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（来源：华安证券研究）

伏美替尼商业化产能恢复明显偏慢，产业重组、融资稳步推进放量，公司经营业绩实现大幅增长

本轮补栏积极性持续偏弱，从统计局数据看，2024Q2-Q4全国能繁母猪存栏量累计增幅2.1%，2025年1月全国能繁母猪存栏月环比下降0.39%。上市猪企已成为新增产能主力军，2024年12月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为351.2万头、约174万头，较9月末分别增加19.6万头、6万头，两家公司合计增加约25.6万头，而Q4全国新增能繁母猪存栏量仅16万头。生猪产业重组、融资稳步推进。2023年12月正邦科技重整执行完毕，2024年9月末，正邦资产负债率已降至47%；2024年12月27日，傲农投资重整计划执行完毕；天邦食品仍在重整流程。2024年下半年融资计划陆续取得进展。巨星农牧于2024年12月5日收到上交所受理公告，尚需上交所审核通过并获得证监会同意注册的决定；新希望于12月22日收到深交所对定增的受理公告，尚需深交所审核通过，并获得证监会同意注册后方可实施；华统股份已于2025年2月4日获得证监会定增批文。

多重因素致春节前行情不及预期

本轮周期（2022年12月-2024年4月）累计去化9.2%，2024年猪价处于上行周期，生猪价格于2024年8月15日达到峰值20.92元/公斤，9月开始猪价持续低于预期，春节前旺季未再现猪价高点。我们认为，生产效率和生物安全防控能力的提升、2024Q4生猪出栏量的边际变化，以及出栏均重偏高是猪价未能再现峰值的主要原因，压栏、二次育肥等因素将持续影响猪价的短期行情。

2025年猪价步入下行周期，猪企成本下降仍是重中之重

根据统计局数据，生猪产能从2024年第二季度开始缓慢恢复，2024Q2-Q4能繁母猪存栏量环比分别上升1.2%、0.6%、0.4%，我们预计2025年生猪价格将步入下行周期，成本控制仍是重中之重。牧原和温氏的成本始终处于行业第一梯队：牧原股份育肥猪完全成本从2024年1-2月15.8元/公斤降至2025年1月约13.1元/公斤，在不考虑饲料原材料价格波动的情况下，计划2025年阶段性达到12元/公斤的成本目标；温氏股份肉猪养殖综合成本从2024Q1的15.2元/公斤降至2025年1月12.8-13.0元/公斤，并初步制定2025年全年平均肉猪养殖综合成本奋斗目标为13.0元/公斤。

2025年上市猪企出栏量有望保持增长态势

①牧原股份2024年出栏生猪7,160万头，2025年计划保持一定增幅，2024年末能繁母猪存栏量351.2万头，同比增长12.2%；温氏股份2024年出栏育肥猪3018万头，2025年计划出栏育肥猪3300-3500万头，2024年末能繁母猪存栏量约174万头，同比增长12.3%；新希望2024年出栏生猪1652万头，2025年计划出栏量1600-1700万头，与2024年基本持平；②正邦科技2024年出栏生猪415万头，随着能繁母猪存栏量的大幅提升和养殖、管理水平提高，计划2025年出栏量超过700万头；天邦股份2024年出栏生猪599万头，计划2025年出栏量710万头（育肥猪500万头、仔猪210万头）；③随着融资恢复，以及产能释放，华统股份、巨星农牧、神农集团、京基智农等公司2025年生猪出栏量有望快速增长。

疫情；猪价下跌幅度超预期；生猪去产能不及预期。

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产能恢复明显偏慢，产业重组、融资稳步推进

1.1 本轮周期产能恢复明显偏慢

从统计局数据看，2024年2季末、3季末、4季末，能繁母猪存栏量分别为4038万头、4062万头、4078万头，环比分别小幅提升1.2%、0.6%、0.4%，累计增幅2.2%，对照2022年Q2-Q4能繁母猪存栏量累计增幅4.8%，本轮补栏积极性持续偏弱。2025年1月，全国能繁母猪存栏量4062万头，月环比下降0.39%。

从行业数据看，2024年2月-2025年1月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升0.28%、1.57%、0.96%、0.73%、0.61%、1.79%、0.52%、0.6%、0.56%、0.34%、1.27%、0.63%，能繁母猪存栏量1年累计增幅9.86%；2024年3月-2025年1月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升0.22%、0.94%、0.43%、0.37%、1.11%、0.32%、0.53%、0.39%、0.36%、0.39%、-0.04%（其中，规模场、中小散能繁母猪存栏量环比分别下降0.04%和0.06%），能繁母猪存栏量11个月累计增幅5.02%。

对照2022年产能恢复期，2022年5-10月涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升1.23%、0.71%、1.79%、1.63%、1.39%、1.73%，累计增幅8.48%；2022年5-12月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升1.86%、1.99%、1.19%、1.73%、1.27%、2.87%、1.17%、0.64%，累计增幅12.72%。综合看，2024年以来，生猪产能恢复速度明显弱于2022年。

我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024年以来，生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关。

非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021年末20家上市猪企平均资产负债率攀升至60%，达到2009年以来最高水平。截至2024年9月末，20家上市猪企平均资产负债率小幅修复，但仍维持62%的高位。

1.2 上市猪企是新增产能主力军

2022年12月-2024年12月，上市猪企的能繁母猪存栏上升主要集中在牧原和温氏，分别增加69.2万头、约44万头，两家公司累计增加约113.2万头。

上市猪企已成为生猪养殖行业新增产能的主力军：

①2024年6月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为330.9万头、165万头，较3月末分别增加16.7万头、10万头，两家公司合计增加约26.7万头，占Q2全国新增能繁母猪存栏量46万头的58%；

②2024年9月末，正邦、神农的能繁母猪存栏量分别为25.7万头、11.4万头，较6月末分别增加4.1万头、1.6万头，两家公司合计增加约5.7万头，占Q3全国新增能繁母猪存栏量24万头的23.8%；

③2024年12月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为351.2万头、约174万头，较9月末分别增加19.6万头、6万头，两家公司合计增加约25.6万头，Q4全国新增能繁母猪存栏量仅16万头。

1.3 生猪产业重组、融资稳步推进

2023年12月正邦科技重整执行完毕，2024年9月末，正邦资产负债率已降至47%。2024年12月27日，傲农投资重整计划执行完毕。

天邦食品仍在重整流程。2024年8月，宁波中院决定对天邦食品进行预重整；2024年8月9日，宁波中院决定启动天邦食品预重整程序；2025年1月24日，天邦食品向宁波中院申请延长三个月预重整期间，2月8日，宁波中院准许天邦食品的延期申请，决定延长天邦食品股份有限公司的预重整期间至2025年5月9日。截止2024年9月末，天邦食品资产负债率降至73.9%。

部分上市猪企于2023、2024年申请了股权融资，2024年下半年融资计划陆续获得进展。巨星农牧于2024年12月5日收到上交所受理公告，尚需上交所审核通过并获得证监会同意注册的决定；新希望于12月22日收到深交所对定增的受理公告，尚需深交所审核通过，并获得证监会同意注册后方可实施；华统股份已于2025年2月4日获得证监会定增批文。

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 猪价步入下行期，成本下降仍是重中之重

2.1 多重因素致春节前行情不及预期

本轮周期（2022年12月-2024年4月）累计去化9.2%，2024年猪价处于上行周期，生猪价格于2024年8月15日达到峰值20.92元/公斤，9月开始猪价持续低于预期，春节前旺季未再现猪价高点。

我们认为，生产效率和生物安全防控能力的提升、2024Q4生猪出栏量的边际变化，以及出栏均重偏高是猪价未能再现峰值的主要原因，压栏、二次育肥等因素将持续影响猪价的短期行情。

①从消费角度看，2024年9月下旬以来，肉猪价比值稳定在1.6以上，与2023年同期基本持平，春节前后更是达到1.7，与2024年春节前后基本持平；2025年春节前、后毛白价差分别为5.65元/公斤6.0元/公斤，均高于2022-2024年同期水平，猪肉消费处于正常水平。

②从生猪出栏量看，2024年，全国生猪出栏量7.03亿头，同比下降3.3%，全国生猪定点屠宰企业屠宰量3.38亿头，同比下降1.7%。分季度看，2024Q1-Q4全国生猪出栏量分别为19,455万头、16,940万头、15,635万头、18,226万头，同比增速分别为-2.2%、-4.0%、-3.3%、-3.8%；2024Q1-Q4全国生猪定点屠宰企业屠宰量分别为8,374万头、7,660万头、7,510万头、10,228万头，同比增速分别为7%、-7.9%、-7.3%、1.0%，Q4屠宰量同比转正，12月屠宰量同比增速更是达到4.6%。  

③从生猪出栏均重看，2024年11月以来，生猪出栏均重处于2020年以来同期偏高水平，150公斤以上超大体重猪出栏占比在12月下旬达到峰值8.63%，超过2023年同期水平。

④从生产效率角度看，牧原股份全程上市率从2024Q1的76%提升至10月、11月的86%，PSY从2024Q1约24头左右提升至10月接近30头；温氏股份肉猪上市率从2023年末92%上升至2024Q4逾93%，窝均健仔数从2023年末10.7头上升至2024年10月11.2头。2024年，涌益咨询、上海钢联的生猪生产指标持续提升。i）涌益咨询，2024年均窝均建仔数、配种分娩率、断奶成活率、育肥出栏存活率同比分别增长1.4%、3.8%、1.0%和1.6%；ii）上海钢联，2024年均窝均建仔数、产房存活率、配种分娩率、育肥出栏存活率同比分别增长3.0%、3.0%、7.9%和3.7%。

2.2 2025年猪价步入下行周期，猪企成本下降仍是重中之重

根据统计局数据，生猪产能从2024年第二季度开始缓慢恢复，2024Q2-Q4能繁母猪存栏量环比分别上升1.2%、0.6%、0.4%，我们预计2025年生猪价格将步入下行周期。2025年1月，全国能繁母猪存栏量4062万头，月环比下降0.39%，需继续跟踪产能变化情况。

如图26所示，2017-2023年，全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价呈现出高度负相关性，仅2022年例外，我们认为是2021年低效母猪占比过高，导致2022年养殖生产效率大幅提升带来的数据失真。2024年，全国能繁母猪年均存栏量4044万头，同比下降4.8%，2025年猪价虽步入下行周期，但仍将获得支撑。

上市猪企生猪养殖成本处于下行通道，2025年猪价将步入下行周期，成本控制仍是重中之重。

①牧原和温氏的成本始终处于行业第一梯队。牧原股份育肥猪完全成本从2024年1-2月15.8元/公斤，降至2025年1月约13.1元/公斤，在不考虑饲料原材料价格波动的情况下，计划2025年阶段性达到12元/公斤的成本目标；温氏股份肉猪养殖综合成本从2024Q1的15.2元/公斤，降至2025年1月12.8-13.0元/公斤，并初步制定2025年全年平均肉猪养殖综合成本奋斗目标为13.0元/公斤；

②神农集团育肥猪完全成本从2024Q1逾14.5元/公斤，降至2024Q4的13.7元/公斤；天邦食品育肥猪完全成本从2024Q1的16.72元/公斤，降至2024Q4的13.93元/公斤；东瑞股份运营场线完全成本从2024Q1的17.2元/公斤，降至2024Q4的15.99元/公斤；

③天康生物育肥猪完全成本从2024Q1的15.99元/公斤，降至2024Q3的14.28元/公斤；新希望运营场线完全成本从2024年1月的15.8元/公斤，降至2024Q3的14.5元/公斤；大北农育肥猪完全成本从2024Q1的15.1元/公斤，降至2024Q3的14.7元/公斤；中粮家佳康育肥猪完全成本从2024Q1逾17元/公斤，降至2024Q3低于15元/公斤；巨星农牧育肥猪完全成本从2024Q1的16.1元/公斤，降至2024Q3的14元/公斤；立华股份育肥猪完全成本从2024Q1的17.6元/公斤，降至2024Q3的14.6元/公斤；金新农（维权）育肥猪完全成本从2024Q1的15.68元/公斤，降至2024年9月14.2元/公斤；京基智农育肥猪完全成本从2024Q1的15.5元/公斤，降至2024年9月14.59元/公斤。

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2025年上市猪企出栏量有望保持增长态势

3.1 上市猪企集中度持续提升

2024年，19家上市猪企合计生猪出栏量16,780万头，占全国生猪出栏量70,256万头的比重已达到23.9%，市占率从高到低依次为，牧原股份10.2%、温氏股份4.3%、新希望2.4%、德康农牧1.2%、大北农0.9%、天邦食品0.9%、唐人神0.6%、正邦科技0.6%、中粮家佳康0.5%、天康生物0.4%、华统股份0.4%、神农集团0.3%、京基智农0.3%、傲农生物0.3%、立华股份0.2%、金新农0.2%、东瑞股份0.1%、罗牛山0.1%。

3.2 上市猪企生猪出栏量有望保持增长态势

2025年，上市猪企的出栏规划保持增长态势。

①牧原股份2024年出栏生猪7,160万头，2025年计划保持一定增幅，2024年末能繁母猪存栏量351.2万头，同比增长12.2%；温氏股份2024年出栏育肥猪3018万头，2025年计划出栏育肥猪3300-3500万头，2024年末能繁母猪存栏量约174万头，同比增长12.3%；新希望2024年出栏生猪1652万头，2025年计划出栏量1600-1700万头，与2024年基本持平；

②正邦科技2024年出栏生猪415万头，随着能繁母猪存栏量的大幅提升和养殖、管理水平提高，计划2025年出栏量超过700万头；天邦股份2024年出栏生猪599万头，计划2025年出栏量710万头（育肥猪500万头、仔猪210万头）；

③随着融资恢复，以及产能释放，华统股份、巨星农牧、神农集团、京基智农等公司2025年生猪出栏量有望快速增长。

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估值及投资建议

生猪产能从2024年第二季度开始缓慢恢复，根据统计局数据，2024Q2-Q4能繁母猪存栏量累计增幅2.2%，我们预计2025年生猪价格将步入下行周期。全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价呈现出高度负相关性，2024年全国能繁母猪年均存栏量同比下降4.8%，考虑生产效率提升的因素，2025年猪价虽步入下行周期，但仍将获得一定支撑。猪价下行周期，成本控制将是重中之重，牧原股份和温氏股份的成本始终处于行业第一梯队，2025年1月，牧原股份育肥猪完全成本约13.1元/公斤，温氏股份养殖综合成本12.8-13.0元/公斤，其他猪企生猪养殖成本均有不同幅度的下降。

目前，生猪养殖板块相对中小综指PB、生猪养殖板块相对沪深300PB均已处于历史低位。根据2024年生猪出栏量，牧原股份2,817元、温氏头均市值2,558元、新希望2,747元、天邦1,035元、正邦6,415元、巨星农牧3,310元、神农集团6,119元、京基智农3,728元、东瑞股份4,346元；根据2025年生猪预测出栏量，牧原股份2,521元、温氏头均市值2,206元、新希望2,752元、天邦873元、正邦3,800元、巨星农牧2,400元、神农集团4,149元、京基智农2,667元、东瑞股份2533元，一、二线龙头猪企估值多数处于历史低位。建议关注生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份。

疫情；猪价下跌幅度超预期；生猪去产能不及预期

本报告摘自华安证券2025年2月23日已发布的《【华安证券·农林牧渔】行业专题：生猪养殖行业系列报告十二：猪价步入下行周期，成本下降仍是重中之重》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。