《曾国藩家书》有云：“君子欲成大器,久利之事勿为,众争之地勿往” 。做人如是，投资亦如是。投资之道，从来不是随波逐流，而是于无人问津之处，发现价值，坚守信念。新三板、北交所与科创板是资本市场的新锐阵地，为“专精特新”企业提供了融资渠道，更是国家迈向科技强国征程中的关键助力。然而，新三板与北交所长期备受冷落，科创板也因成长股系统性估值重构而遭遇破发潮，往往也正是在这被众人忽视的角落，隐藏着价值投资的宝藏之地。
新三板、北交所和科创板之间存在着紧密的联系，它们共同构成了中国多层次资本市场的重要组成部分，服务于不同类型和阶段的企业。具体而言，新三板市场近10年累计为主板市场孕育了693家上市公司，其中科创板公司中近三分之一来自新三板，一些行业龙头企业比如西部超导、思摩尔国际、中际联合等也均来自于新三板市场；2021年9月2日，北交所宣布成立，新三板精选层企业平移至北交所，疏通了新三板转板的另一通道，揭开了我国资本市场3家证券交易所共同发展、错位发展的新篇章，涌现出新的投资机会。
作为深耕新三板及北交所市场的基金管理人，指南基金投资团队过往到期基金全部正收益，在早期参与投资的10个项目中，8家成功沪深转板上市，投资成功的概率非常高，为投资人提供回报丰厚。指南基金董事长王军国曾表示，古有“五胜者祸，四胜者弊，三胜者霸，二胜者王，一胜者帝”，而今反观投资也是资本市场上的战争，指南基金坚持匠人精神，精选个股，追求成功的力度，而非成功的次数，这也是指南基金较市场同类型基金管理人表现突出的重要原因。
近期，格上基金研究（以下简称“格上基金”）邀约到上海指南行远私募基金的董事长兼基金经理王军国，做了一次独家深度专访。王军国总从2011年开始就聚焦于以服务中小创新型企业为特色的新三板市场，是国内极少数长期专注于新三板及北交所投资的基金经理，曾先后供职于毕马威华振会计师事务所、山西证券、中信证券旗下私募基金等知名机构，具有丰富的股权投资经验，曾投资多家新三板公司成功转板上市，过往管理的基金产品均为正收益。
第一部分：公司和团队
格上基金：您2011年开始接触三板市场，2016年扎根新三板市场，在此期间，您主要在做哪些和投资相关的工作？这些工作对您后面投资北交所及科创板市场有哪些帮助或影响？
王军国：我从2011年开始在券商从事投资银行工作，作为注册会计师，主要负责新三板企业挂牌上市的财务审核工作，有幸成为国内接触新三板市场最早的一批人。在此期间，我走访了大量新三板拟挂牌公司，所谓观千剑而后识器，这段工作对深刻理解新三板市场和新三板公司都有很大帮助，也为日后的投资奠定了一定的基础。2021年新三板深化改革，成立北京证券交易所，优秀新三板公司转板到北交所，科创板也有接近30%的公司来自于新三板，因此有了新三板投资的基础对于后面投资北交所和科创板是有很大帮助的。
格上基金：2015年前后国内掀起一番新三板投资热潮，众多一二级投资人参与进来，但后面大部分投资人退出了，指南基金是国内极少的长期专注于新三板/北交所的投资团队，并且为投资者取得丰厚的投资回报，当下是基于何种原因，指南基金选择将投资视野进一步拓展至科创板市场？您认为相较于新三板/北交所市场，科创板市场有何不同？
王军国：沪深A股市场比较成熟，关注度高，但整体而言是一个竞争激烈的市场，投资机构林立，大部分公司的投资价值已经被充分发现，不易找到安全边际。而新三板自成立以来，除2015年曾出现过短暂的牛市，在绝大部分时间内都被人所忽略，流动性不足，多数投资人熬不住寂寞，纷纷黯然离场。正是由于这种偏见与冷落，让我们可以在这个市场中有机会买到很多价格低廉的优秀公司，后面随着这些优秀公司纷纷去沪深交易所转板上市，我们也为投资人创造了丰厚的投资回报。北交所也是在偏见中成立并不断成长起来的，中小企业竞争力弱、市场流动性差是大众的普遍认知，导致很多投资机构都不愿进入这个市场。市场再次给了我们机会，让我们以极低的价格买入了很多优质的高成长公司股票，并同样获得了丰厚的投资回报。即使站在当下，我们依然认为北交所的市场竞争是有限的，无论是专业投资机构数量还是卖方研究员覆盖度，相比主板市场都有很大的差距。
我们目前将投资视野拓展至科创板，主要由于科创板开市多年，已逐步积累出一批基本面良好的硬科技优质资产。我们认为在国家经济提质增效、产业转型升级、国产替代日益深化的背景下，这些科技创新企业的战略地位不断提升，具有较高的活力及成长性。虽然部分热门赛道和个股前期被市场炒作，但自下而上看，我们发现一些中小市值个股经过这两年的市场调整，投资价值已经显现，目前公募基金对于二十三十亿的小市值公司是不入池的，科创板又有50万的投资者门槛，所以这些公司目前的市场关注度有限，又成了被大多数人忽略的市场，我们比较喜欢在这样的市场寻找投资机会，我们认为这样的投资未来有望实现超额投资收益。
其实无论在哪个市场，指南基金的核心投资理念不会改变。根本还是在于挖掘那些被市场忽略的，但具备高成长潜力的优质中小企业，买入后耐心等待其价值被市场发现。我们称之为“用股权投资的思路在二级市场买入最适合自己投资体系的公司并长期持有”。
格上基金：一直以来，指南基金以匠人精神，精选项目，用股权投资的思维进行投资，您的研究团队是如何搭建的，您更看重研究员的哪些特质？
王军国：我们的研究团队由热爱投资、并有过往成功投资经验的人员构成，公司包括我在内共有4人负责基金的投资工作，其中由我负责基金的最终投资决策，团队其他成员的主要工作包括项目推荐及深度研究。团队曾长期专注于新三板和北交所市场投资，并经历了市场多年的考验。对于投资和研究人员的特质，首先，我们看重研究人员的品行，我认为好的投资项目和好的人之间是互相吸引的，一个好的人才能吸引到好的项目，厚德载物，所以投资研究人员的德行是我们的重要考量，其次是要有对投资尤其是对北交所这类中小成长型企业投资的热爱，没有发自内心的热爱，这个事情是干不出彩的，也不容易坚持下来，另外我们看重投资研究人员的学习和进化能力，投资是一个不断修正和提升自我的过程，研究人员要有能不断进化的能力。
格上基金：未来您想把指南基金打造成一个什么样的资产管理公司？
王军国：目前指南基金在新三板和北交所领域已经享有较好的口碑和一定的知名度，未来我们会致力于打造国内最好的创新性成长企业基金，重点挖掘那些具有远大前景的创新成长型中小企业，通过企业持续不断的创造价值，争取为投资人创造可持续的资产增值。
第二部分：投资策略
格上基金：您能分享一下您的投资理念和策略吗？您是如何形成这样一套投资方法论的？
王军国：我们的投资理念可以归纳为，拒绝平庸公司，用股权投资的思路挖掘出那些具有长期成长能力的创新型中小企业，特别是那些被市场阶段性忽略、低估的中小企业，买入后耐心等待其价值被市场发现，从而实现业绩成长+估值提升的戴维斯双击。这样的方法论也是在我们这些年先后在新三板、北交所和科创板的投资实践中摸索和总结出来的，这样的方法论也比较适合我们的性格特点。
我们的投资策略或方法论可以用五句话概括，第一，我们坚持价值投资，重点不是价值投资，而是坚持，坚持就是不做价值投资以外的任何事情。第二，关注长期成长，因为投资本质还是赚成长的钱，纯IPO套利不可取，我们早年也吃过这方面的亏。第三，坚持匠人精神，我们希望做”少而精“的投资，以一种工匠精神对每个项目精雕细琢，抓住机会重仓去做。第四，追求安全边际，回避热门股票，挖掘那些被市场忽略、被低估的市场机会。第五，追求收益的确定性，要去做有极大概率成功的事情，那些需要建立在很多假设基础之上，需要去赌的事情我们就不去做了。
我们曾多年深耕于新三板及北交所市场，接触了国内大量中小型企业，并积累了宝贵的实践经验。在此过程中通过不断的总结和进化，我们逐步形成了现在的投资方法和理念。
格上基金：指南基金投资团队过往在新三板市场投资10个项目，8个项目成功转板或者IPO，成功率非常高。您现在也持有一些细分领域极具护城河和稀缺性的隐形冠军，请问指南基金日常的研究流程是怎样的，如何在上千个项目中挑选到符合你们投资标准的项目？
王军国：一方面，指南基金具备高效丰富的项目信息获取体系，使得我们能够广泛覆盖北交所、新三板等几千个项目。第一，我们会日常跟踪北交所排队企业的审核状态及新三板中新增的辅导公司，确保覆盖到北交所上市的潜在公司及新增辅导的新三板公司；第二，我们按季度跟踪新三板、北交所企业的财务报告，按照季度对新三板、北交所公司进行财务筛选；第三，我们注重与企业、同业的交流，通过实地调研、在线访谈等方式加强与企业的联络，依托广泛的企业资源打破信息茧房。另一方面，指南基金具备简约的项目决策流程，使得我们能够快速信息共享，顺畅进行投资决策。每一个项目需要经过充分的案头研究及实地调研，并形成文字结论；然后投资经理会根据所得信息进行充分讨论，决议该项目的可投性。比如，之前投资的一个项目，19年就关注到这家公司了，但直到2021年4月，公司披露年报后，我们认为各方面时机成熟，才纳入我们的股票池。一个项目一般会先进入我们的观察池，我们会对这些项目进行几个月甚至一两年的观察。
格上基金：基于上述的研究及筛选标准，您能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗？
王军国：我们典型的成功投资案例大致的投资及思考过程如下：
案例一：我们团队于2018年初参与项目一投资，合计投资271.4万股，每股成本16.45元（3次派息后为15.58元/股），总投资规模接近5,000万元，为该项目上市前最大的民营机构股东。所投标的IPO成功并解禁后，基金于2020年3季度陆续完成项目退出，退出均价约37.6元/股，实现盈利近6000万元。
项目公司是一家从事于高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料研发、生产和销售的企业，是目前我国低温超导线材商业化生产领先企业。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，服务国家战略，弥补了我国新型战机、舰船制造急需关键材料的“短板”。
项目公司具有非常强的护城河和稀缺性，超导材料国内唯一，全世界仅三家公司可生产超导材料，钛合金材料主要供战斗机使用，是该领域市场份额最大的公司，公司向军方供货至少需要7年的磨合期，也增加了公司的竞争壁垒。
公司下游市场空间广阔，中美空军差距较大，未来几年在我国在空军的投入持续增加，得益于下游国防军工产业需求持续增加。而且高温合金材料领域技术含量高，公司通过多年深耕构筑了较高的行业进入壁垒，在供求关系中居于优势地位。
此外，公司管理团队优秀，绝大多数高管为博士学历，具有非常强的专业能力。且公司具有向沪深交易所转板的预期。
从我们关注的几个维度来看，该标的都是理想的投资标的，且当时价格较低，安全边际高，是目前最具代表性的投资案例之一。
案例二：我们团队于2021年4月参与项目二投资，合计投资共240万股，初始投资成本为5.72元/股，为该项目前十大股东。后受北交所成立及公司上市辅导消息刺激，公司股价大幅上涨并提前实现收益预期目标。我们团队遂于22年3月提前进行项目退出，退出均价约18元/股，实现盈利近3000万元。
项目公司为国内第一家独立芯片测试公司，主营业务为晶圆测试、集成电路成品测试、测试验证分析、测试技术研究和测试程序开发。公司背靠复旦微电，致力于国内领先的测试技术研究、国产测试装备研制和专业领域新方法研究，为集成电路企事业单位提供经济高效的全产业链测试解决方案。公司是行业内为数不多的能够提供高端芯片测试的第三方企业，具有一定的稀缺性，且公司积累了近20年的测试技术储备，具有较高的技术壁垒。
随着我国芯片产业的发展，独立芯片测试行业有着广阔的发展空间，公司所处集成电路产业已上升至国家战略高度，国家连续出台一系列产业支持政策，努力提升我国集成电路产业的自给率；近年来，我国IC设计企业数量和晶圆制造规模稳步增长，第三方专业化的集成电路测试的市场需求旺盛；集成电路测试行业属于技术密集型行业，具备技术、品牌、人才等多方面壁垒，新入企业难以在短期内建立竞争优势；公司获得了行业内知名客户的广泛认可，与复旦微电、晶晨股份、瑞芯微、中芯国际等建立了长期合作关系。
公司管理团队专业尽职，且公司有登陆新三板的精选层的预期，之后可向沪深交易所转板。
格上基金：新三板/北交所上市公司通常具有“更早、更小、更新”的特点，投资风险较大，从您过往的投资情况来看，基金投资组合非常集中，投资标的一般在4只以内，您如何持续评估投资标的的确定性及收益空间？构建投资组合主要会考虑哪些因素？随着基金规模的扩大，组合构建方法是否会发生变化？
王军国：我们一直以来，坚持做“少而精”的投资，我们发现过去在新三板市场进行系统性投资的机构结果都不太理想，狙击式的打法更适合这个市场，因为我们不投资平庸公司，可供选择的公司相对较少，所以过去我们投资的公司数量总体不多，基金组合会比较集中。此外，我们是不投资太早期项目的，早期的风险太大，我们投资的企业基本利润已经在5000万以上并且能够达到沪深交易所的上市条件了，这样的企业风险会小一些。指南基金有严格的选股标准，我们重点关注企业的五个维度，具体包括企业的中长期成长性、企业的护城河和稀缺性、管理层专业能力和诚信品格、净资产收益率和自由现金流以及估值的安全边际，我们不仅在初期筛选时注重企业的这五个维度，也会在投资后持续追踪企业这五个维度的表现和边际变化。我们会通过与管理层的紧密沟通、实地调研等方法，密切追踪企业高频率的经营表现，如渠道拓展、产品价格、库存情况、销售情况、原材料成本等，以增加投资标的确定性。
展望未来，随着基金规模的扩大，我们会增加基金投资标的的数量，我们也会适当控制单一项目的持仓，避免单一项目在基金产品中占比过重，但整体上我们依旧会延续过去 “适度集中”的仓位策略，优中选优，特别是在当前经济增速趋缓的背景下，我们认为绝佳的投资机会是有限的，单纯的分散投资没有意义，反而会增加潜在的投资风险。我们认为真正优秀的公司具备极强的韧性和竞争力，在逆境中能激发出更强的战斗力，进一步扩大自身的领先优势，并找到自身成长的新方向。因此我们致力于精选个股，通过优秀公司扎实的基本面和持续的成长来不断支撑我们的信心。
格上基金：您过往成功退出的项目中，大部分项目上市之后股价持续大幅上涨，但您基本上市后就退出了，请问您退出项目时主要考虑哪些因素？这些因素是否也适用于科创板股票的投资？
王军国：上市公司原股东股份上市后会有一年的锁定期，所以上市满一年我们才能卖，目前我们退出项目基本上还是出于基金投资期限的考虑，今后如果有更长期限的资金，我们可以在企业上市解禁后，对看好的公司继续持有。
无论是北交所或科创板公司，我们的持有及退出策略是一致的，在低估时买入，分享企业的长期成长所带来的收益，若公司后续被市场热捧，我们会考虑是否选择退出。
格上基金：在过往投资过程中，您对看准的公司敢于下重仓，集中且长期持有，这是您高收益来源之一，同时市场上经常会有各种各样的宏观和行业政策事件，对个股带来较大波动，您是如何评估和处理这些风险的？
王军国：宏观走势和行业政策事件通常难以把握，也难有答案，因此我们只是保持适度的关注。我们主要采取自下而上的投资方式，通过不断的选择和比较，寻找更为优质且低估的资产，重点关注企业的质地、竞争格局、管理层和安全边际等因素。只要公司经营情况没有变差，我们就安心持有，过程中出现的正常波动我们不认为是风险，除非企业的经营情况出现不利变化，我们才会考虑卖出。
格上基金：2018年，您在新三板市场投资的某一项目估值大幅波动，投资时估值80亿，退出时估值180亿，但过程中该标的市值最低跌到30亿左右，投资过程比较煎熬，当时您做了哪些事情来应对股价的大幅下跌？
王军国：那段时间确实压力比较大，毕竟也是第一次遇到这样的事情，当时仔细回顾了投资这个项目的初衷，发现当时的投资逻辑并没有变化，并且和董秘交流了公司的经营情况，发现各方面还在向好的方向发展，股价下跌单纯是因为18年新三板流动性枯竭，投资人在不计成本的卖，所以把原因搞清楚就不怕了，现在想想，跌到30亿的时候，应该再多买一些，那就会有十几倍的收益。
格上基金：您过往的投资方向中高端制造业占比较高，在您看来，优秀的制造业公司通常具备哪些特质？
王军国：我们认为优质的制造业公司需要具备一定的技术壁垒和较广阔的市场空间，具有较高的ROE和较好的自由现金流，并具有不知疲倦、永不满足、自主创新的企业文化，有远大的产业抱负，具有匠人精神，深耕细作、厚积薄发。在中国经济和制造行业转型升级的背景下，我们正看到一批不断崛起的具备国产替代甚至全球竞争优势的制造业细分龙头企业，他们甚至已经成功出海，开启了全球化新征程。
格上基金：目前北交所的热度大幅提升，过往北交所流动性不足的问题是否有切实改善？您在投资过程中是如何考虑流动性问题的呢？如若项目投资失败，能否顺利退出？
王军国：目前越来越多投资者已经开始关注北交所，市场的流动性较过去已经得到了明显提升，拿我们之前重仓投资过的一家北交所公司举例，该公司为特斯拉的一级供应商，我们投资时点公司一天的交易量只有几百万，但目前该公司的交易量高达10个亿，这已经超过了过去北交所整体市场的交易量，所以今天的北交所流动性是非常充裕的。其实对于我们的投资策略而言，流动性并不是我们关注的重点，核心还是在于对企业价值的挖掘。从过去的实际情况看，一旦某家公司的经营情况远超市场预期，被市场所追捧，其流动性是有充分保障的。过去恰恰由于大家对流动性问题过于担忧，导致进场比较犹豫，从而让我们有更多的机会对市场中的优质企业进行布局。
格上基金：目前团队管理的已经结束的新三板基金全部获得正收益，投资业绩在同策略基金中非常出色，请您简单回顾一下这几年整体上给您获取巨大投资回报的项目都拥有哪些共同特征？而投资失败的项目大概是怎样的，又有哪些共同点？
王军国：我们能取得目前的成绩，核心还是在于基金一直以来坚持精选个股的投资方式，通过几个核心维度对拟投企业进行严格筛选：（1）具有较高的护城河和稀缺性，在供求关系中掌握主导权；下游行业需求快速提升，企业具备良好的增长前景；管理层具备较强的专业能力和诚信品格；保持良好的净资产收益率及自由现金流，或预计未来可持续提升；估值的安全边际较高，回避热门股票，选择市场预期差较大的公司。
失败的项目主要为基金早期的投资，投资失败的主要原因在于投资前没有足够重视企业基本面风险，过于关注IPO套利。
第三部分：市场观点
格上基金：2024年9月以来，北交所的投资热度持续抬升，市场行情波动剧烈，有部分投资者称北交所为“游资的天堂”，您如何看待近1年来北交所投资环境的变化？上述市场变化是否为您的投资方法论带来挑战？您将如何应对？
王军国：投资者目前对于北交所的关注度在不断提高，特别是2024年9月下旬以来，北交所的日成交额和换手率有了显著提升，这其中由于北交所“市值低”、“流通盘小”、“30CM单日涨跌幅限制”等特点深受游资青睐，导致很多股票或板块被游资炒作，加剧了市场的波动。
北交所过去一直存在流动性不足的问题，而游资的入场使得这个困局得到大幅改善，游资的入场加快了我们的投资收益兑现的速度，我们会积极看待并有效的利用这种变化。因为市场的巨幅波动不仅体现为在投资热情高涨时股价的大幅上涨，同时也意味着当情绪退潮时，股价的深度回调。这种市场特征若善加利用，可以进一步增厚我们的投资回报。如北交所在2024年9月行情启动前的大部分时间里，市场情绪持续低迷，我们借机以极具吸引力的价格买入了大量优质成长型公司的股票，并取得了丰厚回报。
格上基金：科技是当下投资的主线，科创板重点聚焦新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、新能源等科技前沿领域，而科创板开市至今已逾5年，目前指数仍低于开盘的1000点，您认为是何种原因导致了这样的结果？您认为未来科创板的投资机会在哪里？您打算如何配置？
王军国：这反映了一个质朴的投资原则，即使是非常优秀的公司，也需要以合理的估值买入。过去大家对科创板公司的预期过高，导致发行市盈率普遍高高在上，而在这两年经济增长趋缓的背景下，成长股面临系统性的估值重构，从而导致科创板破发现象严重，指数走势不佳。
科创板重点聚焦新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、新能源等科技前沿领域，“硬科技”色彩浓厚。在我国经济提质增效、产业转型升级、国产替代日益深化的背景下，这些科技创新企业的战略地位不断提升，具有较高的活力及成长性。科创板开市至今已逾五年，逐步积累出一批基本面良好的硬科技优质资产，虽然部分热门赛道和个股前期被市场炒作，但自下而上看，一些中小市值个股经过这两年的调整，投资价值已经逐步显现，而这些公司目前的市场关注度并不高，研究预期差较大，我们认为未来有望成为超额收益的重要来源，我们会重点配置科创板这些小市值科技创新成长企业。
市场有风险，投资需谨慎。信息仅供参考，不构成上海指南行远私募基金的基金宣传推介材料，不构成广告、销售要约、承诺，不构成任何投资、法律或财务等方面的专业建议，本内容的接收方不应仅基于本内容做出任何判断，而应依赖其自身独立分析或征询第三方专业意见。
MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！