（来源：高瑞东宏观笔记）
事件：
2025年3月1日，国家统计局公布2025年2月PMI数据，制造业PMI 50.2%，前值49.1%；非制造业PMI 50.4%，前值50.2%。
核心观点：
2月制造业PMI“开门红”，传递出的信息较为积极。
一是，节后复工复产节奏较快。2月制造业PMI回升主要由产需指数拉动，节后需求快速恢复至扩张区间，采购量、生产指数均升至52%以上，带动从业人员指数创2023年5月以来新高。
二是，供需格局进一步改善。2月原材料价格指数与出厂价格指数继续回升，原材料价格升至扩张区间，原材料库存指数下行，价格有望进一步企稳。
三是，基建明显发力。建筑业PMI大幅上行，土木工程建筑业商务活动指数升至65.1%，节后基础设施项目建设施工进度加快。
风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。
一、 2月制造业PMI如何解读？
事件：
2025年3月1日，国家统计局公布2025年2月PMI数据，制造业PMI 50.2%，前值49.1%；非制造业PMI 50.4%，前值50.2%。
核心观点：
2月制造业PMI“开门红”，传递出的信息较为积极。
一是，节后复工复产节奏较快。2月制造业PMI回升主要由产需指数拉动，节后需求快速恢复至扩张区间，采购量、生产指数均升至52%以上，带动从业人员指数创2023年5月以来新高。
二是，供需格局进一步改善。2月原材料价格指数与出厂价格指数继续回升，原材料价格升至扩张区间，原材料库存指数下行，价格有望进一步企稳。
三是，基建明显发力。建筑业PMI大幅上行，土木工程建筑业商务活动指数升至65.1%，节后基础设施项目建设施工进度加快。
二、制造业：供需同步升至扩张区间
2月制造业PMI录得50.2%，再次进入扩张区间，较上月回升1.1个百分点。
从构成制造业PMI的分类指数看，主要由产需指数拉动：占比最大的新订单指数较上月上行1.9个百分点，拉动PMI上行0.57个百分点；生产指数较上月上行2.7个百分点，拉动PMI上行0.675个百分点；节后复工火热，从业人员指数较上月上行0.5个百分点至48.6%，创2023年5月以来新高；原材料库存指数较上月下行0.7个百分点；反向计算的供应商配送时间指数较上月上行0.7个百分点。
从结构看，PMI大型企业恢复生产较快，中小型企业PMI仍较上月下行。2月大型企业PMI录得52.5%，较上月上行2.6个百分点；中型企业PMI为49.2%，较上月下行0.3个百分点；小型企业PMI为46.3%，较上月下行0.2个百分点，小型企业PMI已连续10个月运行在收缩区间。
2.1 供需：内外需同步回升，生产明显加快
需求方面，2月新订单指数为51.1%，较上月上行1.9个百分点，节后新订单较快恢复；新出口订单指数为48.6%，较上月上行2.2个百分点。国内需求较快恢复，反映出企业积极准备布局生产，装备制造业、高技术制造业、消费品制造业和高能耗行业的新订单指数均上升至51%以上。
供给方面，2月生产指数和采购量指数分别为52.5%和52.1%，较上月上升2.7个和2.9个百分点。企业采购和生产明显加快，从业人员指数创2023年5月以来新高，反映出企业生产信心较强，生产经营活动预期指数较上月上升1.1个百分点至54.5%。
但同时，也应该注意到，反映需求不足的企业占比仍超60%，2月原材料库存指数下降但产成品库存指数上行，结合来看，应是节后生产恢复快于需求恢复，如果产成品没有被及时消化，可能对3月的生产造成一定压力。
2.2 价格：价格指数双双回升，库存指数走势分化
2月原材料价格有所回升，产成品价格降幅收窄。受原材料采购量回升带动，原材料采购价格有所回升，购进价格指数为50.8%，较上月上升1.3个百分点，在连续3个月运行在50%以下后回到扩张区间。受原料端价格上行和需求端回升拉动，制造业产成品价格降势有所收窄，出厂价格指数为48.5%，较上月上升1.1个百分点。
从价格结构来看，价格差方面，2月出厂价格-购进价格指数的差值有所扩张，由上月的-2.1个百分点扩张至-2.3个百分点。
从库存指数来看，2月原材料库存指数较上月下行0.7个百分点至47.0%，产成品库存指数较上月上行1.8个百分点至48.3%。
2.3 外贸：进出口指数同步回升
出口端看，2月新出口订单指数为48.6%，较上月上行2.2个百分点。1月出口指数明显放缓，2月出口指数已升至历史同期正常水平。
进口端来看，2月进口指数为49.5%，较上月上行1.4个百分点，节后产需恢复，企业进口意愿有所增强。
三、 服务业：商务活动继续放缓，重回临界值
2月服务业商务活动指数为50.0%，较上月下行0.3个百分点，服务业扩张步伐继续放缓。从细分项数据看，服务业新订单指数较上月下行0.8个百分点至45.9%；服务业业务活动预期指数较上月上行0.1个百分点至56.9%。
从行业看，受节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显；与居民出行和文旅相关行业表现相对较好，铁路运输业和航空运输业商务活动指数均在53%以上；金融业商务活动指数和新订单指数较上月均有不同程度上升，且均在55%以上，显示社会融资需求明显释放。
四、建筑业：投资需求释放，建筑业活动加速推进
2月建筑业商务活动指数为52.7%，较上月上行3.4个百分点，再次升至扩张区间。从细分项数据看，建筑业新订单指数较上月上行2.1个百分点至46.8%，建筑业业务活动预期指数较上月回落1.8个百分点至54.7%。
分行业看，土木工程建筑业商务活动指数为65.1%，节后基础设施项目建设施工进度加快。根据物流与采购联合会公布的数据，春节过后，投资相关需求集中释放，基建项目集中开工带动土木工程建筑供需两侧活动较上月均有提升，随着重大基建项目的陆续启动，一季度基础建设投资将通过接续效应推动基础设施建设实物工作量集中释放，土木工程建筑企业业务活动预期指数连续3个月保持在60%以上。
五、 风险提示
政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。
End
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光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。
中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
