
房地产企业的负债是需要依靠资产变现来偿还的，在市场下行的情况下资产的变现能力就显得尤为重要。
过往的经验习惯用一家房企在一二线城市的土储比例来衡量一个企业的资产变现能力。这种简单的划分在当下急剧分化的房地产市场环境下已经不再适用。具体说来一二线城市之间本身就分化明显。二线城市内部也有明显的分化，比如南京与杭州就明显不可同日而语。
如下图所示，南京市的市场下行转折点出现在2021年下半年。南京在2021年上半年集中供地中供应了大量住宅用地，这导致南京市下半年的新房供应出现井喷。而新房成交量在2021年3季度开始就出现了较大下滑，后续南京市的新房市场基本上是一路下行。这意味着2021年后重仓南京的企业基本上都会比较困难。
（南京市21年至今新房量价变化，图表来源：榆叶飞云）
杭州市在2021年下半年短暂下跌后，在2022年又开始恢复上涨，直到2023年二季度才开始出现明显下跌。加上这期间杭州实行的地价、房价双限政策给开发商留足了利润空间。这意味着在2022年至2023年二季度在杭州有新房销售的房企，有很大概率是赚钱的。
（杭州市21年至今新房量价变化，图表来源：榆叶飞云）
以上两城市的市场下行主要看成交量，而全市的成交均价并不完全是下跌。因为在一个城市新房市场下行的情况下，能实现成交的项目往往位于市区较为核心的位置，这导致房价结构性维持平稳甚至上涨。
与上文所说的南京、杭州房价逻辑一致，同一城市，土储的位置不一样，去化速度也有很大的差异。例如分布于苏州园区的土地储备，与苏州其他地区的土地储备，其变现能力也是天差地别。
自2023年至今苏州工业园区共开盘23个项目，其中14个项目实现了去化率达到95%，整体新房去化率达到84%。由于市场分化，工业园区在产品方面降低容积率允许开发商产品创新，因此其整体均价呈现上升趋势。
苏州园区在过去两年市场表现，在整体市场下行的背景下尤为亮眼。这也是市场分化在全国范围内的一个典型的示例。
2023年以来苏州工业园区新开盘项目：
通过以上分析，我们可以发现，市场的下行不是一蹴而就的。在市场整体下行的背景下，部分城市、部分区域仍有赚钱的机会。比如一部分城市打开了在市场好的时候较少供应地块的板块，供应了一波优质地块，比如苏州园区。
某些城市由于提前有市场调整，在市场下行的时候反而反冲了一波，比如22年、23年的合肥市场。或者之前用调控压制盈利空间的城市，放开政策限制，给与了更大的利润空间，比如22年、23年上半年的杭州市场。
当然还有因为是一线城市，过往调控过于严格，而在过往三年不断地政策放松中释放购买力而对市场下行进行了缓冲，例如22年到24年上半年的上海。
一家房企在2022年以前并没有加入融资高周转的游戏，那么在这些短暂的窗口期在相应的城市、相应的区域拿到了地，他们能活的不错。比如在22年、23年重仓杭州的滨江与绿城，在杭州赚足了利润，使得他们在2025年有继续获取优质地块的资本。
处于下行期的市场是残酷的，即使在诸多房企已经意识到需要进行资产置换的情况下，也不一定能够挤得上市场上为数不多的安全岛。那些没有在过去三年在相应安全岛获得足够资产的房企，依然会面临收缩与困局。
当然也有在错误地预估了市场的下行时间，以为是入场抄底，却抄到腰子上的企业，反而加剧了企业的风险，例如龙湖与华发。
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旧库存与新起点
从2023年开始新开工项目和竣工项目基本已经达到平衡。自2008年以来，整体开工面积远大于竣工面积，截至2024年底，这一差值的累计值为136亿㎡。而2024年商品房销售面积为9.37亿㎡，新增开工面积是7.39亿㎡，也就是说2024年消耗的库存约2亿㎡。
这意味着这些库存中除了一小部分依靠盘活经营产生一些现金流之外，剩余的部分将会永远成为无效库存。
（数据来源：WIND,图表盲牤处理）除了土储的位置之外，还有一个必须考虑的因素，就是房企的开发能力和产品能力。各类城市仅剩的购买力基本都为有较强消费能力的改善群体。这些购买力基本集中于地段好产品好的项目，开发商则用更好的品质和产品去迎合这类需求。导致之前的库存，与2023年之后的新房新城了产品代差，进一步加剧了库存的去化难度。
当下的经营快周转其实仍然是以时间在换空间。尚存活的房企通过快周转实现快速盈利，偿还债务，同时留有空间为自己的发展转型。
因此短期内如何看待当下还存活的房企的资产变现能力，需要梳理在过去三年中房企在资产方面的腾挪、产品口碑方面的升级。而中长期来看需要看房企是否有除了住宅开发模式之外的其他变现能力。在市场不断缩小的情况下，住宅开发这个生意将变得不可持续，房企难以维持规模。
美国在1960年代城市化率达到70%以后，1968年新建住宅成交占比23.8%。后续新建住宅销售比例呈缓慢下降趋势，截至2019年，美国住宅成交602万套，其中新建住宅占比11.34%。
（数据来源：WIND,图表盲牤处理）中国的一手房成交与二手房成交没有全国性的数据，我们可以通过一线城市上海来看看成交情况。上海的一手房成交占比仍有30%以上，一手房成交比例有进一步下降空间。
（数据来源WIND,图表盲牤处理）
新建住宅市场规模逐步缩小是难以扭转的趋势，结合中国目前的城市化进度以及人口增长趋势更是如此。因此房企在资产组成方面如果有长期可带来净现金流入的持有型物业，将会是一个很大的优势。通过对旧有物业的改造升级，盘活存量，也是可以带来增量收入的主要方式。通过轻资产管理输出，赚取管理费用也是房企需要探索的长久生存之道。
结语：
过去三年，中国房企在行业剧变中经历了一场生死淬炼。高周转模式从“融资驱动”转向“经营驱动”，倒逼企业重塑产品力与开发效率。市场分化成为生存法则，上海、杭州、苏州园区等“安全岛”凭借政策红利与稀缺土储，为滨江、绿城等房企提供喘息空间；而误判周期的玩家则深陷无效资产泥潭。
当下，房企竞争已从规模扩张转向精准卡位——核心城市优质土储、改善型产品溢价能力、存量资产盘活效率构成新框架。住宅开发天花板压顶，持有型物业运营与轻资产输出将成为第二曲线。对投资者而言，关注资产本质、聚焦现金流生成质量，方能在这场大撤退中捕捉剩者为王的红利。
（转自：信堡投研）
