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南向资金创单周净买入新高：过去一周（2.24-2.28）南向资金日均买卖总额达1734.4亿港元，创历史新高（上周为历史第2），连续3周维持在1300亿港元以上。南向资金净买入额749.67亿港元，为历史第3高（前2均出现在2021年年初核心资产泡沫冲刺阶段）。
南向持仓结构：哪些板块较为拥挤？
1. 一级行业持股与超配情况：以全部港股为基准，截止2月末信息技术超配10.1%，通讯服务超配3.4%。顺周期板块整体低配，但金融业中的高股息标的实际上是过去一年南向资金的主要流入方向。信息技术无论绝对持股比重还是超配比重，都处在过去5年的高位；通讯服务处于超配水平，但分位数不算太高；稳定类板块超配比例在过去一年低位，但在长序列上还处于中高位置。
2. 二级行业持股与超配情况：科技成长中的硬件设备、半导体、可选消费零售持仓处于近3年高位；去年四季度小幅买入后，一些顺周期细分方向的超配比例低位回升，目前处在过去3年中高位置；本轮上涨主力中的软件服务、电信服务从超配比例来看不算拥挤；红利板块中的银行、石油石化、煤炭等则回到近3年中低位置。
3. 风格切换：科技成长VS高股息板块。过去一个阶段有比较明显的跷跷板效应。年末年初特朗普交易+国内政策预期兑现阶段，大盘调整，南向对高股息板块维持较高配置比例；1月下半月市场企稳，南向资金明显由高股息向成长切换。
4. 重点个股：哪些标的过去一周增持幅度最大？过去一周增持幅度最大的有：阿里巴巴、理想汽车、小鹏汽车、香港交易所、联想集团、信达生物、固生堂。过去一周减持幅度最大的有农夫山泉、波司登、吉利汽车、巨子生物、金蝶国际、华润啤酒、李宁。
关注3月之后交易逻辑的转变：对短期市场，我们认为交易逻辑将逐步由主题躁动切换至实质的基本面兑现，前期涨幅较大的科技成长板块波动或加剧。港股盈利结构中顺周期（地产链）占比高，持续性的牛市有赖于基本面修复确认。
风险提示：产业层面技术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。
一、南向资金创单周净买入新高
去年以来港股市场交投情况得到不小的改善，核心指数的换手率处在历史最高水平附近。南向资金是其中最主要的增量资金来源。滚动3个月均值来看，当前南向资金按双边、单边计算，成交比重分别达到43.8%和23.7%（实际影响权重介于两者之间）。
2024年南向资金连续12个月保持净流入，仅在三季度流入速度放缓。今年以来，除了春节前后时段，南向资金仍显示出极高的买入意愿：
过去一周（2.24-2.28）南向资金日均买卖总额达1734.4亿港元，创历史新高（上周为历史第2），连续3周维持在1300亿港元以上；去年10月最高周度日均为1485.6亿港元。
南向资金净买入额749.7亿港元，为历史第3高（前2均出现在2021年年初核心资产泡沫冲刺阶段）。
二、南向持仓结构：哪些板块较为拥挤？
1. 一级行业持股与超配情况
与直观感受一致，南向资金持仓明确偏向于成长板块。以全部港股为基准，截止2月末信息技术（权重为科技核心资产）超配10.1%，通讯服务（权重为三大运营商）超配3.4%。顺周期板块数据上看整体低配，但金融业中的高股息标的实际上是过去一年南向资金的主要流入方向。金融业在港股市值结构中占比较高，截止2月末仍有32%以上。2020年之前南向资金持仓更为集中，2020年之后开始有了比较明显的切换，2021年以来对金融板块一直维持低配。
从分位数上看，当前信息技术无论绝对持股比重还是超配比重，都处在过去5年的高位，今年以来持股比重和超配比例分别提升4.0个百分点、2.3个百分点；通讯服务处于超配水平，但分位数不算太高；稳定类板块超配比例在过去一年低位，但在历史长序列上处于中高位置。
2. 二级行业持股与超配情况
从绝对持股比例分位数来看，科技成长中的硬件设备（小米）、半导体（中芯国际）、可选消费零售（阿里巴巴、美团、京东）持股比例分位数均为过去3年最高水平；日常消费零售（京东健康、阿里健康）其次；软件服务、汽车与零配件、耐用消费品也在70-75%之间。银行的绝对配置比例当前也处于近3年70%以上分位。
从超配比例分位数来看，科技成长中同样是硬件设备、半导体、可选/必选消费零售最高，均为近3年100%分位数；去年四季度小幅买入后，一些顺周期细分方向的超配比例低位回升，目前处在过去3年中高位置；本轮上涨主力中的软件服务、电信服务从超配比例来看不算拥挤；红利板块中的银行、石油石化、煤炭等则回到近3年中低位置。
3. 风格切换：科技成长VS高股息板块
我们选取本轮行情中最具代表性的科技细分板块，与过去3年平均股息率最高的高股息板块进行比较，可以看到过去一个阶段有比较明显的跷跷板效应。年末年初特朗普交易+国内政策预期兑现阶段，大盘调整，南向对高股息板块维持较高配置比例；1月下半月市场企稳，南向资金明显由高股息向成长切换。
4. 重点个股：哪些标的过去一周增持幅度最大？
我们筛选市场关注度高、机构评级家数最多的标的汇总如下。
截止2月末，南向持股占个股市值比重最高的（占20%以上）有：固生堂、康方生物、信达生物、李宁、中国财险、金蝶国际、小鹏汽车。
过去一周增持幅度最大的有：阿里巴巴（+15.8%）、理想汽车（+12.0%）、小鹏汽车（+6.0%）、香港交易所（+5.3%）、联想集团（+2.7%）、信达生物（+2.5%）、固生堂（+2.3%）。
在南向天量净买入的情况下，过去一周减持幅度最大的有农夫山泉（-4.2%）、波司登（-4.0%）、吉利汽车（-2.3%）、巨子生物（-2.1%）、金蝶国际（-1.5%）、华润啤酒（-1.3%）、李宁（-1.3%）。
三、关注3月之后交易逻辑的转变
从政策、财报、开工、流动性的日历规律出发，每年四季度→次年一季度的交易逻辑大致为：9-10月交易三季报高增长+秋季开工成色；11月之后开工转淡+财报空窗，交易12月政策预期及由此带来的估值切换行情；12月政策定调，围绕预期与现实、对政策定调的理解分歧博弈；年末年初政策无增量信息、基本面相对模糊，行情主要由政策预期、流动性、科技主题驱动；新年3月之后全年政策分工落地、港股年报初步公告披露、春季开工启动，市场逐步切换至景气度交易。
过去2个月港股行情对基本面和估值都有脱敏现象。一方面是对美联储降息预期和美债利率脱敏。去年11月特朗普交易2.0启动以来，至今年1月中之前，恒生指数与联储降息1次概率有明显的镜像特征（过去3个月，美联储全年降息预期在1-2次——即25bp-50bp之间反复），而在本周之前的过去1个月中，港股走势未再受联储政策预期波动影响。
另一方面是对基本面脱敏，由于港股市值结构中金融周期占比较高（互联网板块也有一定的顺周期属性），历史长区间里，港股估值与反映实体景气度的中长期贷款增速具有高度正相关性（2005-2023年二者相关系数高达0.66）。这层关系自去年以来有一定松绑，今年前两个月背离更大——24H1港股资讯科技业净利润增速接近翻倍，是支撑港股科技核心资产企稳的关键因素；今年恒生互联网业绩基数抬高的情况下，宏观基本面的作用可能边际加大。
因此对短期市场，我们认为交易逻辑将逐步由主题躁动切换至实质的基本面兑现情况，前期涨幅较大的科技成长板块波动或加剧。港股盈利结构中顺周期（地产链）占比高，持续性的牛市有赖于基本面修复确认。
四、风险提示
产业层面技术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。
