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■投资者的行为会和债券市场的表现互相影响。一方面，投资者的行为会随着债券市场的情况发生变动，另一方面，投资者的交易行为也会助推债市行情。在此我们选取了10年期国债收益率作为衡量债市牛熊的指标，活跃券的成交量作为投资者交易活跃程度的指标，观察活跃券成交量的放量或缩量是否指示债券市场的拐点。

■2010年至今，债市出现过六次拐点：其中3次是上行拐点，分别为2012年7月11日，2016年8月15日和2020年4月8日。另外3次是下行拐点，分别为2013年11月20日，2018年1月18日和2020年11月19日。

■活跃券交易量存在放量缩量阶段：观察成交量在某些时期是否出现大幅增加，可以通过成交量超过某个平均水平或历史数据中的高位区间来标定。这里我们假设，若当月成交量较上月成交量环比增长超过20%，则判定为放量阶段。若当月成交量较上月成交量环比减少超过15%，则判定为缩量阶段。若环比变化在-15%到+20%之间波动，则判定为正常阶段。与债券收益率的拐点相对应，我们主要关注的是拐点到来之前三个月以及之后三个月成交量的变化。通过观察债市拐点出现时间点及其前后的活跃券成交量，发现在收益率下行拐点出现时，当月成交量均为放量，且前一个月均为缩量；在收益率上行拐点出现时，当月成交量没有明显特征，但前一个月的成交量均为放量。这说明若活跃券成交量由缩量阶段转为放量，或预示着债券收益率下行拐点的到来，若活跃券成交量连续2-3个月为放量阶段，或预示着债券收益率上行拐点的到来。

■活跃券成交量的变化由配置盘或交易盘主导？进一步地，我们试图将成交力量划分为配置盘和交易盘，观察各类机构在债券拐点到来前后的行为差异。（1）拐点一：2012年7月11日收益率上行拐点。在收益率出现上行拐点前，债券成交放量经历由交易盘向配置盘的转变，配置盘在前一月提前布局，并在收益率上行三个月左右后开始减缓买入速度。（2）拐点二：2013年11月20日收益率下行拐点。收益率下行拐点开始出现时，按照理论情形，应当出现配置盘减持而交易盘增持以赚取资本利得的情形，但这次的实际情况却相反，或与此次拐点的“不明朗性”相关，实际上虽然从2014年的全年维度上来看，年初是收益率的下行拐点，但仅仅从2013年11月-2014年2月这几个月来看，收益率依然处于高位。收益率下行拐点出现后，也并未带来交易大幅放量，一是年底流动性紧张，二是收益率拐点“不明朗性”，配置盘可能延迟买入，等待收益率进一步走高再进行配置，而交易盘则因价格波动不足、价差收益空间有限而减少交易。（3）拐点三：2016年8月15日收益率上行拐点。此次收益率上行拐点前利率缺乏趋势性，明显波动，导致每个月配置盘和交易盘的行为均有变动，但在拐点出现前一个月同样出现了交易盘止盈，配置盘入场的趋势，而上行拐点出现后，配置盘大量买入。（4）拐点四：2018年1月18日收益率下行拐点。收益率下行拐点出现前，同样出现了从缩量到放量的迹象，缩量过程中有2017年11月发布的“资管新规”的影响。监管部门明确要求金融机构限制资金池业务、降低嵌套和杠杆水平。这些政策抑制了非银机构的交易需求，导致债券市场交易量下滑。收益率下行拐点出现之后，作为交易盘的基金会买入，但持续时长不如收益率上行拐点出现时配置盘的规模。（5）拐点五：2020年4月8日收益率上行拐点。此次拐点前后的配置盘和交易盘行为与拐点一类似，成交放量经历了从交易盘到配置盘的转变。（6）拐点六：2020年11月19日收益率下行拐点。收益率下行拐点出现前，经历了交易盘由缩量往放量的过程，下行拐点出现后，收益率走势较为震荡，配置盘和交易盘轮流占据增持主导地位。

■总结：一是对于收益率上行拐点，市场连续放量常预示拐点的临近。此时交易盘会先入场，随后配置盘入场，拐点之后配置盘通常占主导地位。在收益率下行阶段，交易盘买入以获得资本利得，而配置盘通常在利率上行趋势预期确立时加速布局，以锁定较高收益。二是对于收益率下行拐点，市场由缩量转为放量常预示拐点的临近。缩量通常是由于利率走势不明朗，导致配置盘和交易盘的观望情绪均较为浓厚。收益率下行拐点出现之后，作为交易盘的基金会买入，但持续时长不如收益率上行拐点出现时配置盘的规模。

■风险提示：债券走势受多重因素影响；历史经验不代表未来。

2021年起，债券市场进入了长达四年的牛市，特别是2024年底，10年期国债收益率从11月18日的2.1177%下行至1月6日的1.5966%，仅花费了49天。这一轮“快牛”的行情背后，投资者的抢配行为是重要的因素之一。

投资者的行为会和债券市场的表现互相影响。一方面，投资者的行为会随着债券市场的情况发生变动，另一方面，投资者的交易行为也会助推债市行情。在此我们选取了10年期国债收益率作为衡量债市牛熊的指标，活跃券的成交量作为投资者交易活跃程度的指标，观察活跃券成交量的放量或缩量是否指示债券市场的拐点。

1.   2010年至今，债市出现过六次拐点

2010年以来，债市出现过6次明显拐点，其中3次是上行拐点：（1）2012年7月11日，10年期国债收益率从3.2398%上行；（2）2016年8月15日，10年期国债收益率从2.6401%反弹；（3）2020年4月8日，10年期国债收益率下行至2.4824%后触底反弹。另外3次是下行拐点：（1）2013年11月20日，10年期国债收益率从4.7222%的高位下行；（2）2018年1月18日，10年期国债收益率从3.9797%下行；（3）2020年11月19日，10年期国债收益率从3.3487%触顶回落。

2.   活跃券交易量存在放量缩量阶段

观察成交量在某些时期是否出现大幅增加，可以通过成交量超过某个平均水平或历史数据中的高位区间来标定。这里我们假设，若当月成交量较上月成交量环比增长超过20%，则判定为放量阶段。若当月成交量较上月成交量环比减少超过15%，则判定为缩量阶段。若环比变化在-15%到+20%之间波动，则判定为正常阶段。与债券收益率的拐点相对应，我们主要关注的是拐点到来之前三个月以及之后三个月成交量的变化。

通过观察债市拐点出现时间点及其前后的活跃券成交量，发现在收益率下行拐点出现时，当月成交量均为放量，且前一个月均为缩量；在收益率上行拐点出现时，当月成交量没有明显特征，但前一个月的成交量均为放量。这说明若活跃券成交量由缩量阶段转为放量，或预示着债券收益率下行拐点的到来，若活跃券成交量连续2-3个月为放量阶段，或预示着债券收益率上行拐点的到来。

3.   活跃券成交量的变化由配置盘或交易盘主导？

进一步地，我们试图将成交力量划分为配置盘和交易盘，观察各类机构在债券拐点到来前后的行为差异。

3.1.   拐点一：2012年7月11日收益率上行拐点

拐点出现之前：2012年4月处于放量减持阶段，5-6月均处于放量增持阶段。

2012年4月债券托管量减少944.71亿元，其中商业银行减少695.44亿元，信用社减少203.85亿元，保险机构增加67.19亿元，证券公司减少118.19亿元，基金增加580.96亿元。此时收益率变化不大。

2012年5月债券托管量增加932.25亿元，其中商业银行增加56.32亿元，信用社减少196.91亿元，保险机构增加41.63亿元，证券公司增加0.71亿元，基金增加729.62亿元。债券托管增量中交易盘，尤其是基金的占比由之前不到1%增长至78%。此时利率明显下行，交易盘买入赚取资本利得。

2012年6月债券托管量增加3234.22亿元，其中商业银行增加2199.19亿元，信用社增加139.43亿元，保险机构增加547.54亿元，证券公司减少46.45亿元，基金增加176.99亿元，配置盘约占89%。此时利率波动下行，交易盘开始止盈，配置盘提前布局。

2012年7月债券托管量增加2894.72亿元，其中商业银行增加1745.74亿元，信用社减少169.93亿元，保险机构增加103.23亿元，证券公司减少92.32亿元，基金增加1217.5亿元，配置盘约占58%，交易盘约占42%。收益率上行拐点开始出现，配置盘加速入场。

拐点出现之后：2012年9 -10月处于缩量增持阶段，可能是受到季度末和节假日、市场情绪较为谨慎等多重因素的影响。

2012年8月债券托管量增加3999.56亿元，其中商业银行增加2814.32亿元，信用社增加82.72亿元，保险机构增加276.32亿元，证券公司减少125.70亿元，基金增加470.97亿元。此时利率明显上行，配置盘买入赚取息票收入。

2012年9月债券托管量增加3147.07亿元，其中商业银行增加1230.95亿元，信用社增加207.41亿元，保险机构增加585亿元，证券公司增加147.79亿元，基金增加470.3亿元。此时利率波动上行，配置盘仍然处于主导地位。

2012年10月债券托管量增加2108.49亿元，其中商业银行增加517.65亿元，信用社减少10.47亿元，保险机构增加244.42亿元，证券公司增加7.23亿元，基金增加1023.75亿元。此时利率上行。配置盘在3-4个月的买入后，节奏放缓，交易盘开始活跃。

在收益率出现上行拐点前，债券成交放量会经历由交易盘向配置盘的转变，配置盘在前一月提前布局，并在收益率上行三个月左右后开始减缓买入速度。

3.2.   拐点二：2013年11月20日收益率下行拐点

拐点出现之前：2013年8月处于正常增持阶段，9-10月处于缩量增持阶段。

2013年8月债券托管量增加2335.93亿元，其中商业银行增加1668.3亿元，信用社增加100.01亿元，保险机构增加272.38亿元，证券公司减少80.89亿元，基金减少8.05亿元。此时利率尚未出现下行拐点，配置盘继续入场赚取息票收入。

2013年9月债券托管量增加751.95亿元，其中商业银行增加342.78亿元，信用社增加89.64亿元，保险机构减少96.26亿元，证券公司增加32.66亿元，基金增加2.47亿元。10月债券托管量增加3069.67亿元，其中商业银行增加1404.7亿元，信用社增加290.43亿元，保险机构增加230亿元，证券公司增加16.2亿元，基金增加368.39亿元。从10年期国债收益率的月度中枢值来看，9-10月的趋势性并不明显，因此交易量在这一阶段缩量。

2013年11月债券托管量增加1201.8亿元，其中商业银行增加629.76亿元，信用社增加122.66亿元，保险机构减少83.12亿元，证券公司增加5.82亿元，基金减少138.5亿元。收益率下行拐点开始出现，按照理论情形，应当出现配置盘减持而交易盘增持以赚取资本利得的情形，但实际情况却相反，这或与此次拐点的“不明朗性”相关，实际上虽然从2014年的全年维度上来看，年初是收益率的下行拐点，但仅仅从2013年11月-2014年2月这几个月来看，收益率依然处于高位。

拐点出现之后：2013年12月处于缩量增持阶段， 2014年1月处于正常增持阶段，2014年2月才转入放量增持阶段，但增持量也不大。

2013年12月债券托管量增加1339.1亿元，其中商业银行增加324.33亿元，信用社增加138.24亿元，保险机构减少61.41亿元，证券公司减少19.42亿元，基金减少149.75亿元。2014年1月债券托管量增加247.49亿元，其中商业银行增加271.37亿元，信用社增加79.84亿元，保险机构增加103.6亿元，证券公司减少115.28亿元，基金减少292.17亿元。2014年2月债券托管量增加1536.65亿元，其中商业银行增加767.8亿元，信用社增加43.76亿元，保险机构增加105.5亿元，证券公司增加124.25亿元，基金增加197.63亿元。此时由于年末资金面扰动，利率波动上升，配置盘买入，交易盘基于短期资金压力和收益率上升预期，在持有过程中可能面临浮亏，因此选择卖出债券以止损。

此次收益率下行拐点并未带来交易大幅放量的原因一是年底流动性紧张，二是前文所说的收益率拐点“不明朗性”，配置盘可能延迟买入，等待收益率进一步走高再进行配置，而交易盘则因价格波动不足、价差收益空间有限而减少交易。

3.3.   拐点三：2016年8月15日收益率上行拐点

拐点出现之前：2016年5月处于缩量增持阶段，6-7月处于放量增持阶段。5月面临人民币汇率贬值压力，跨境资本流出较多，市场资金面有所趋紧，导致债券市场交投热情下降，而6-7月进入交易盘止盈，配置盘入场的时机。

2016年5月债券托管量增加8335.49亿元，其中商业银行增加4206.75亿元，信用社增加118.93亿元，保险机构增加180.35亿元，证券公司减少108.84亿元，基金增加2495.95亿元。此时收益率波动上升，配置盘买入赚取息票收入，交易盘买入捕捉收益率下行机会。

2016年6月债券托管量增加14673.92亿元，其中商业银行增加9552.59亿元，信用社减少351.71亿元，保险机构增加22.05亿元，证券公司增加12.7亿元，基金增加3278.98亿元。此时利率明显下降，配置盘基于对未来利率进一步下行的预期，大量买入以锁定较高收益。

2016年7月债券托管量增加4871.62亿元，其中商业银行增加3084.7亿元，信用社减少113.44亿元，保险机构增加173.19亿元，证券公司减少200.42亿元，基金增加1827.32亿元。此时利率波动下行，交易盘开始止盈。

2016年8月债券托管量增加8485.75亿元，其中商业银行增加5340.55亿元，信用社减少22.24亿元，保险机构增加74.1亿元，证券公司减少23.21亿元，基金增加2016.98亿元。收益率上行拐点开始出现，配置盘加速入场。

拐点出现之后：2016年9-11月均处于正常增持阶段。

2016年9月债券托管量增加6986.9亿元，其中商业银行增加3389.1亿元，信用社减少456.23亿元，保险机构增加589.02亿元，证券公司增加0.17亿元，基金增加2391.06亿元。此时利率波动下降交易盘买入增多，配置盘减少买入。

10月增加4014.29亿元，其中商业银行增加2729.43亿元，信用社减少390.38亿元，保险机构增加44.17亿元，证券公司减少76.63亿元，基金增加1500.74亿元。此时利率明显上升，配置盘占主导地位，买入赚取息票收入。

11月增加8580.85亿元，其中商业银行增加6457.11亿元，信用社增加285.96亿元，保险机构减少1362.41亿元，证券公司增加202.6亿元，基金增加2022.58亿元。此时利率波动上升，配置盘占主导地位。

此次收益率上行拐点前利率缺乏趋势性，明显波动，导致每个月配置盘和交易盘的行为均有变动，但在拐点出现前一个月同样出现了交易盘止盈，配置盘入场的趋势，而上行拐点出现后，配置盘大量买入。

3.4.   拐点四：2018年1月18日收益率下行拐点

拐点出现之前：2017年10月处于正常增持阶段，11-12月处于缩量增持阶段。

2017年10月债券托管量增加6692.55亿元，其中政策性银行增加503.55亿元，商业银行增加5705.4亿元，信用社增加55.68亿元，保险机构减少137.53亿元，证券公司减少208.74亿元，基金公司及基金会减少0.97亿元，非法人产品增加357.88亿元。此时处于利率上行阶段，配置盘买入赚取息票收入。

2017年11月债券托管量增加8122.36亿元，其中政策性银行增加266.42亿元，商业银行增加7063.62亿元，信用社增加26.73亿元，保险机构增加12.04亿元，证券公司减少115.7亿元，基金公司及基金会减少1.6亿元 ，非金融机构减少6.95亿元，非法人产品增加640.24亿元。此时利率震荡，但仍处于相对高位，配置盘占主导。

2017年12月债券托管量增加4300.34亿元，其中政策性银行增加197.57亿元，商业银行增加267.88亿元，信用社减少109.04亿元，保险机构减少45.92亿元，证券公司增加199.3亿元，基金公司及基金会增加3.4亿元 ，非金融机构减少0.5亿元，非法人产品增加3318.91亿元。此时利率初现下行趋势，交易盘买入以赚取后续的资本利得。

2018年1月债券托管量减少800.11亿元，其中政策性银行减少84.76亿元，商业银行增加1052.48亿元，信用社减少66.87亿元，保险机构增加67.15亿元，证券公司增加216.24亿元，基金公司及基金会减少0.1亿元 ，非法人产品减少2762.43亿元。收益率下行拐点于1月下旬开始出现，在此之前出现了阶段性的上行扰动，因此交易盘卖出。

拐点出现之后：2018年2月处于缩量增持阶段，3月处于正常增持阶段，4月处于放量增持阶段。

2018年2月债券托管量增加1059.96亿元，其中政策性银行增加102.84亿元，商业银行减少81.37亿元，信用社减少117.57亿元，保险机构增加23.62亿元，证券公司增加116.66亿元，基金公司及基金会减少1.7亿元 ，非法人产品增加565.11亿元。此时利率下行，交易盘占主导。

2018年3月债券托管量增加2742.07亿元，其中政策性银行增加307.95亿元，商业银行增加951.67亿元，信用社减少177.03亿元，保险机构增加75.25亿元，证券公司增加962.72亿元，基金公司及基金会减少1.9亿元 ，非金融机构减少1.5亿元，非法人产品增加347.57亿元。此时利率波动下降，交易盘和配置盘都增加买入。

2018年4月增加6955.36亿元，其中政策性银行增加596.21亿元，商业银行增加5311.25亿元，信用社增加8.42亿元，保险机构增加3.23亿元，证券公司增加239.39亿元，基金公司及基金会增加3.95亿元 ，非金融机构增加0.6亿元，非法人产品增加147.53亿元。此时利率下行走势明朗，配置盘占主导。

收益率下行拐点出现前，同样出现了从缩量到放量的迹象，缩量过程中有2017年11月发布的“资管新规”的影响。监管部门明确要求金融机构限制资金池业务、降低嵌套和杠杆水平。这些政策抑制了非银机构的交易需求，导致债券市场交易量下滑。收益率下行拐点出现之后，作为交易盘的基金会买入，但持续时长不如收益率上行拐点出现时配置盘的规模。

3.5.   拐点五：2020年4月8日收益率上行拐点

拐点出现之前：2020年1-2月处于正常增持阶段，3月处于放量增持阶段。

2020年1月债券托管量增加8652.78亿元，其中政策性银行增加30.81亿元，商业银行增加7256.68亿元，信用社增加403.1亿元，保险机构增加384.3亿元，证券公司增加425.81亿元，基金公司及基金会增加25亿元 ，非法人产品减少81.87亿元。此时恰逢年初，为配置盘季节性的增配时间点。

2020年2月债券托管量增加334.61亿元，其中政策性银行增加8.06亿元，商业银行减少1412.18亿元，信用社减少131.84亿元，保险机构增加37.36亿元，证券公司增加410.82亿元，基金公司及基金会增加5.5亿元 ，非法人产品增加669.69亿元。此时利率下行，交易盘加速入场，买入赚取资本利得。

2020年3月债券托管量增加11130.85亿元，其中政策性银行减少53.64亿元，商业银行增加5098.03亿元，信用社减少4.73亿元，保险机构减少128.07亿元，证券公司增加502.26亿元，基金公司及基金会增加10.7亿元 ，非法人产品增加5502.77亿元。此时利率下行，交易盘依然活跃，配置盘提前布局。

2020年4月债券托管量增加4045.92亿元，其中政策性银行减少60.76亿元，商业银行增加2808.24亿元，信用社增加308.94亿元，保险机构减少66.32亿元，证券公司减少107.5亿元，基金公司及基金会减少5.4亿元 ，非法人产品增加883.45亿元。收益率上行拐点开始出现，交易盘止盈。

拐点出现之后：2020年5月处于缩量增持阶段，6-7月处于正常增持阶段，在该阶段的增持均由配置盘主导。

2020年5月债券托管量增加16819.16亿元，其中政策性银行减少33.09亿元，商业银行增加11927.33亿元，信用社增加297.93亿元，保险机构增加649.57亿元，证券公司增加30.88亿元，基金公司及基金会减少6.55亿元 ，非法人产品增加2701.94亿元。

2020年6月债券托管量增加11331.71亿元，其中政策性银行减少73.4亿元，商业银行增加6671.17亿元，信用社增加24.62亿元，保险机构增加696.73亿元，证券公司增加286.92亿元，基金公司及基金会增加2.6亿元 ，非法人产品增加2523.4亿元。

2020年7月债券托管量增加9333.92亿元，其中政策性银行减少108.98亿元，商业银行增加7622.26亿元，信用社增加570.69亿元，保险机构增加333.95亿元，证券公司减少304.77亿元，基金公司及基金会增加2.4亿元 ，非金融机构减少0.04亿元，非法人产品减少2299.36亿元。

3.6.   拐点六：2020年11月19日收益率下行拐点

拐点出现之前：2020年8月处于正常增持阶段，9月处于放量增持阶段，10月处于缩量增持阶段。

2020年8月债券托管量增加17778.14亿元，其中政策性银行减少432.7亿元，商业银行增加11845.87亿元，信用社减少32.87亿元，保险机构增加1064.36亿元，证券公司增加433.17亿元，基金公司及基金会增加3.29亿元 ，非法人产品增加3365.98亿元。此时利率上行，配置盘占主导，赚取票息收入。

2020年9月债券托管量增加13412.42亿元，其中政策性银行减少64.11亿元，商业银行增加6344.54亿元，信用社减少475.55亿元，保险机构增加986.22亿元，证券公司增加1416.1亿元，基金公司及基金会增加10.39亿元 ，非法人产品增加3722.46亿元。此时利率上行，配置盘依旧占据主导。

2020年10月债券托管量增加5550.41亿元，其中政策性银行减少153.01亿元，商业银行增加4884.61亿元，信用社增加345.91亿元，保险机构增加552.41亿元，证券公司减少288.29亿元，基金公司及基金会增加0.83亿元 ，非法人产品减少658.5亿元。此时利率波动，交易盘仍未进入，配置盘占主导。

2020年11月债券托管量增加8752.29亿元，其中政策性银行减少77.63亿元，商业银行增加4957.61亿元，信用社增加3.38亿元，保险机构增加869.26亿元，证券公司减少119.55亿元，基金公司及基金会增加2.8亿元 ，非金融机构减少2.1亿元，非法人产品增加2185亿元。收益率下行拐点开始出现，交易盘加速入场。

拐点出现之后：2020年12月处于正常增持阶段，2021年1月处于放量增持阶段，2021年2月处于缩量减持阶段。

2020年12月债券托管量增加9769.73亿元，其中政策性银行减少36.81亿元，商业银行增加2338.57亿元，信用社减少63.11亿元，保险机构增加365.4亿元，证券公司减少79.07亿元，基金公司及基金会增加5.82亿元 ，非金融机构减少0.02亿元，非法人产品增加5983.49亿元。此时利率明显下行，交易盘占主导。

2021年1月债券托管量增加4079.17亿元，其中政策性银行减少95.2亿元，商业银行增加4744.96亿元，信用社增加500.19亿元，保险机构增加383.7亿元，证券公司增加156.56亿元，基金公司及基金会增加3.66亿元 ，非法人产品减少3398.86亿元。此时利率震荡，配置盘占主导。

2021年2月债券托管量减少222.04亿元，其中政策性银行减少63.75亿元，商业银行增加719.46亿元，信用社增加64.57亿元，保险机构增加288.29亿元，证券公司减少436.67亿元，基金公司及基金会增加10.4亿元 ，非法人产品减少1742.27亿元。此时利率上行，配置盘买入，交易盘卖出。

收益率下行拐点出现前，经历了交易盘由缩量往放量的过程，下行拐点出现后，收益率走势较为震荡，配置盘和交易盘轮流占据增持主导地位。

4.   总结

综上所述，我们可以得出以下结论：

一是对于收益率上行拐点，市场连续放量常预示拐点的临近。此时交易盘会先入场，随后配置盘入场，拐点之后配置盘通常占主导地位。在收益率下行阶段，交易盘买入以获得资本利得，而配置盘通常在利率上行趋势预期确立时加速布局，以锁定较高收益。

二是对于收益率下行拐点，市场由缩量转为放量常预示拐点的临近。缩量通常是由于利率走势不明朗，导致配置盘和交易盘的观望情绪均较为浓厚。收益率下行拐点出现之后，作为交易盘的基金会买入，但持续时长不如收益率上行拐点出现时配置盘的规模。

5.   风险提示

（1）债券走势受多重因素影响：除了成交量，如货币政策、经济数据、国际市场变动等对收益率的影响也非常重要，单一指标可能存在较大误导性。

（2）历史经验不代表未来：历史规律可能因宏观经济或市场结构的变化而不再适用。

（转自：李勇宏观债券研究）