（来源：华龙证券研究）
摘要：
医药行业新秀，多年深耕功能蛋白研发。成立十六年来，公司致力研究重组人源胶原蛋白与抗HPV生物蛋白产品研究领域，获取重组Ⅰ型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组XVII型人源化胶原蛋白修复冻干粉等数个相关医疗器械注册证。公司于2023年在北京证券交易所上市，成为北交所“重组胶原蛋白第一股”，同年“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获批上市。
主营业务稳健增长，盈利能力持续增强。2019-2024Q1-Q3，锦波生物营业收入分别为1.56/1.61/2.33/3.90/7.80/9.88亿元，CAGR达到37.85%。2019-2024Q1-Q3，锦波生物归属于母公司净利润分别为0.45/0.32/0.57/1.09/3.00/5.20亿元，CAGR达到53.04%。随着2021年三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市，重组胶原蛋白收入增长，公司营业收入呈现加速增长态势，公司归母净利润同样恢复增长。2019-2024Q1-Q3，公司销售毛利率始终保持在80%以上，分别为84.69%/80.01%/82.29%/85.44%/90.16%/92.37%，主要系公司坚持研发创新，多项产品获批上市所致。
科研实力雄厚，增强公司核心竞争力。公司以“创新驱动人类美好人生”为愿景，专注于功能蛋白的开发与创新，始终致力于两大核心领域：人体结构性材料及重大传染病防治。通过不懈努力，公司持续研发并拥有高级结构的功能蛋白生物材料。同时，公司拥有构建完成10吨规模A型人源化胶原蛋白生物新材料制造基地，实现了大规模注射级原材料到终端产品的落地转化，完成了我国原始创新生物新材料0-1的突破。
终端产品应用场景多样，涉及不同行业领域。目前，公司建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系，其胶原蛋白产品广泛应用于医疗美容、妇科、泌尿科、皮肤科等多个领域。公司核心产品为重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品，主要应用于美容、皮肤科、妇科、外科、肛肠科、护肤等不同场景。后期公司还将继续探索核心产品在骨科、口腔科、心血管科等领域的应用潜力。
盈利预测及投资评级：公司发布2024年业绩预告，预计归母净利润71,900~7,3700万元，对比2023年归母净利润29,979.63万元，同比增长139.83%~145.83%。因此我们上调2024年-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年收入为15.22/21.30/26.63亿元（原14.75/20.65/25.81亿元）。归母净利润为7.25/10.02/12.55亿元（原6.52/9.72/12.17亿元）。对应公司2025年2月14日股价 2024-2026年PE分别为27.0/19.5/15.6倍。参考可比公司华熙生物、诺唯赞、百普赛斯、巨子生物，我们看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发，维持“买入”评级。
核心假设：（1）医疗器械业务：医疗器械是公司收入占比最大的业务。收入：“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”的获批进一步提高了公司的行业竞争力，将加速产品的市场渗透率，我们预计2024-2026 年医疗器械业务营收收入分别为13.57/19.10/24.13亿元，同比增速分别为99.60%/40.74%/26.34%。2024-2026年医疗器械业务成本分别为0.99/1.75/2.24亿元，同比增速分别为113.92%/76.42%/28.07%，公司受点位扩张的影响，预计2024-2026年医疗器械业务毛利率分别为92.69%/90. 83%/90.71%。（2）功能性护肤品业务：公司通过打造自有品牌，功能性护肤品业务发展增速快。公司定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品，我们预计2024-2026年功能性护肤品业务营收收入分别为1.26/1.74/1.97亿元，同比增速分别为66.08%/37.96%/13.19%。2024-2026年功能性护肤品业务成本分别为0.42/0.70/0.83亿元，同比增速分别为69.79%/68.79%/18.47%,预计2024-2026年功能性护肤品业务毛利率分别为67.07%/59.71%/57.83%。（3）原料及其他业务：通过不懈努力，公司持续研发并拥有高级结构的功能蛋白生物材料。公司生产的原料广受业内同行认可，我们预计 2024-2026 年原料及其他业务营收收入分别为0.38/0.46/0.52亿元，同比增速分别为57.15%/20.13%/13.91%。2024-2026 年原料及其他业务成本分别为0.10/0.10/0.12亿元，同比增速分别为66.77% /5.25% /17.30%,预计 2024-2026 年原料及其他业务毛利率分别为74.42%/77.59%/76.92%。
风险提示：1）技术突破与应用风险。2）行业竞争加剧。3）新产品研发上线及表现不及预期。4）政策及监管环境趋严。5）受宏观环境影响，医美消费不及预期。
正文
1公司概况：医药行业新秀，多年深耕功能蛋白研发
1.1以重组胶原蛋白为研究重点，构建起研发、生产及销售全方面产业链
锦波生物2008年成立于山西省太原市，始终秉承着原创精神，以“创新驱动人类美好生活”为愿景，专注于功能蛋白的研究与开发。公司主要关注人体结构性材料和人类重大传染病两大主题。
1.2公司股权集中，管理层具备丰富的医药专业知识
公司股权结构集中，董事长为实际控制人。截至2024年三季度末，公司董事长杨霞女士直接持有公司58.89%的股权，为公司实控人，公司前十大股东持股比例合计数约为73.13%。公司管理层持有公司股份，达到股权激励作用，充分激发管理层的工作热情，提升其积极性与效率。
公司管理层具有丰富的专业背景与管理经验。公司董事长杨霞女士，曾任山西医科大学讲师，深耕医药专业领域多年；公司董事李万程先生、陆晨阳先生与金雪坤先生同样曾就职于各大医药企业，具备深厚且全面的专业知识及管理经验。其余诸位董事与经理，皆有长期管理工作经历。公司管理团队合作时间长，公司高管之间合作稳定。
1.3公司经营稳健，盈利能力增长表现突出
公司已建立起从原材料到终端医疗器械产品、功能性护肤品的完整产业链。目前公司主要产品有医疗器械、功能性护肤品与原料。公司医疗器械主要是以 A 型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品及医用敷料产品；功能性护肤品则围绕公司创新材料优势建设自有品牌，目前已有“ProtYouth®”、“肌频®”、 “重源®”等；原料则是功能蛋白新材料，尤其是 A 型重组人源化胶原蛋白。
受创新能力驱动，公司业绩增长显著。2019-2024Q1-Q3，锦波生物营业收入分别为1.56/1.61/2.33/3.90/7.80/9.88亿元，CAGR达到37.85%。2019-2024Q1-Q3，锦波生物归属于母公司净利润分别为0.45/0.32/0.57/1.09/3.00/ 5.20亿元，CAGR达到53.04%。2020年公司营业收入增速放缓、归母净利润有所下降主要系受疫情影响，公司产品销售、渠道开拓受到一定限制，后随着2021年三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市，重组胶原蛋白收入增长，公司营业收入呈现加速增长态势，公司归母净利润同步恢复增长。2023年公司营业收入同比增长率为99.97%，归母净利润同比增长率为174.60%。
医疗器械获批落地，与重组胶原蛋白共同促进公司营收增长。2019- 2024H1，公司重组胶原蛋白营业收入分别为0.63/1.00/1.62/3.34/7.56/5.79亿元，占各年总营业收入比重为40.38%/62.11%/69.53%/85.64%/96.62%/96.02%。2019-2022年间，公司重组胶原蛋白营业收入包括功能性护肤品、重组胶原蛋白医疗器械、原料以及重组胶原蛋白卫生用品。其中2019-2020年贡献最大的是功能性护肤品，在重组胶原蛋白收入中占比达到65.08%/54.00%；2021-2022贡献最大的则是重组胶原蛋白医疗器械，在重组胶原蛋白收入中占比达到50.00%/76.35%。产品贡献的变化主要是因为，作为我国自主研制的首个采用新型生物材料制备的医疗器械(三类)，公司创新研发的 “重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市。至2023年，公司产品营业收入中，医疗器械/功能性护肤品/原料及其他，分别为6.80/0.76/ 0.24亿元，医疗器械占比达到89.95%，为公司营业收入的主要来源。
公司毛利率持续改善，期间费用率呈现下降趋势。2019-2024Q1-Q3，公司销售毛利率始终保持在80%以上，分别为84.69%/80.01%/82.29%/85.44%/90.16%/92.37%，主要系公司坚持研发创新，多项产品获批上市所致。重组胶原蛋白及医疗器械方面销售情况向好，营业收入占比增加带动整体毛利率提升。2019-2024Q1-Q3，公司期间费用逐步下降，销售费用率2019年为27.59%，2024年第三季度下降至17.38%；管理费用率则从2019年的17.85%下降至2024年第三季度的8.42%。财务费用率与研发费用率有所抬升，但幅度有限。公司整体费用率2019-2024Q1-Q3分别为54.72%/59.51%/56.31%/52.02%/45.26%/30.90%，整体呈现下降趋势，主要得益于公司销售体量增长带动规模效益进一步体现。
公司现金流充裕，分红水平有所提升。2019-2024Q1-Q3，公司期末现金及现金等价物余额分别为0.67/1.38/0.71/1.29/5.19/8.12亿元，五年间公司现金储备持续增多，现金流充裕。过去五年间，公司在2019年、2021年、2023年均有分红，现金分红总额为0.15/0.31/1.02亿元，股息率为1.77% /0.39%/0.57%。
2行业概况：重组胶原蛋白与抗HPV蛋白应用市场广阔
2.1胶原蛋白具有优良生物特性，作用于多个领域
胶原蛋白是一种生物高分子纤维蛋白，作为动物结缔组织的主要成分，在哺乳动物体内占据着极其重要的地位。胶原蛋白在组织构建、成熟、细胞间信号传递以及关节润滑、伤口愈合、钙化作用、血液凝固和衰老等方面发挥着关键作用。
重组胶原蛋白又称类人胶原蛋白，是基于人胶原蛋白的特征和主要功能序列，根据DNA重组技术经过人工构造重新优化设计的基因序列。重组胶原蛋白不仅保留了人胶原蛋白的原有功效，而且具有无病毒隐患，进入人体后排异反应低等优势。目前，随着生物技术和纳米技术的快速发展，学者逐渐将研究重心从动物源性胶原蛋白转移到重组胶原蛋白上。
锦波生物与多所知名院校和科研机构长期合作，共同推动胶原蛋白的研发和应用。目前，公司建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系，其胶原蛋白产品广泛应用于医疗美容、妇科、泌尿科、皮肤科等多个领域，具有较高的品牌知名度。
胶原蛋白因其出色的生物特性在各种领域被广泛应用。这些特性包括低免疫原性、与细胞外基质的良好交互能力、优秀的生物相容性和可降解性，再加上其固有的机械强度，使得胶原蛋白成为一种理想的生物材料。目前，胶原蛋白主要的应用领域有医药及医疗器械、功能性护肤品以及食品等。在医疗美容领域，作为重要的生物医学材料和工业材料，重组人源化胶原在手术缝合线、止血纤维、代血浆、水凝胶、敷料、人工皮肤、人工血管、人工骨和骨修复、角膜、神经修复等材料的临床应用中发挥重大作用。锦波生物致力于各型别重组人源化胶原蛋白生物新材料的研发及产业化研究，并围绕在人体各部位的应用，不断拓展其在各医疗场景及日用护肤场景的用途。
2.2重组胶原蛋白应用广泛，主要适用于医美护肤领域
重组胶原蛋白市场发展迅速，应用场景多样。根据弗若斯特沙利文数据，2018-2023年我国重组胶原蛋白原料市场规模分别为1.72亿元/2.98亿元/4.25亿元/ 7.07亿元/12.33亿元/18.5亿元，CAGR达到48.57%；2018-2023年我国重组胶原蛋白产品市场规模分别为2.52亿元/4.42亿元/6.43亿元/10.84亿元/19.24亿元/29.01亿元，CAGR达到50.27%。据弗若斯特沙利文数据预测，到2030年，我国重组胶原蛋白原料市场规模可达到122.9亿元，产品市场规模则可攀升至2193.8亿元。重组胶原蛋白在化妆品领域中的应用广泛，主要涉及皮肤和毛发两个护理方向。在皮肤护理领域，重组胶原蛋白常作为保湿喷雾、乳液、面霜、眼霜、精华、凝胶等一般性皮肤护理产品原材料或成份之一与其他护肤成分搭配使用。在专业级皮肤护理产品领域，目前重组胶原蛋白已开发应用于次抛精华液、冻干粉等专业护肤产品。目前重组胶原蛋白也已创新性地应用于防脱护发等产品的研发，重组胶原蛋白透过头皮皮脂屏障，渗透至头皮基底层后，可长效发挥防脱、护发作用。
随着经济发展，消费者护肤需求增加，我国护肤品的市场规模将不断扩大。根据中商产业研究院数据，2020年中国护肤品的市场规模达到2700.8亿元，同比增长10.28%，2019-2023年年均复合增长率为3.57%。中商产业研究院预测，到2024年，我国护肤品市场规模将达到2959.07亿元，保持稳中有升。重组胶原蛋白以其保湿补水、美白抗老等功效，已成为国内功效性护肤品中排名前三的成分之一。随着护肤品类市场的增加，重组胶原蛋白在功效性护肤品市场中的渗透率也在持续上升。据弗若斯特沙利文预测，2021年，重组胶原蛋白渗透率为14.9%，预计到2027年可达30.5%；同时基于重组胶原蛋白的医用敷料在整个医用敷料市场的渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%，预计到2027年将进一步增至26.1%。
随着皮肤护理需求的增长，医疗美容服务市场与彩妆市场同样增长明显。中国医美市场规模快速发展，其中非手术类轻医美市场表现突出。根据艾媒咨询数据，2023年中国非手术类医美市场规模为1080亿元，同比增速10.2%，预计于2026年市场规模将扩大至1400亿元。其中，重组胶原蛋白作为医疗美容在众多场景下的应用，其便捷性和相对较低的成本可满足用户多样化需求，受到越来越多的医疗机构及消费者青睐。医美产品满足消费者皮肤护理的需求，同时皮肤条件的改善也会进一步促进彩妆市场的规模增长。据中商产业研究院统计，2021年我国彩妆市场规模为449亿元，同比增速10%。据弗若斯特沙利文预测，到2027年，中国医用敷料的市场规模将达到979亿元，其中基于重组胶原蛋白的医用敷料的市场规模将达到255亿元。随着医美市场的快速发展，消费者将会倾向选择非手术类或微创手段进行高效、便捷的护肤，医疗机构对重组胶原蛋白的需求也会随之增加。
2.3抗HPV生物蛋白可预防HPV感染，市场前景广阔
人乳头瘤病毒（HPV）是生殖道最常见的病毒感染，可在性行为中经皮肤接触而感染，任何性别都可携带HPV。目前已发现和鉴定出200多个亚型的HPV，大约有54种可以感染生殖道黏膜。依据各型HPV与子宫颈癌发生的危险性不同分为高危型和低危型。高危型（如HPV16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59、68型）与子宫颈癌的发生相关，尤其是HPV16 型和 18型和子宫颈癌关系最为密切。低危型HPV（如6、11、42、43、44型）感染则可能引起生殖器及肛周尖锐湿疣。
为预防HPV感染导致的宫颈癌，接种疫苗是最直接有效的手段。随着人们对自身健康的不断重视，越来越多的女性选择尽早接种HPV疫苗，中国的HPV疫苗行业市场规模也持续扩大。根据观研报告网数据，2017-2020年，我国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%。同时，随着国内在研HPV疫苗成功完成III期临床且产能释放，目标人群接种意识不断提升，我国HPV疫苗市场规模将不断扩大，预计于2031年达625.4亿元。
锦波生物在抗HPV生物蛋白产品领域布局深远。公司的抗HPV生物蛋白产品主要为抗HPV生物蛋白敷料、凝胶等产品，主要用于阻断生殖道高危型HPV感染，用于降低HPV病毒载量，预防宫颈病变发生。同时，阻断HPV感染，用于HPV感染引起的皮肤病，降低物理治疗后尖锐湿疣复发率。
在治疗宫颈癌方面，抗HPV生物蛋白是主要途径之一。目前临床上常用治疗HPV的主要方法包括：重组人干扰素α-2b外用剂型（包括：栓剂、阴道泡腾胶囊（片）、凝胶、软膏剂等）、中药制剂保妇康栓以及抗HPV生物蛋白敷料。抗HPV生物蛋白敷料通过其核心成分酸酐化牛β-乳球蛋白空间占位、直接阻断HPV病毒与人体细胞结合，从而进一步阻断HPV感染。
3 竞争优势：研发实力强劲，从原料到产品产业链布局完善
3.1原料革新依托技术进步，科研实力雄厚
公司以“不断地探索其新奥秘、新功能，为呵护人类健康打造领先世界的新产品，成为世界功能蛋白智造的引领者”为愿景，专注于功能蛋白的开发与创新，始终致力于两大核心领域：人体结构性材料及重大传染病防治。通过不懈努力，公司持续研发并拥有高级结构的功能蛋白生物材料。2021年，国家药监局批准了锦波生物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”上市。作为首个可用于注射的重组人源化胶原蛋白原材料，锦波生物完成了我国在重组胶原蛋白领域 0-1 的突破。2023年，国家药品监督管理局批准了锦波生物生产的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”创新产品注册申请。这是继“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”之后，国内重组胶原蛋白领域第二个三类医疗器械植入剂产品。
公司拥有多处先进科研平台，推动多方合作，强力支撑公司原料创新。公司建设有山西省功能蛋白技术中心、复旦-锦波功能蛋白联合研究中心、功能蛋白山西省重点实验室、川大-锦波功能蛋白联合实验室、重医二院-锦波功能蛋白临床转化研究中心等科研平台。同时，公司拥有构建完成10吨规模A型人源化胶原蛋白生物新材料制造基地，实现了大规模注射级原材料到终端产品的落地转化，完成了我国原始创新生物新材料0-1的突破。
3.2终端产品应用场景多样，涉及医疗美容、皮肤科、妇科等不同领域
公司依托上游原料生产基础，自主研发出一系列自有产品，已成功构建起一套从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的完整产业链条。2023 年10月，锦波生物被山西省人民政府认定为山西省重点产业链合成生物产业链“链主”企业。公司目前核心产品为重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品，主要应用于医疗美容、皮肤科、妇科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同场景。
公司凭借先进原料技术，创建自有品牌。公司旗下细分品牌有：（1）金波，主要产品为抗 HPV 生物蛋白敷料；（2）薇旖美，主要产品为重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维/粉；（3）164.88°肌频，主要产品为生物活性蛋白原液、胶原蛋白嫩肤面膜；（4）薇芙美，主要产品为医用重组胶原蛋白无菌修复敷料；（5）锦渼，主要产品为多元赋活紧致淡纹精华液；（6）ProtYout，主要产品为单一成分奢润胶原蛋白原液，胶原蛋白润发乳。
3.3深耕国内市场，直销与经销并重，倾力打造自主品牌
公司致力于拓展国内市场，根据自身创新优势打造自有品牌。2024年上半年，公司功能性护肤品板块实现收入4797.55万元，同比增长53.94%。公司境内各地区的营业收入均较上年同期有所增长，在国内市场的表现良好。
作为山西省重点产业链合成生物产业链“链主”企业，公司采用平台型策略：一方面，通过新技术、新原料、新产品不断赋能下游企业，围绕大客户需求，提供解决方案；另一方面，根据创新原料开发差异化功能性护肤品，围绕公司创新材料优势建设自有品牌。例如，单一成分品牌ProtYouth 公司®、多种新材料品牌重源®等。
4 盈利预测与估值
我们预计，公司2024-2026年收入为15.22/21.30/26.63亿元（原14.75/20.65/25.81亿元）。归母净利润为7.25/10.02/12.55亿元（原6.52/9.72/12.17亿元）。对应公司2025年2月14日股价 2024-2026年PE分别为27.0/19.5/15.6倍（原23.3/15.7/12.5倍）。参考可比公司华熙生物、诺唯赞、百普赛斯、巨子生物，我们看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发，维持“买入”评级。
核心假设：（1）医疗器械业务：医疗器械是公司收入占比最大的业务。收入：“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”的获批进一步提高了公司的行业竞争力，将加速产品的市场渗透率，我们预计2024-2026 年医疗器械业务营收收入分别为13.57/19.10/24.13亿元，同比增速分别为99.60%/40.74%/26.34%。2024-2026年医疗器械业务成本分别为0.99/1.75/2.24亿元，同比增速分别为113.92%/76.42%/28.07%，公司受点位扩张的影响，预计2024-2026年医疗器械业务毛利率分别为92.69%/90. 83%/90.71%。（2）功能性护肤品业务：公司通过打造自有品牌，功能性护肤品业务发展增速快。公司定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品，我们预计 2024-2026 年功能性护肤品业务营收收入分别为1.26/1.73/1.96亿元，同比增速分别为66.08%/37.96%/13.19%。2024-2026 年功能性护肤品业务成本分别为0.41/0.70/0.83亿元，同比增速分别为69.79%/68.79%/18.47%,预计2024-2026年功能性护肤品业务毛利率分别为67.07%/59.71%/57.83%。（3）原料及其他业务：通过不懈努力，公司持续研发并拥有高级结构的功能蛋白生物材料。公司生产的原料广受业内同行认可，我们预计 2024-2026 年原料及其他业务营收收入分别为0.38/0.45/0.52亿元，同比增速分别为57.15%/20.13%/13.91%。2024-2026 年原料及其他业务成本分别为0.09/0.10/0.12亿元，同比增速分别为66.77% /5.25% /17.30%,预计 2024-2026 年原料及其他业务毛利率分别为74.42%/77.59%/76.92%。
5 风险提示
1）技术突破与应用风险。重组人源化胶原蛋白的研发和生产需要长期的资金和人才投入，且技术突破后的市场转化速度可能不及预期。锦波生物目前虽已取得多项技术突破，但若新产品在市场推广中未能达到预期效果，可能影响公司的盈利能力和市场竞争力。
2）行业竞争加剧。医美行业的市场竞争日益激烈，若后续医美行业竞争加剧，可能会影响相关公司的毛利率水平，进而影响相关公司的盈利能力。锦波生物虽在重组胶原蛋白领域具有先发优势，但若不能持续保持技术领先和品牌优势，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。
3）新产品研发上线及表现不及预期。医美行业的新产品研发过程复杂且耗时，从研发到市场推广需要经过多个环节。如果新产品的研发上线及表现不及预期，可能会导致企业的市场竞争力下降。
4）政策及监管环境趋严。医美行业涉及到的医疗政策约束严格，政府对医美市场的监管力度不断加大。锦波生物的重组胶原蛋白产品属于三类医疗器械，其研发、生产和销售均需满足国家药监局的严格要求。若未来政策趋严或公司未能及时满足监管要求，可能面临产品上市延迟或被处罚的风险。
5）受宏观环境影响，医美消费不及预期。医美消费受到宏观经济形势的影响较大。当前，全球经济形势复杂多变，消费者的消费能力和消费意愿可能会受到经济波动的影响。如果宏观经济形势不佳，消费者的可支配收入减少，可能会导致医美消费不及预期。
本文摘自报告：《锦波生物（832982.BJ）公司深度研究：专注重组胶原蛋白领域，构建起全方位产业链》
报告发布日期：2025年02月23日
报告发布机构：华龙证券
分析师 孙伯文：S0230523080004
